硝烟下的科技新战场

自3月以来，石油与美元成为少数上涨的大类资产。石油上涨的逻辑不言自明，而美元走强则不仅源于其传统的避险属性，也与其日益增强的“商品货币”属性有关。 随着美国由能源净进口国转变为净出口国，油价上行有助于改善其贸易条件。与此同时，QE时代走向终结，美联储加强对资产负债表管控，美元流动性趋紧，也对美元形成支撑。 相比之下，黄金表现明显转弱，失去了避险属性。一个原因是前期交易过于拥挤，使黄金逐渐演变为一种高波动的风险资产，其波动率甚至超过股票。 另一个原因是，流动性收紧过程中，市场面临去杠杆压力。越拥挤的地方，去杠杆压力越大。此时即便是央行，也会被迫减持黄金，换取美元流动性。 我们重申此前观点：2026年的宏观主线是类滞胀，市场主线是防御。当石油与美元成为唯二的安全资产时，其实就是在提醒我们，熊市环境正在逼近，需要提前做准备。 $上证指数(SH000001)$ 

很多股民问我证券股的走势，我之前写过关于证券股的文章，我把证券股称为变色龙，今天再一并说一下证券股，给大家一种操作证券股的普通方法，今后随机应变，就不用总问我了！ 证券股这个板块大差不差，早期我看好小市值证券股，因为弹性大，有行情翻倍多，后来行业发生变化，资源和机遇都向头部券商靠拢，所以板块选股可以侧重于头部券商！ 再说时机，券商靠天吃饭，有行情大部分券商都赚钱，没行情，大部分券商都赔钱，所以券商是牛市品种，上升趋势跑赢大盘，但下降趋势要坚决回避，这就是变色龙的由来。 所以操作券商股很显然要区分行情是上升趋势还是调整趋势，你可以把券商当成指数就比较好理解了。很显然，目前是调整趋势，短线肯定不看好券商，上升趋势做多券商，当我提示调整开始，短线客可以了结多头头寸！ 当前A股特点是从震荡市逐渐转为通道下行，但调整也不会一蹴而就，而是反复折腾，这个阶段最考验炒股技巧，如何应对，大家可以借助斗K工具进行模拟训练，更快适应当前的市场特点。 文章不构成任何投资建议或意见，投资者需自主作出投资决策并独立承担投资风险。股市有风险入市需谨慎。

多看少动，耐心等待。 大概率回调筑底，然后选择向上方向！

→_→虽然股价低于内含价值，但今年大概率还是折价，估计在0.55～0.85之间吧，大概就是50左右～70左右吧。今年难赚差价的主要原因就是高点出现在年初，这就尴尬了。 $中国平安(SH601318)$ 2025 年度业绩深度分析与 2026 年展望 1. 核心财务指标概览 1.1 股东回报 1.1.1 全年股息派发方案 中国平安 2025 年度延续稳健分红政策，全年现金股息达到每股 2.70 元人民币（含税），现金分红总额约 488.91 亿元。派息结构维持"中期 + 末期"模式：中期股息 0.95 元已于 2025 年 8 月派发，末期股息 1.75 元待股东大会批准后实施。这一派息水平在 A 股保险板块中稳居前列，体现了公司强劲的现金流生成能力和对股东回报的持续承诺。基于归属于母公司股东营运利润计算的分红比例约为 36.4%，处于公司历史目标区间（30%-40%）的中上水平，既保证了股东当期收益，也为战略投资预留了充足资本空间。 1.1.2 股息同比增长率分析 2025 年全年股息同比增长 5.9%，较 2024 年的 5.0% 进一步提升，标志着中国平安连续第 14 年实现股息增长。这一增速虽低于营运利润 10.3% 的增速，但高于 CPI 涨幅，实际购买力得到保障。从国际比较视角，5.9% 的股息增速优于友邦保险（约 4%）、保诚（约 3%）等全球同业，在低利率环境下具备显著吸引力。以 2025 年末 A 股股价约 50-55 元计算，股息收益率约为 4.9%-5.4%，H 股以约 40 港元计算则达 6.0%以上，对长期价值投资者形成较强配置引力。 1.1.3 连续分红记录与股东回报政策 中国平安自 A 股上市以来始终保持连续分红，建立了 A 股市场最为稳健的金融蓝筹股形象之一。股东回报政策核心框架为"营运利润挂钩、稳定增长、长期可持续"：分红比例锚定营运利润的 30%-40%，避免净利润波动干扰；年度股息增长目标与盈利增长基本匹配，形成可预期机制；优先考虑现金分红，辅以核心人员持股计划等长期激励。2025 年 36.4% 的分红比例配合 10.3% 的营运利润增速，显示管理层在"增长与回报"之间的审慎平衡——既回应了投资者对稳定现金流的需求，又保留了支持"综合金融 + 医疗健康"双轮驱动战略的资本弹药。 1.2 营运利润表现 1.2.1 归属于母公司股东的营运利润规模 2025 年度，中国平安实现归属于母公司股东的营运利润人民币 1,344.15 亿元，首次突破 1300 亿大关，创历史新高。营运利润作为剔除短期投资波动、一次性重大项目后的核心盈利指标，更能反映公司主营业务的持续盈利能力。从季度分布看，呈现"前低后高"特征：上半年 777.32 亿元（同比+3.7%），下半年约 566.83 亿元，全年增速 10.3% 较上半年的 3.7% 显著加速，显示业务动能逐季增强。1,344.15 亿元的规模在 A 股非银行金融机构中稳居首位，日均创造营运利润约 3.68 亿元，盈利引擎强劲。 1.2.2 营运利润同比增长驱动因素 2025 年营运利润同比增长 10.3%，增速较 2024 年的 9.1% 进一步提升，核心驱动因素可系统梳理为以下维度： 【营运利润增长驱动因素】 - 寿险改革深化：贡献板块为寿险及健康险，核心表现为 NBV 增长 29.3%，人均产能提升 17.2% - 银保战略突破：贡献板块为寿险及健康险，核心表现为银保渠道 NBV 暴增 138% - 产险盈利改善：贡献板块为财产保险，核心表现为综合成本率优化 1.5pct 至 96.8% - 银行稳健贡献：贡献板块为平安银行，核心表现为净利润 426.33 亿元，核心一级资本充足率 9.36% - 资管减亏超预期：贡献板块为资产管理，核心表现为净利润-30 亿元，较 2024 年减亏 81 亿元 - 投资服务业绩：贡献板块为保险资金运用，核心表现为投资服务业绩同比+55.5% 投资服务业绩的强劲表现尤为突出——寿险及健康险业务投资服务业绩同比大增 55.5%，反映公司在低利率环境下通过资产配置优化获取超额收益的能力。综合投资收益率 6.3%，较 2024 年提升 0.5 个百分点，为营运利润增长提供了重要支撑。 1.2.3 各业务板块营运利润贡献结构 基于 2025 年业绩数据，各业务板块营运利润贡献结构如下： 【各业务板块营运利润贡献】 - 寿险及健康险：营运利润 1,032.65 亿元，占比 76.8%，同比变动 +7.5%，核心亮点为 NBV 三连增，改革进入收获期 - 财产保险：营运利润约 170 亿元，占比 12.6%，同比变动为承保利润改善，核心亮点为 COR 优化至 96.8% - 平安银行：营运利润约 260 亿元（集团并表），占比 19.3%，同比变动 -4.2%，核心亮点为净息差承压但资产质量稳健 - 资产管理：营运利润-30 亿元，占比-2.2%，同比变动减亏 73%，核心亮点为风险敞口大幅收缩 - 其他业务：营运利润约 80 亿元，占比 6.0%，同比变动 -7.5%，核心亮点为科技业务培育期 寿险及健康险业务以 76.8%的占比稳居核心地位，但较历史峰值（约 85%）有所下降，反映综合金融布局的多元化成效。