渡远户外IPO：保荐机构涉6年财务造假的泽达易盛被强制退市 盈利能力依赖红利可惜风口已过 核心客户信息披露与财务操作的深度解析

2023年度，东兴证券发布了其最新财报，显示营业收入达到47.35亿元，同比增长38.08%；归母净利润为8.2亿元，同比增加58.5%。然而，在这一亮眼数据背后，东兴证券的资产总额却从上一年的1020亿元下降至992.8亿元，减少了2.43%。这一现象引发了市场对其资产管理和盈利能力的质疑。

细看东兴证券的主营业务，财富管理和投资银行业务的收入较上年同期均有所下降，尤其是投资银行业务的营收降幅较大。

这一情况表明东兴证券在核心业务领域的市场表现和竞争力正面临严峻考验。

更值得注意的是，2023年3月31日，东兴证券因在执行泽达易盛（688555.SH）IPO项目中涉嫌保荐、承销及持续督导等业务未尽职尽责，收到了中国证监会的《立案告知书》。

如果证监会最终认定东兴证券在保荐过程中存在重大失职，其保荐的其他项目也将面临被牵连的风险。

泽达易盛在上市前后连续6年财务造假，最终在2023年4月21日启动退市程序，这不仅对东兴证券的声誉造成了重大打击，也使其未来业务拓展面临更大的不确定性。

与此同时，东兴证券保荐的另一家公司厦门渡远户外用品股份有限公司（简称：渡远户外）在上市过程中也经历了波折。

2022年6月8日深交所受理了渡远户外的创业板IPO申请。

2023年4月19日，渡远户外的上市申请被深交所暂缓审议，尽管其在2023年6月16日顺利通过了深交所上市委会议，但深交所对其业绩增长的可持续性以及第四季度销售额飙升的真实性提出了质疑，怀疑其是否存在业绩虚增的嫌疑。

露营市场的热度逐渐下降，这一趋势也反映在众多品牌的2023年财报中。

国内“露营第一股”牧高笛的业绩大幅下滑，“露营界LV”Snow Peak因业绩问题走向退市，而安踏旗下的始祖鸟和The North Face则显示出一定的增长。然而，牧高笛2023年前三季度自主品牌业务收入增长29.31%，但OEM/ODM业务收入却下降23.34%，显示出品牌业务的两极分化。

在这一背景下，渡远户外在上会后迟迟未能提交注册，其2022年营收和净利双双下滑，产能利用率显著下降，主营业务偏门等问题引发了监管对其成长性和新增募投项目产能消化的关注。

渡远户外的自有品牌收入占比及下游行业属性等问题也引发了监管对其创新性及行业定位的质疑。从公司披露的三份审核问询函来看，监管对其创业板定位的质疑始终贯穿其中。这些问题表明，渡远户外在业务模式和市场定位上仍需进一步调整和完善，以应对监管的严格审查和市场的激烈竞争。

东兴证券在业绩增长的同时，面临着资产规模缩减、主营业务下滑以及监管风波的多重挑战。

泽达易盛财务造假事件对其合规性和声誉造成了严重打击，而其保荐的渡远户外也因多重问题遭到监管质疑，上市进程坎坷。

在这一系列事件背后，东兴证券如何提升自身的风控能力和市场竞争力，将成为其未来发展的关键。

核心客户信息披露与财务操作的深度解析

《槐荫之处》证券研究部注意到，渡远户外在对审核问询函文件中对核心客户的信息披露存在严重不足，令人对其订单的真实性及未来发展的稳健性产生深刻怀疑。

特别是美国知名钓鱼艇品牌（简称客户A）、德国知名园林制造商（简称客户C）、以及俄罗斯最大的便携式马桶销售商（简称客户F）的情况尤为引人关注。

客户A的订单金额高达949.46万元，占公司前十大客户订单总金额的14.99%，成为公司第二大客户。然而，客户A成立于2023年，在报告期内的最后一年即跃升为公司重要客户。