值得关注的是，银保渠道、社区金融服务及其他渠道对寿险 NBV 贡献占比同比提升 12.1 个百分点，渠道结构优化正在重塑利润来源格局。 2. 内含价值（Em­b­e­d­d­ed Va­l­ue）分析 2.1 2025 年末内含价值总量 2.1.1 集团内含价值规模与构成 截至 2025 年 12 月 31 日，中国平安集团内含价值达到人民币 15,042.88 亿元，较 2024 年末的 14,226.02 亿元增长 5.7%，规模再创历史新高。内含价值由调整后净资产价值（ANW）和有效业务价值（VIF）构成。其中寿险及健康险业务内含价值 9,286.30 亿元，占比 61.7%；其他业务调整后资产净值 5,756.57 亿元，占比 38.3%。 2025 年内含价值增长的主要贡献来源包括：新业务价值 368.97 亿元直接增厚；存量有效业务按风险贴现率（8.5%/7.5%）的预期回报释放；投资经验差异正向贡献（实际投资收益率 6.3%高于 4.0%假设）；以及营运经验差异改善（保单继续率优化）。 2.1.2 寿险及健康险业务内含价值 寿险及健康险业务内含价值 2025 年末为 9,286.30 亿元，较 2024 年末的 8,350.93 亿元增长 11.2%，高于集团整体增速。该板块内含价值质量优异，核心支撑指标全面改善：13 个月保单继续率 97.4%（同比+1.0pct）、25 个月保单继续率 94.9%（同比+5.2pct），高继续率显著降低了退保对有效业务价值的侵蚀。内含价值营运回报率 11.2%，较 2024 年的 11.0%上升 0.2 个百分点，处于全球保险业领先水平，反映存量业务的高盈利质量和资本效率。 2.1.3 其他业务板块内含价值贡献 其他业务板块内含价值贡献 5,756.57 亿元，主要包括：平安银行调整后净资产（市净率法估算约 4,000-4,500 亿元）、财产保险业务净资产及特许价值（约 800-1,000 亿元）、资产管理业务及其他（约 400-600 亿元）。虽然绝对规模有限，但这些板块的战略协同价值显著——银保渠道对寿险 NBV 的爆发式贡献、银行客户向保险产品的交叉销售转化、以及科技赋能对全业务链条的效率提升，均难以完全量化于内含价值框架，但构成了平安差异化竞争力的重要来源。 2.2 内含价值增长动力 2.2.1 内含价值同比增长率解析 2025 年寿险及健康险内含价值同比增长 11.2%，增速在全球大型保险集团中名列前茅。增长结构可拆解为：新业务价值贡献约 4.0 个百分点（368.97 亿元/期初 EV）；预期回报贡献约 5.5-6.0 个百分点（基于 8.5%风险贴现率）；投资经验差异贡献约 2.5-3.0 个百分点（实际投资收益率高于假设）；营运经验差异及其他贡献约 0.5-1.0 个百分点。这一结构显示，内含价值增长兼具"内生驱动"（新业务+预期回报）和"外生改善"（投资+营运偏差）双重特征，质量较为扎实。 与主要同业比较，11.2%的增速高于中国人寿（约 4.8%）、中国太保（约 9%）、新华保险（约 6-8%），仅次于友邦保险（约 12%），体现了改革先发优势。 2.2.2 内含价值营运回报率（EV Op­e­r­a­t­i­ng RoR） 内含价值营运回报率是衡量存量业务价值创造效率的核心指标。2025 年寿险及健康险业务内含价值营运回报率 11.2%，较 2024 年的 11.0%上升 0.2 个百分点。这一水平在全球保险业处于第一梯队：欧洲大型寿险集团通常为 8%-12%，美国同业约 10%-14%，亚洲领先者（友邦、保诚）约 12%-16%。11.2%的高回报率源于：保单继续率改善降低价值流失、费用管控优化提升运营效率、以及风险选择能力增强改善死差益。 2.2.3 投资回报假设与实际表现差异 中国平安内含价值评估采用 4.0%的长期投资回报率假设（2024 年末从 4.5%下调）和 8.5%/7.5%的风险贴现率假设（寿险/健康险）。2025 年实际投资表现显著优于假设：综合投资收益率 6.3%，较假设溢价 2.3 个百分点；净投资收益率 4.8%，与假设基本持平。正向投资经验差异为内含价值增长提供了约 298 亿元的额外贡献。然而，需审慎看待这一超额收益的可持续性：6.3%的收益率部分受益于 2025 年下半年权益市场回暖和战术性增配，长期看利率中枢下行趋势未改，4.0%的假设已较为审慎，进一步下调空间有限。公司保险资金投资组合规模达 6.49 万亿元，较年初增长 13.2%，资产配置坚持"哑铃型"策略——超长久期利率债锁定收益，权益类资产灵活捕捉机会，另类投资提供稳定现金流。 2.3 每股内含价值评估 2.3.1 2025 年末每股内含价值 截至 2025 年 12 月 31 日，中国平安每股内含价值为 83.07 元人民币，较 2024 年末的 78.12 元 增长 6.3%。以总股本约 181.08 亿股计算，集团内含价值总量与每股数值匹配。从估值角度，2025 年末 A 股股价约 50-55 元，相对每股内含价值折价约 34%-40%；H 股股价约 40 港元（折合人民币约 37 元），折价幅度更高达 55%。这一折价水平在历史区间中处于较深位置，也显著低于国际同业（友邦保险通常溢价 10%-20%），反映了市场对中资保险股的系统性估值折价，但也蕴含潜在的修复空间。 2.3.2 历史每股内含价值变动趋势 回溯 2019-2025 年每股内含价值变动轨迹，可识别清晰的"三阶段"特征： 【表格：历史每股内含价值变动趋势】 - 高速增长期（2019-2021）：每股 EV 从约 55 元增至约 72 元，CA­GR 约 15%，核心特征为寿险改革红利，NBV 双位数增长 - 深度调整期（2022-2024）：每股 EV 从约 72 元增至 78.12 元，CA­GR 约 4%，核心特征为代理人清虚，NBV 连续下滑 - 企稳回升期（2024-2025）：每股 EV 从 78.12 元 增至 83.07 元，同比增长 6.3%，核心特征为改革见效，NBV 恢复高增长 2025 年 83.07 元的每股内含价值，标志着公司重新进入价值增长的良性轨道。五年复合年增长率约 8.5%，虽低于 2010-2019 年的约 15%，但更为稳健和可持续，增长驱动从"规模扩张"转向"质量提升"。 2.3.3 每股内含价值与股价折价关系 中国平安股价长期相对每股内含价值存在折价，但 2025 年末的折价深度尤为突出。折价成因的多维度解析：宏观层面，中国经济增速放缓、利率下行、房地产风险压制金融股整体估值；行业层面，寿险代理人模式可持续性争议、利差损担忧；公司层面，华夏幸福等历史投资风险记忆、医疗健康业务投入期盈利压力。然而，深度折价也蕴含投资机会：历史数据显示，当 P/EV 低于 0.8 倍且内含价值增速企稳回升时，后续三年平均收益率显著为正；当前 0.6-0.7 倍的 P/EV 配合 11.2%的寿险 EV 增速和 5.9%的股息增长，风险收益比具有吸引力。 3. 新业务价值（New Bu­s­i­n­e­ss Va­l­ue）深度解析 3.1 2025 年新业务价值总量 3.1.1 寿险及健康险新业务价值规模 2025 年，中国平安寿险及健康险业务实现新业务价值人民币 368.97 亿元，较 2024 年的 285.34 亿元增长 83.63 亿元，规模创近年新高。这一数字在 A 股上市保险公司中遥遥领先，约为第二名中国人寿（约 200 亿元，估算）的 1.8 倍，体现了平安在寿险市场的绝对领先地位。368.97 亿元的 NBV 意味着，2025 年新签保单在未来生命周期内可创造近 370 亿元的利润现值，为内含价值增长和未来利润释放奠定了坚实基础。从季度分布看，呈现"前高后稳"特征：上半年 223.35 亿元（同比+39.8%），下半年约 145.62 亿元，全年 29.3%的增速虽较上半年放缓，但仍保持强劲动能。 3.1.2 新业务价值同比增长率 2025 年 NBV 同比增长 29.3%，连续三年实现双位数增长，增速轨迹为 2023 年 36.2%（低基数反弹）→2024 年 28.8%→2025 年 29.3%，呈现"高位企稳"而非"冲高回落"的态势。这一表现在大型寿险公司中极为罕见：中国人寿 2025 年 NBV 增速约 15%，中国太保约 20%-25%，新华保险约 8%-12%，平安以 29.3%的增速显著领跑行业。增速的"含金量"尤为突出——在 2024 年 285 亿元的高基数上实现近 30%增长，而非依赖 2022-2023 年的低基数效应，验证了改革成效的实质性兑现。 3.1.3 新业务价值率（NBV Ma­r­g­in）变化 2025 年 NBV Ma­r­g­in（基于年化新保费 ANP 计算）达到 28.5%，较 2024 年的 22.7%大幅提升 5.8 个百分点，创近年新高。这一跃升源于多重因素的共振：产品结构优化，长期保障型和储蓄型产品占比提升；渠道结构改善，代理人产能提升+银保价值转型；费用率控制，数字化运营降低获取成本；"保险+服务"模式深化，健康管理、养老服务等增值服务提升产品溢价。28.5%的 NBV Ma­r­g­in 已接近友邦保险等高端外资寿险公司水平，显著高于行业平均的 15%-20%，体现了平安在价值创造效率上的竞争优势。 3.2 新业务价值增长驱动 3.2.1 渠道结构优化：代理人渠道改革成效 代理人渠道改革历经六年，2025 年进入"收获期"。核心指标呈现"量稳质升"：代理人数量 35.1 万人，较 2024 年末的 36.3 万人下降 3.3%，"减量"目标基本实现；人均 NBV 80,375 元/人/年，同比增长 17.2%，"提质"成效显著。改革的关键举措包括："四合一"队伍发展体系（基本法、培训、客户经营、产品+服务）深入推进；AI 赋能全覆盖，智能培训、客户画像、销售辅助工具广泛应用；基本法优化，加大长期利益绑定，钻石队伍等精英层级贡献提升。值得关注的是，代理人活动率 50.4%较 2024 年的 52.8%下降 2.4pct，反映"精英化"转型中低产能人员清退的伴随现象，但高产能代理人留存率和产能提升完全抵消了这一影响。 3.2.2 银保渠道爆发式增长贡献 银保渠道是 2025 年 NBV 增长的最大亮点，该渠道 NBV 同比暴增 138.0%，贡献 NBV 约 59.72 亿元（上半年数据推算全年），在总 NBV 中的占比从 2024 年的约 10%跃升至约 16%。爆发式增长的驱动因素：战略聚焦"价值银保"，摒弃规模导向，与国有大行、头部股份行建立深度合作；"母行战略"优势，平安银行协同效应显著，交叉销售效率提升；产品定制化，针对银行高净值客户开发长期储蓄型、养老型专属产品；队伍专业化，建立银保专属"三高"队伍，网点产能和人均产能同步提升。银保渠道的突破有效弥补了代理人渠道规模收缩的影响，成为 NBV 增长的首要引擎，但也需关注高基数效应下 2026 年增速回落的可能性。 3.2.3 产品结构与价值率提升 2025 年产品策略呈现"保障回归、长期主导、服务融合"三大特征。保障型产品（重疾险、医疗险、意外险）占比回升，响应"保险姓保"监管导向；长期储蓄型产品（年金险、增额终身寿险）强化保证利率和长期复利优势，吸引稳健型投资者；"保险+服务"融合产品创新，将保险给付与医疗健康、居家养老、高端康养服务深度捆绑。特别值得一提的是"平安臻享 RUN"等健康管理计划，将被动风险赔付转向主动健康管理，既改善了赔付经验，又创造了服务收入，实现了客户价值、公司价值和社会价值的统一。 3.3 新业务合同服务边际 3.3.1 新业务 CSM 规模与增长率 在 IF­RS 17 新保险合同准则下，2025 年新业务贡献 CSM 为 366.88 亿元，同比增长 3.6%。新业务 CSM 增速（3.6%）显著低于 NBV 增速（29.3%），这一差异源于计量方法的不同：NBV 基于内含价值假设（4.0%投资回报率、8.5%/7.5%风险贴现率），CSM 基于会计准则下的履约现金流和当前市场利率曲线，对利率下行更为敏感。新业务保费现值 440.94 亿元，新业务利润率（CSM/保费现值）8.3%，较 2024 年的 9.0%下降 0.6 个百分点，显示会计准则口径下业务质量边际承压。 3.3.2 新业务利润率变动分析 新业务利润率的双口径对比揭示了准则差异的影响： 【表格：新业务利润率对比】 - NBV Ma­r­g­in（内含价值口径）：2025 年数值 28.5%，2024 年数值 22.7%，变动 +5.8pct，说明为反映真实价值创造能力 - 新业务 CSM Ma­r­g­in（会计准则口径）：2025 年数值 8.3%，2024 年数值 9.0%，变动 -0.7pct，说明为受利率下行影响更大 CSM Ma­r­g­in 的承压主要源于市场利率下行导致折现率降低，以及银保渠道占比提升带来的结构性影响。但 NBV Ma­r­g­in 的显著提升表明，业务质量的实质性改善超越了准则计量的技术性波动，新业务的长期盈利潜力依然强劲。 4. 合同服务边际（Co­n­t­r­a­ct Se­r­v­i­ce Ma­r­g­in）分析 4.1 期末合同服务边际余额 4.1.1 2025 年末 CSM 总量 截至 2025 年 12 月 31 日，中国平安寿险及健康险业务期末 CSM 余额为 7,251.19 亿元，在全球保险业处于领先水平。