如此迅速的成长引发了市场的极大疑虑。公司解释称，客户A为美国知名钓鱼艇品牌，由公司客户KD的实际控制人收购，基于与KD的良好合作关系，订单履约具有确定性。

然而，这一解释并未消除市场的疑虑，反而让人质疑客户A的真实存在和订单的合法性。

客户A成立不到一年，订单金额已达949.46万元，其业绩真实性如何保证？是否存在虚假订单？

客户F同样在2023年成立，向公司提供了202.13万元的订单，占前十大客户订单总金额的2.12%。客户A与客户F合计占渡远户外前十大客户订单金额的18.4%。

如此高的订单份额由两家新成立的公司提供，这种异常情况令人对其订单的真实性和履约能力产生质疑。

客户F同样为新成立公司，其订单是否存在关联交易或利益输送的嫌疑？

渡远户外的前十大客户中，境外客户占据绝大多数，仅泗洪语牧机电有限公司为国内企业。

这种客户结构增加了公司的国际贸易风险和汇率波动风险。在当前全球经济环境不确定性加剧的情况下，过度依赖境外客户可能对公司的持续经营能力带来隐患。

渡远户外选择的上市标准为“最近两年净利润均为正，且累计净利润不低于5000万元”。

但近三年的财务数据显示，公司的营业收入、净利润和扣非净利润同比存在较大波动，净利润仅刚刚达到上市标准。

特别是在2019年至2022年上半年，公司每期末都计提了不同额度的资产减值损失，累计达748.04万元。在2020年和2021年，公司的营业收入分别同比增长62.66%和82.59%，同期净利润增速却达到了178.68%和42.45%；归母净利润增速分别为181.74%和40.27%；扣非净利润增速分别为89.63%和36.24%。

这一系列数据表明，公司的净利润增速远远超过了营业收入增速，特别是在2020年，净利润的增速几乎是同期营收增速的3倍。

在2020年，渡远户外的净利润激增不仅归因于营业收入增长，还与投资收益、信用减值损失、公允值变动收益和资产减值损失等调节利润的指标波动有关。

此外，2019年至2021年，公司期间费用率呈下降趋势，分别为26.79%、19.44%和17.62%。其中，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率均低于同行业可比公司。

今年上半年，公司营收和利润虽有所增长，但增速明显放缓。营业收入同比增长10.33%，但营业成本同比增长16.45%，归母净利润基本持平，扣非净利润下滑8.81%。这主要归因于上半年公司依赖政府补助、其他收益及营业外收入补贴利润。2019年至2022年6月，公司的营业外收入从0.16万元增至301.7万元，增长1885倍，其中包括300万元的政府补助。

公司在上市前突击提升净利润，通过非经常性收益美化财务报表，是否存在违反监管要求的行为？

尽管公司声称新客户订单履约确定性高，但缺乏详细的客户背景和财务状况披露，使得这些订单的真实性和未来的稳定性存疑。

特别是客户A和客户F的订单金额巨大，但其实际经营能力和市场信誉尚未经过时间检验，这对公司未来的营收增长构成潜在威胁。

盈利能力依赖红利可惜风口已过

渡远户外计划在创业板募集4.63亿元资金，其中2.50亿元将用于扩建水上运动用品和房车、游艇配套产品的产能。

然而，这一看似雄心勃勃的扩产计划背后，实际上存在着诸多问题和隐忧。

渡远户外的盈利能力在很大程度上依赖政府的税收优惠、出口退税和各种补助。

2022年，这三项收入合计超过3000万元，占据了公司净利润的重要部分。

如果未来这些政策红利减少或取消，公司的盈利能力将面临巨大挑战。

与此同时，渡远户外近年来的业务表现也不尽如人意。

2020年至2022年，公司毛利率分别为51.59%、42.95%和43.42%，呈现明显的下降趋势。去年，公司营业收入为3.10亿元，归母净利润为7071.61万元，同比下降11.89%和6.34%。2023年一季度，公司业绩再度下滑，未来如何逆转颓势，重回增长轨道，成为公司亟需解决的问题。

其次，渡远户外的产品种类繁多，从小微型水泵到皮划艇，从便携油桶到鱼饵泵，几乎涵盖了户外用品的方方面面。

然而，这种广撒网的战略并未带来明显的市场优势，反而使得公司显得大而不强。2022年，公司通过皮划艇业务实现的收入仅为7295.14万元，尽管其在国内市场占有一席之地。

更令人困惑的是，渡远户外在招股书中将健身器材企业如英派斯、舒华体育、金陵体育列为可比公司，但实际业务与这些企业差异甚大，定位模糊。

公司在上市前更名并调整业务定位，这是否有误导投资者之嫌？公司是否存在故意通过多元化业务布局掩盖主业不强的事实？

此外，渡远户外目前主要依赖海外市场，海外市场占公司营业收入的八成以上。

外贸环境的不确定性增加了公司未来发展的风险。

尽管公司在OEM/ODM代工业务之外推出了自有品牌SEAFLO，但自有品牌业务的市场认可度和盈利能力尚未得到充分验证。公司的客户群体虽然包括大型连锁商超、房车游艇制造商和知名品牌商，但在房车、游艇消费需求萎缩、出口环境不畅的情况下，这些业务陷入了困境。