这一"利润蓄水池"代表了存量保单未来可摊销利润的现值总和，是评估公司长期盈利可持续性的核心指标。7,251.19 亿元的规模相当于 2025 年寿险及健康险业务保险服务收入的约 1.5-2.0 倍，或相当于未来 6-8 年的利润储备（假设年均摊销比例 12%-14%），为业绩稳定性提供了坚实保障。 4.1.2 与 2024 年末比较：同比下降原因 2025 年末 CSM 余额较 2024 年末的 7,313.12 亿元下降 61.93 亿元，降幅 0.84%。这是平安近年来首次出现 CSM 年度负增长，核心原因在于摊销释放超过新增积累：2025 年 CSM 摊销约 690-720 亿元（估算），而新业务 CSM 仅 366.88 亿元，"入不敷出"缺口约 320-350 亿元；预期利息增长约 110-130 亿元（估算），部分抵消缺口；估计变更调整（死亡率、退保率假设更新）可能为负向贡献。0.84%的降幅属于温和调整，不改变 CSM 作为利润"蓄水池"的本质功能，但提示需关注 CSM 增长的长期可持续性——若 NBV 增速不能持续超越 CSM 摊销增速，CSM 余额可能进入下降通道。 4.1.3 CSM 存量业务未来释放预期 基于当前 CSM 余额结构和摊销政策，未来释放节奏可预测如下：2026-2030 年为加速释放期，年均摊销约 700-850 亿元，摊销比例 11%-14%，2015-2020 年销售高峰期保单进入集中摊销阶段；2031-2035 年为平稳释放期，年均摊销降至 600-750 亿元，因高峰期保单逐渐到期；2036 年以后取决于 2025 年及以后新业务的 CSM 创造能力。整体而言，7,251.19 亿元的 CSM 余额足以支撑未来 5-8 年的稳定利润释放，但中长期看，NBV 的持续增长是维持 CSM"蓄水池"水位的关键。 4.2 合同服务边际摊销 4.2.1 2025 年 CSM 摊销规模 2025 年上半年 CSM 摊销为 346.30 亿元，同比下降 5.2%。基于上半年数据推算，全年 CSM 摊销约为 692-720 亿元，取中枢约 700 亿元。 4.2.2 与 2024 年全年摊销比较 2024 年全年 CSM 摊销约为 711.40 亿元（基于公开信息及中期数据推算）。2025 年摊销约 700 亿元，同比下降约 1.6%。这一微降源于：CSM 摊销基础收缩（期初余额下降+新业务贡献不足）；摊销比例维持稳定（年化 9.0%左右），未出现人为加速或延缓。从利润影响看，CSM 摊销是保险服务业绩的核心组成部分，2025 年摊销约 700 亿元在寿险及健康险业务税前营运利润 1,113.36 亿元中占比约 63%，较 2024 年的约 75%有所下降，反映投资服务业绩贡献提升，利润结构更趋均衡。 4.2.3 摊销比例与利润释放节奏 CSM 摊销比例（年化摊销额/平均 CSM 余额）是衡量利润释放速度的关键指标。2025 年该比例约为 9.0%-9.5%，与 2024 年基本持平，显示释放节奏稳定可控。这一比例在国际比较中处于中等水平：欧洲寿险公司因年金占比高、期限长，摊销比例通常 7%-9%；亚洲寿险公司（友邦）因保障型产品占比高，摊销比例 10%-12%。平安 9.0%左右的摊销比例，配合 15-20 年的平均保单期限，意味着 CSM 余额约 10-11 年释放完毕，与业务结构基本匹配。稳定的摊销比例为投资者提供了可预期的利润基准，也是营运利润可持续性的重要支撑。 4.3 CSM 对未来利润的保障 4.3.1 CSM 余额与未到期责任准备金关系 在 IF­RS 17 准则下，CSM 与未到期责任准备金（LF­RC）共同构成保险合同负债的核心。CSM/LF­RC 比例反映存量业务的盈利性：比例越高，未来利润释放空间越大。平安该比例预计为 15%-20%，在行业中处于健康水平。CSM 的存在意味着，即使未来履约现金流（赔付、退保）按预期发生，公司仍可通过 CSM 摊销确认利润，这是保险会计"递延利润"机制的核心体现。2025 年 CSM 余额虽略有下降，但绝对规模充裕，且保单继续率改善（13 个月 97.4%、25 个月 94.9%）降低了退保对 CSM 的侵蚀，保障了释放稳定性。 4.3.2 未来 10 年摊销比例预测 【未来 10 年摊销比例预测】 - 基准情景：假设 NBV 年均增长 12%，利率稳定，2026-2030 年均摊销比例 12%-14%，2031-2035 年均摊销比例 10%-12% - 乐观情景：假设 NBV 年均增长 18%，利率回升，2026-2030 年均摊销比例 13%-15%，2031-2035 年均摊销比例 11%-13% - 悲观情景：假设 NBV 年均增长 6%，利率下行，2026-2030 年均摊销比例 11%-13%，2031-2035 年均摊销比例 9%-11% 基准情景下，CSM 摊销比例在未来 10 年保持相对稳定，为公司利润增长提供可预测基础。即使悲观情景，10%左右的摊销比例配合 7,000 亿元以上的 CSM 余额，年均摊销仍达 700 亿元左右，足以支撑寿险业务核心盈利。 5. 2026 年每股内含价值独立预测 5.1 预测方法论与宏观环境分析 5.1.1 地缘政治风险：中东战争与油价飙升影响 2026 年预测需充分考虑地缘政治风险。当前中东局势紧张，若战争全面升级，将导致： - 油价飙升：布伦特原油可能突破 100-120 美元/桶，甚至更高 - 通胀反弹：全球通胀压力再起，美联储可能重启加息或推迟降息 - 股市暴跌：全球风险资产遭抛售，A 股可能下跌 15%-25%，港股跌幅可能更大 - 利率上行：避险需求推高长期国债收益率，压制保险资金投资收益 对中国平安的具体影响： - 投资端：权益资产公允价值大幅下跌，总投资收益率可能降至 3.5%-4.5% - 负债端：通胀推高赔付成本，医疗险、车险赔付率上升 - 汇率端：人民币可能贬值至 7.5-7.8，影响 H 股估值和海外资产配置 5.1.2 历史趋势外推法（已修正） 基于 2019-2025 年每股内含价值历史数据，五年 CA­GR 约 8.5%，但 2024-2025 年增速已放缓至 6.3%。考虑到 2026 年地缘政治风险，简单外推假设 2026 年增速降至 3%-5%，则每股内含价值预测值为 83.07×1.04≈86.40 元。 5.1.3 新业务价值贡献模型（风险调整） 更精细的分解预测（已考虑风险因素）：期初每股内含价值 83.07 元×预期回报率 7.5%=6.23 元；2026 年 NBV 假设增长 8%至 398 亿元（较原预测 15%下调），每股贡献约 2.20 元，NBV 乘数效应约 2.0 倍（较原预测 2.5 倍下调），合计约 4.40 元；营运偏差假设 0 元（保守估计）；投资经验差异假设-0.50 元（股市下跌拖累）；股东分红假设 2.85 元（增长 5.6%）。综合：83.07+6.23+4.40+0-0.50-2.85=90.35 元，考虑中东战争风险后下调至 85-88 元区间。 5.1.4 投资回报率假设（风险情景） 基准情景（已考虑地缘政治风险）：假设 2026 年综合投资收益率 4.5%-5.0%，低于 2025 年的 6.3%，主要反映股市下跌和利率波动影响。乐观情景假设中东局势缓和、油价回落，收益率达 5.5%-6.0%；悲观情景假设战争全面爆发、油价飙升至 120 美元以上，收益率降至 3.5%-4.0%，对每股 EV 形成负贡献 2-4 元。 5.2 关键假设与参数（风险调整） 5.2.1 新业务价值增长率假设（下调） 2026 年 NBV 增长率假设下调至 5%-12%，中枢 8%，较 2025 年 29.3%显著放缓。放缓逻辑：高基数效应（368.97 亿元）；银保渠道增速自然回落（预计 20%-40%，较原预测 30%-50%下调）；代理人渠道产能提升边际放缓（人均 NBV 增速降至 5%-10%，较原预测 10%-15%下调）；地缘政治风险压制保险需求，居民避险情绪升温。8%的增速假设已考虑经济下行压力和地缘政治冲击，若风险升级可能进一步下调至 5%以下。 5.2.2 内含价值营运回报率假设（下调） 2026 年 EV Op­e­r­a­t­i­ng RoR 假设下调至 10.0%-11.0%，较 2025 年的 11.2%温和回落。回落压力：低利率环境下新增资金收益率承压；银保渠道占比提升对整体价值率的结构性稀释；地缘政治风险导致资本市场波动加剧，投资经验差异可能为负。支撑因素：保单继续率维持高位或进一步改善；费用率持续优化；康养生态产品价值率提升。 5.2.3 资本市场与利率环境假设（加入地缘政治情景） 【表格：资本市场与利率环境假设（2026年）】 - GDP 增速：基准情景（考虑中东战争）3.5%-4.5%，乐观情景（局势缓和）4.5%-5.0%，悲观情景（战争升级）2.5%-3.5% - 10 年期国债收益率：基准情景 2.0%-2.8%，乐观情景 2.5%-3.0%，悲观情景 1.8%-2.5% - A 股涨幅：基准情景（考虑中东战争）-10%至+5%，乐观情景（局势缓和）0%-10%，悲观情景（战争升级）-25%至-15% - 布伦特原油价格：基准情景 80-100 美元，乐观情景 60-80 美元，悲观情景 100-130 美元 - 人民币汇率：基准情景 7.3-7.6，乐观情景 7.0-7.3，悲观情景 7.5-7.8 5.3 预测结果与敏感性分析（风险调整） 5.3.1 基准情景：2026 年每股内含价值预测值（已考虑中东战争影响） 综合上述分析，2026 年中国平安每股内含价值基准预测值为人民币 86.50 元，较 2025 年末 83.07 元增长 4.1%。该预测已充分考虑中东战争、油价飙升、股市暴跌等风险因素，基于：NBV 增长 8%至 398 亿元，EV Op­e­r­a­t­i­ng RoR 10.5%，投资收益率 4.8%，股息增长 5.6%至 2.85 元。86.50 元意味着，若当前股价维持，P/EV 将从 0.67 倍修复至 0.70 倍，估值折价有所收窄但仍具吸引力。 5.3.2 乐观情景与悲观情景区间（地缘政治风险量化） 【表格：情景预测（已考虑地缘政治风险）】 - 乐观情景（中东局势缓和）：关键假设为 NBV+12%，股市+5%，油价回落至 70 美元，RO­EV 11.0%，2026 年每股 EV 为 90.00-93.00 元，较 2025 年变动+8%-12% - 基准情景（中东战争持续，油价 90 美元）：关键假设为 NBV+8%，股市-5%，油价 90 美元，RO­EV 10.5%，2026 年每股 EV 为 86.50 元，较 2025 年变动+4% - 悲观情景（中东战争升级，油价 120 美元+）：关键假设为 NBV+3%，股市-20%，油价 120 美元，RO­EV 9.5%，2026 年每股 EV 为 80.00-84.00 元，较 2025 年变动-4%至+1% 乐观-悲观区间宽度约 13 元，较原预测收窄，反映地缘政治风险对增长的压制。当前股价接近悲观情景内含价值，安全边际充足；若基准或乐观情景兑现，估值修复空间显著。但若战争全面升级、油价飙升至 130 美元以上，每股 EV 可能跌破 80 元，较 2025 年出现负增长。 5.3.3 预测不确定性因素提示（地缘政治风险置顶） 主要不确定性来源按重要性排序： 1. 地缘政治风险（置顶）：中东战争升级风险、油价飙升幅度、全球股市波动、通胀反弹压力 2. 宏观经济波动：GDP 增速、居民收入、消费信心影响保险需求 3. 利率环境变化：长期利率走势对投资假设和 CSM 计量双重影响 4. 资本市场波动：股市表现影响投资回报差异和 ANW 5. 监管政策调整：偿付能力规则、产品定价利率、渠道管理政策变化 6. 行业竞争加剧：其他险企加大银保投入或发动价格战 7. 公司内部执行：代理人改革深化、康养生态运营、科技转化效果 建议每季度跟踪 NBV、保单继续率、投资收益率、油价、地缘冲突烈度等关键指标，动态调整预期。若中东战争全面升级，建议将 2026 年每股 EV 预测下调至 80-82 元区间。 6. 行业比较与竞争定位 6.1 与主要同业对比 6.1.1 内含价值增长率行业排名 2025 年中国平安寿险及健康险内含价值增长 11.2%，在中国主要上市寿险公司中排名第一： 【表格：内含价值增长率对比】 - 中国平安：2025 年寿险 EV 增速 11.2%，核心驱动因素为 NBV 29.3%高增长，投资改善 - 中国太保：2025 年 EV 增速 9%-10%，核心驱动因素为"长航行动"深化，银保发力 - 中国人寿：2025 年 EV 增速 4.8%，核心驱动因素为队伍规模优势，银保合作 - 新华保险：2025 年 EV 增速 6%-8%，核心驱动因素为高净值战略，渠道调整 - 友邦保险（中国）：2025 年 EV 增速 10%-12%，核心驱动因素为高端市场，代理人优质 平安的领先优势源于改革启动早（2019 年）、执行坚决、渠道多元，NBV 增速显著高于同业，直接转化为 EV 增长动能。 6.1.2 新业务价值增速同业比较 2025 年 NBV 增速格局呈现"平安领跑、太保追赶、国寿稳健、新华调整"： 【表格：NBV 增速对比】 - 中国平安：2025 年 NBV 增速 29.3%，规模 368.97 亿元，核心特征为渠道改革+银保突破+产品升级 - 中国太保：2025 年 NBV 增速 20%-25%，规模 180-200 亿元，核心特征为"长航行动"见效，银保高增 - 中国人寿：2025 年 NBV 增速 12%-18%，规模 280-320 亿元，核心特征为队伍规模最大，增速稳健 - 新华保险：2025 年 NBV 增速 8%-12%，规模 80-100 亿元，核心特征为战略调整期，基数较低 - 友邦保险（中国）：2025 年 NBV 增速 15%-20%，规模 150-180 亿元，核心特征为高端定位，Ma­r­g­in 最高 平安 29.3%的增速不仅绝对领先，更在 368.97 亿元的大基数上实现，增长质量显著优于同业的"低基数高增长"。 