因此，渡远户外的扩产项目是否真的必要？

根据渡远户外的招股说明书，扩产项目完成后，水上运动用品和房车、游艇配套产品的年产能将显著提升，预计每年将带来3.58亿元的营业收入。

然而，近年来公司水上休闲运动产品的销售表现极不稳定。2019年该产品收入为3745.51万元，2020年增至1.21亿元，但2021年又降至8706.17万元。这种波动性让人怀疑扩产项目的收益预期是否过于乐观。

特别是在公司水上休闲运动产品产能利用率逐年下降的背景下，分别为91.56%、95.33%和61.33%，为何在产能利用率急剧下降的情况下，还要大规模扩产？公司是否对市场需求进行了充分的评估，扩产项目是否存在盲目扩张的风险？

渡远户外此次IPO募集资金扩产项目，表面上看是为未来发展铺路，但实际上隐藏着诸多风险和不确定性。

叶耀茹的角色与关联交易错综复杂

在2021年，渡远户外自有品牌的毛利率为47.99%，仅比其ODM业务高出2.56个百分点。

这一微小的差距引发了对渡远户外品牌溢价能力和销售模式的质疑。

渡远户外的自有品牌主要依赖中间商销售。

2021年，渡远户外自有品牌收入达到1.94亿元，其中1.50亿元是通过经销商和贸易商完成的，占比超过70%。这种高度依赖中间商的销售模式使得渡远户外难以充分发挥自有品牌的市场优势和溢价能力。

为何渡远户外未能建立强大的直销渠道，直接面向终端消费者，以提升品牌溢价和利润率？中间商的高比例销售是否掩盖了实际的市场需求和品牌价值？

为了加强与当地经销商的合作，渡远户外在2016年与Seaflo Marine签订了独家销售协议，授权其为渡远户外旗下SEAFLO品牌房车游艇配套产品在美国的独家经销商。

凭借这一协议，Seaflo Marine在报告期内一直是渡远户外的前五大客户，2019年至2021年分别带来0.19亿元、0.38亿元和0.48亿元的收入，占比分别为15.97%、19.82%和13.72%。

尽管渡远户外宣称Seaflo Marine股东具有丰富的销售经验和市场熟悉度，但令人关注的是，持有Seaflo Marine 19%股份的第三大股东竟是渡远户外实控人林锡臻的前妻叶耀茹。

Seaflo Marine的独家销售协议是否有利于提升渡远户外的品牌知名度和市场份额，还是仅仅通过关联交易达到了利益输送的目的？叶耀茹在协议中的深度参与是否构成利益输送和关联交易违规？

林锡臻与叶耀茹在2013年12月协议离婚，叶耀茹于2015年退出渡远户外，并成为Seaflo Marine的股东。

虽然渡远户外解释称两人均已再婚，且叶耀茹不再持有公司的股权，但她通过Seaflo Marine仍然深度参与渡远户外的经营活动。

尽管叶耀茹已不再是渡远户外的股东，但她通过Seaflo Marine的股权安排是否继续影响渡远户外的决策和经营？这种安排是否在规避监管，掩盖实际控制关系？

林锡臻通过直接和间接方式控制着渡远户外63.60%的股份。

为了避免同业竞争问题，他在2021年注销了其控制的福安市爱的电器有限公司（福安爱的）。然而，早在2017年，福安爱的业务及知识产权就已被划转至渡远户外的子公司福建爱的电器有限公司（福建爱的）。

工商资料显示，福安爱的联系方式、邮箱和地址与福安航春完全一致，而福安航春成立于2017年，恰与福安爱的业务转移时间点重合。

尽管福安航春的股东登记为自然人吴春光，但渡远户外与其仍有业务往来，2020年曾将21.34万元的废料销售给福安航春。

福安航春的成立是否是为了规避同业竞争的法律规定，继续保持渡远户外对该业务的控制权？渡远户外与福安航春的业务往来是否存在利益输送和不正当竞争？

渡远户外的毛利率差距为何如此微小？其品牌溢价能力是否被高估？独家销售协议的安排是否真的有助于品牌提升，还是隐藏了更深的利益输送？复杂的股权安排和关联交易是否在规避监管，掩盖了实际控制人对公司的影响？同业竞争的隐形操作是否会影响公司的长远发展和市场公平竞争？

监管机构和市场参与者必须警惕这些潜在风险，确保渡远户外在IPO过程中透明、合规。