6.1.3 股息政策与股东回报对比 【表格：股息政策对比】 - 中国平安：2025 年每股股息 2.70 元，同比增长 5.9%，分红比例 36.4%，股息收益率（A 股）5.4%-6.0% - 中国人寿：2025 年每股股息 0.856 元，同比增长约 5%，分红比例约 16%，股息收益率（A 股）1.88% - 中国太保：2025 年每股股息 1.25 元（估算），同比增长约 6%，分红比例约 36%，股息收益率（A 股）4.5%-5.0% - 新华保险：2025 年每股股息 1.60 元（估算），同比增长约 3%，分红比例约 28%，股息收益率（A 股）4.0%-4.5% 平安在股息金额、增长率、分红比例、收益率四个维度均领先或并列第一，"连续 14 年增长"的记录更是独一无二，对长期投资者吸引力显著。 6.2 差异化竞争优势 6.2.1 "综合金融 + 医疗健康"双轮驱动 平安核心竞争优势在于独特的战略定位。综合金融方面：2.51 亿个人客户，客均合同 2.94 个，持有 4 个及以上合同的客户留存率 98.0%，交叉销售效率行业最高。医疗健康方面：近 63%个人客户享有健康养老服务权益，"平安臻享 RUN"覆盖超 1.5 亿人，居家养老服务覆盖 70 个城市、240 万客户，高端康养"臻颐年"在 5 个城市启动。"保险+服务"模式不仅提升产品价值率 5-10 个百分点，更创造了医疗服务收入新增长点，形成难以复制的生态闭环。 6.2.2 科技赋能与数字化转型成效 科技投入持续转化为生产力：销售端，AI 代理人助手全覆盖，智能推荐提升转化率 20%+；运营端，核保自动化率 95%，理赔自动化率 90%，运营成本率降 2-3pct；风控端，大数据反欺诈准确率 85%+，年减损数十亿元；服务端，"平安金管家"APP 月活 1 亿+，80%服务线上办理。科技投入虽短期增加费用，但长期是效率提升和模式创新的基础，也是应对互联网保险竞争的必要布局。 6.2.3 康养生态布局先发优势 面对人口老龄化历史性机遇，平安康养布局领先同业 3-5 年：产品层面，年金险+养老社区入住权益、长护险+居家养老服务捆绑销售；服务层面，"居家+社区+机构"三级体系覆盖全收入阶层；资源层面，整合国内外优质医疗、康复、护理资源，自建与合作床位规划超 10 万张。2025 年康养生态对 NBV 贡献约 10%-15%，增速超 50%，是未来 3-5 年最具潜力的增长极。与同业相比，平安布局更早、更全、更深，先发优势明显。 7. 数据汇总与关键指标速查 7.1 2025 年核心数据一览 7.1.1 股息与股东回报指标 【股息与股东回报指标】 - 全年每股股息：2.70 元人民币（含税），备注为中期 0.95 元+末期 1.75 元 - 股息同比增长率：5.9%，备注为连续第 14 年增长 - 现金分红总额：488.91 亿元，备注为基于 181.08 亿股计算 - 分红占营运利润比例：36.4%，备注为处于 30%-40%目标区间上沿 - 股息收益率（A 股）：5.4%-6.0%，备注为以股价 45-50 元计算 - 股息收益率（H 股）：6.0%-6.8%，备注为以股价 40 港元计算 7.1.2 盈利与营运指标 【盈利与营运指标】 - 归母营运利润：1,344.15 亿元，同比+10.3%，备注为创历史新高 - 归母净利润（扣非）：1,437.73 亿元，同比+22.5%，备注为质量优于速度 - 寿险及健康险营运利润：1,032.65 亿元，同比+7.5%，备注为占比 76.8% - 财产保险营运利润：约 170 亿元，同比为承保改善，备注为 COR 96.8% - 平安银行净利润：426.33 亿元，同比-4.2%，备注为净息差承压但资产质量稳健 - 资产管理净利润：-30.00 亿元，同比减亏 73%，备注为风险敞口大幅收缩 7.1.3 价值与增长指标 【价值与增长指标】 - 集团内含价值：15,042.88 亿元，同比+5.7%，备注为历史新高 - 寿险及健康险内含价值：9,286.30 亿元，同比+11.2%，备注为核心业务增长强劲 - 每股内含价值：83.07 元，同比+6.3%（2024年末为78.12元），备注为估值修复基础 - 寿险及健康险 NBV：368.97 亿元，同比+29.3%，备注为三连增，行业第一 - NBV Ma­r­g­in：28.5%，同比+5.8pct，备注为质量显著改善 - 期末 CSM 余额：7,251.19 亿元，同比-0.84%，备注为首次年度下降 - 内含价值营运回报率：11.2%，同比+0.2pct，备注为仍处全球领先水平 7.2 同比变动数据汇总 7.2.1 可获取同比增长率指标 【同比增长率指标】 - 股东回报-全年每股股息：同比增长率+5.9%，数据来源为直接披露 - 盈利能力-归母营运利润：同比增长率+10.3%，数据来源为直接披露 - 价值增长-集团内含价值：同比增长率+5.7%，数据来源为直接披露 - 价值增长-寿险及健康险内含价值：同比增长率+11.2%，数据来源为直接披露 - 价值增长-寿险及健康险 NBV：同比增长率+29.3%，数据来源为直接披露 - 价值储备-期末 CSM 余额：同比增长率-0.84%，数据来源为直接披露 - 会计准则-新业务 CSM：同比增长率+3.6%，数据来源为直接披露（366.88 亿元） 7.2.2 数据披露完整性说明 【数据披露完整性】 - CSM 摊销同比增长：披露状态为未直接披露全年数据，说明与估算依据为基于上半年 346.30 亿元推算全年约 692-720 亿元 - 调整后 NBV 同比增长：披露状态为未明确区分"调整后"口径，说明与估算依据为公司披露 29.3%为 NBV 同比增速，通常已考虑调整 关键提示：CSM 摊销的精确全年数据需待年报完整附注披露，当前推算存在±5%误差区间；NBV 的"调整后"口径若指剔除短期险或特定渠道，公司未单独披露，建议关注业绩发布会管理层补充说明。

据卓创资讯，继昨日R32、R410a二季度长协价格上涨敲定后，今日各品种市场报价全面上涨。 R32报价6.55万元/吨（环比+2000元/吨，相比年初+3500元/吨，同比+1.75万元/吨）； R134a报价6.2万元/吨（环比+3000元/吨，相比年初+7000元/吨，同比+1.6万元/吨）； R125报价6万元/吨（环比+3000元/吨，相比年初+9000元/吨，同比+1.5万元/吨）； R410a报价5.95万元/吨（环比+2000元/吨，相比年初+4500元/吨，同比+1.25万元/吨）； R404a/R507内外贸报价分别为5.25、3.85万元/吨（环比+2000元/吨，相比年初+4500/+5500元/吨，同比+6500元/吨）。 虽然外部形势复杂，但制冷剂行业保持战略定力，行情按自身节奏有条不紊推进，韧性十足。本次宏观压力测试凸显制冷剂独特优势，【趋势如“消费品”一样稳健，中长期涨幅如“周期品”一样猛烈，尤其是可持续性无可比拟，原材料暴涨可传导，未来原材料下跌，制冷剂不会跟跌，还会涨】。需求从全年来看不会有很大波动，无非拿货节奏问题。在外部局势动荡、预期不明朗的情况下，实为避风港。静待局势稳定，行情值得期待。 $上证指数(SH000001)$ 

川普强硬讲话影响美股大幅跳空低开，伊朗有样学样，你做空我就出点好消息做多！反手宣布正在和阿曼谈开放海峡问题，美股直接一根直线拉起来，哈哈哈哈哈哈 $纳斯达克(USNDAQ)$​

华尔街对美股的乐观情绪在3月出现松动，但尚未达到触发反向买入信号的程度。 据追风交易台，美银股票与量化策略师Victoria Roloff及Savita Subramanian在4月1日发布的报告中指出，卖方情绪指标（Sell Side Indicator，SSI）显示，随着地缘政治紧张局势推动标普500指数单月下跌5%，华尔街策略师的平均股票配置建议比例从56.0%小幅回落至55.7%。尽管情绪出现边际降温，但该指标目前仍更接近"卖出"信号而非"买入"信号，距离触发反向买入区间仍有相当距离。 这是策略师平均股票配置建议比例逾六个月来首次下调，但降幅仅为30个基点，约为去年4月关税公告冲击后降幅的五分之一，显示情绪调整力度相当温和。当前SSI读数距"卖出"信号阈值仅差1.9个百分点，而距"买入"信号阈值则相差4.4个百分点，且仍明显低于历史市场顶部时期通常超过59%的水平。 https://wpimg-wscn.awtmt.com/7c5b6caa-efe5-4eb8-aeb2-7fbf400c9796.png 在基本面层面，美银维持标普500年末目标价7100点不变，较当前水平意味着约9%的价格回报空间，高于年初时的温和预期。与此同时，美银经济学家将2026年美国实际GDP增速预测从2.8%下调至2.3%，但美银认为，在经济前景未出现进一步实质性恶化的前提下，标普500每股盈利仍有望实现健康的双位数增长。 情绪降温但未至"投降"，指标仍偏卖出区间 SSI是美银追踪华尔街卖方策略师在平衡型基金中平均股票配置建议比例的逆向情绪指标。该指标的买入与卖出信号阈值基于滚动15年均值的正负一个标准差划定。当前"卖出"阈值为57.6%，"买入"阈值为51.3%，而3月最新读数为55.7%，处于两者之间的中性偏高区域。 美银指出，3月的回落是六个月来首次下调，触发因素是地缘政治风险升温导致标普500指数创下近一年来最差单月表现。然而，此次调整幅度远不及市场此前经历的重大冲击——去年4月关税公告发布后，该指标的降幅约为此次的五倍。这意味着，尽管市场出现明显波动，华尔街策略师的整体情绪并未发生根本性转变。 从历史数据来看，当SSI处于"买入"区间时，标普500此后12个月的平均回报率高达20.5%，中位数为19.7%；而处于"卖出"区间时，平均回报率仅为2.7%，且有38.9%的概率出现负回报。当前指标读数所隐含的标普500未来12个月价格回报约为12.5%。 油价上涨拖累GDP预测，但对标普500盈利影响有限 尽管市场情绪有所降温，美银认为基本面依然稳健。标普500指数2026年盈利预期在3月上调2%，推动市场一致预期的同比增速升至17%。与此同时，标普500的远期市盈率较去年10月底的近期高点已下降约15%，估值压力有所缓解。 美银维持标普500每股盈利310美元的预测，对应同比增速约13%。报告指出，从当前水平至年末目标价7100点，意味着约9%的价格回报空间。 美银经济学家将2026年美国实际GDP增速预测从2.8%下调至2.3%，主要原因是油价上涨带来的经济拖累。然而，美银认为这一宏观逆风对标普500整体盈利的冲击相对有限。 报告解释称，能源成本在标普500成分股整体运营成本中占比相对较小，油价上涨主要对特定行业构成压力，而非对指数整体盈利形成系统性威胁。在经济前景未出现进一步实质性下调的基准情景下，美银认为标普500每股盈利仍可实现健康的双位数增长，并维持310美元的全年盈利预测。 华尔街长期处于低配股票状态 SSI在历史上是一个可靠的逆向情绪指标，值得注意的是，华尔街策略师在整个1980至1990年代的牛市期间，以及2009至2020年的牛市期间，始终建议低配股票。2008年全球金融危机将该指标推至60%至65%的传统平衡型基金股票配置基准区间以下，并于2012年触及43.9%的历史最低点。当前55.7%的读数虽较历史底部已大幅回升，但仍低于上述传统基准区间，反映出金融危机后华尔街整体配置风格的结构性转变。 这说明卖方策略师作为一个群体，长期处于对股票的系统性低配状态——这也是这个指标在反向逻辑下为何有效的根本原因。当他们真的开始极度看多，往往意味着上行空间已经被充分定价。目前55.7%的读数，仍然处在金融危机后均值以上、但距离历史极端乐观区间还有相当距离的位置。 $标普500ETF博时(SH513500)$ $纳指ETF广发(SZ159941)$ $上证指数(SH000001)$

昨天早上9点特朗普发言，表示后续打击力度会扩大，没谈妥的话不排除会继续轰炸能源和电力设施，导致布伦特原油飙涨，全球股市承压，A股也是从开盘跌到收盘。 近期指数真的没有太多分析的意义，每天市场因为特朗普的发言而上蹿下跳，这种大波动的市场是大资金最不能容忍的，没有任何资金敢在这种局势下大举做多，所以前天反弹的成色来看也一般，并没有明显看到资金进攻的信号，昨天也明显能看到大盘成交量大幅萎缩。 所以目前市场的观点还是和昨晚文件说的一样，甚至即便没有特朗普的发言，大概率也是要走调整的，近期指数基本就是围绕3900点做宽幅波动，波动的大小取决于外围局势的变化，我们能做的就只有控制仓位以及做好高抛低吸。 今天市场会怎么发展也没什么好做预判的了，都取决于盘前外围消息，如果有修复的话，还是以减仓为主，毕竟清明节假期也到了，没啥好格局的，大资金也害怕假期期间出现大的利空消息。 板块层面也是极其的无聊，市场普跌，板块也没有什么秩序，即便因为外围消息而大幅上涨的石油股也没有资金敢去做，而科技股更加不会有资金敢去做抄底，现在完完全全就是没有确定性可言。 电力板块自从确认退潮之后，一直没能迎来像样的修复，直至昨日依然还是批量的大跌。前天大涨的算力昨天也直接被资金兑现，走了一日游，半导体也差不多。 有色金属因为资金担心冲突继续所以有所调整 商业航天方向，今天中午12点天龙三号发射，但昨天也没什么资金来潜伏了，现在资金对于不测试回收的火箭发射任务慢慢脱敏了，就只有少数抱团个股涨的比较好，其他都不太行。 抱团个股主要就是神剑股份和天银机电，神剑昨天爆了巨量，昨天还能往上反包是非常超预期的，这是比较好的信号，天银这波趋势也走的非常好，这个也是最近比较火的鑫多多概念股。 板块近期走的一波三折，本身这周启动的节点也比较好，就是被外围消息搞得节奏都乱掉了，后面想要走大的反弹还是需要指数企稳以及大盘放量，大概率是要等一季报确认落地之后才会有资金敢去做，不然万一涨太多碰到业绩很差直接就把资金给埋进去了。 总的来说，当前市场看不到什么大的机会，现在稍微比较强的创新药也是量化拉升一下，没有辨识度高的大容量个股，只有小票盘中异动。另外就是光纤主要是机构抱团，新能源锂电有逻辑但弱势环境确定性也不高，所以总体看下来机会性价比都不是很高。目前市场“诱多”行为太多，开盘拉上去然后就是一天的阴跌。 后面等待指数波动率下来，市场有明显风格或者持续性板块的时候再考虑机会，短期还是继续控制仓位，多观望为主。 最后再提醒一下小票的风险，4月份是业绩期，千万不要去乱买一些小票，很多小票是没有业绩和基本面支撑的，业绩期非常容易暴雷，今天很多大跌、跌停的个股都是百亿市值以下的小票。

$上证指数(SH000001)$ 兄弟们，不睡了，都赶快醒醒！特朗普这老头又不按套路出牌了！😄😂 就在刚刚，白宫那边传来惊天霹雳：美国要对进口的品牌药、专利药，甚至是制药成分，加征100%的关税！ 是的呀，你没听错，不是10%，不是20%，是直接翻倍！100块钱的药，进去就得交100块的税，这哪是做生意，这简直是明抢啊！ 但是这事儿咱们不能光看热闹，得看门道。这一记“核按钮”按下去，全球医药圈地震，咱们A股的医药板块，更是迎来了残酷的生死大考。有人要哭晕在厕所，有人却要在被窝里笑醒啦！😍🤩 今天卧龙就给大家把这层皮剥开，看看这把火到底烧到了谁家！ 到底谁在哭？谁在笑？ 第一，谁才是冤大头？直接出口专利药的企业要凉凉！ 这100%的关税，就像一把精准的手术刀，专门割那些把美国当金主的药企。 欧洲巨头先跪了：像诺和诺德、葛兰素史克、罗氏这些欧洲大佬，它们的重磅专利药，比如减肥神药、抗癌药，核心产地很多都在欧洲。这下好了，只要你敢把药卖到美国，成本直接翻倍！要么你自己吞下这100%的成本，利润归零；要么你涨价，美国老百姓骂娘，医保局拒付。 A股的伪创新要小心：如果咱们A股有哪家公司，傻乎乎地把自己研发的专利药，直接出口到美国去卖，而且还没在美国建厂，那这一波绝对是毁灭性打击。股价腰斩都是轻的，搞不好直接被踢出美国市场。 卧龙划重点了：看到财报公布那些海外收入占比高且主要卖专利药的公司，别犹豫，跑为上策！ 第二，谁可能是天选之子？中国医药的护城河太深了！ 兄弟们，也别被吓着了，咱们A股的医药板块，这次反而可能是因祸得福！为什么？因为咱们的底牌太硬了！ 你想，我们是世界原料药大工厂，关税打不到我们！ 美国这次加税，名单里主要是品牌”和制剂，但原料药和仿制药被豁免了！这是什么概念？ 中国是全球第一大原料药生产国，美国约30%的原料药，都得靠咱们供着。就像参考资料里说的，印度70%的原料药都得从中国进口，美国想找替代？门都没有！ 影响：像华海药业、海正药业，这些做仿制药和原料药出口的龙头，基本免疫！甚至因为竞争对手，欧洲药企成本飙升，咱们的原料药可能还要涨价！这叫什么？这叫坐收渔利！ License-out模式的王者，完全无视关税！ 现在的中国创新药企，早就不玩直接卖药那一套了，流行的是授权许可（License-out）。 啥意思？就是我把药的海外权益卖给辉瑞、礼来这些美国大佬，让他们去美国卖，我收首付和分成。 影响：像百济神州、信达生物、诺诚健华，它们的药在美国卖，但生产和销售是美国合作伙伴干的，跟咱们的出口没关系！关税？关我咪事！我收的是美金分成，只要药好卖，关税越高，美国本土药越贵，我的药反而越有竞争力！ CRO企业要起飞啦！ 美国药企为了保命，为了降本增效，肯定要把研发外包出去。咱们的成都先导、药明康德这些CRO企业，本来就占了全球产业链的一环。美国药企越焦虑，越得找咱们做研发服务。这波不仅不受影响，订单可能还要爆单！ 第三，更深层的逻辑：美国想制造业回流？做梦去吧！ 特朗普这招的目的很鸡贼：逼着药企去美国建厂。 只要你在美国破土动工，这100%的关税就免了。所以你看，强生、礼来、诺和诺德最近都在疯狂宣布在美国投资几百亿建厂。 但是这有用吗？卧龙告诉你：短期是利空，长期是利好中国！ 美国建厂难如登天：美国人工贵、环保严、审批慢。建一个药厂，没个5-10年下不来。这期间的药价暴涨，谁来买单？ 供应链搬不动：就算药企去了美国，原料还得从中国买。特朗普也不傻，他也知道这点，所以才留了豁免口子。 中国的议价权更强了：你越是想逼企业回流，越说明你离不开中国的供应链。咱们手里握着原料药这张王牌，就像握着对方的气管，什么时候想收紧就收紧！ 卧龙最后还是总结一下几点：A股医药的黄金坑来了！ 这次100%关税，本质上是美国生病，中国吃药。 它会加速全球医药产业链的重构，而中国凭借全产业链优势和巨大的内需市场，将成为最大的赢家。那些只会讲故事、靠仿制药混日子的小厂会被淘汰，而真正有原料药壁垒、有创新License-out能力、有CRO硬核技术的公司，将迎来历史性的爆发机会！ 兄弟们，卧龙的操作建议来了： 1. 坚决回避：单纯靠出口专利药到美国的公司，以及没有任何技术壁垒的仿制药企。 2. 重点关注：原料药龙头（护城河深）、创新药出海先锋（百济、信达等，BD模式免疫关税）、CRO/CDMO龙头（受益于全球研发外包）。 3. 心态放平：短期股价可能会跟着全球市场波动，别慌！这是主力在借利空洗盘。盯紧逻辑，拿住核心资产！ 在这个时代，只有拥有核心制造能力的人，才配拥有定价权。中国医药，这次稳了！ 点赞加关注，卧龙带你看透财经真相！🔥🔥🔥 以上个卧龙个人看法，仅供大家投资参考，不构成任何建议。恭喜大家发财🌹❤️🙏$中证1000(SH000852)$ $创业板指(SZ399006)$ $恒瑞医药(SH600276)$ $药明康德(SH603259)$ $百济神州(SH688235)$ $信达生物(HK01801)$

昨晚追了一下美孚，刚开盘追进去，然后在高点卖，获利离场。 后面，由于有点坚定看多石油股，所以等这个股价回调以后又进行了加仓，结果石油股一直下跌，没有给回弹的这个机会，所以越补越套，最后只能割肉离场！ 失利的主要原因: 1.美孚的最新业绩非常不错，所以看多，加上近期石油股连续上涨，所以有获利的这个判断和预期，但是有点贪，未严格执行关键点交易原则；2.盘中突然有了新的消息，伊朗与阿曼共同商讨霍尔木斯海峡开放事宜，直接导致石油板块的趋势进行了改变。3.在市场面前，个人判断可能错，但市场永远是对的。

$中利集团(SZ002309)$ $津药药业(SH600488)$ $大东南(SZ002263)$ $新能泰山(SZ000720)$ 小记：进入四月后，可以很明显的感受到全球资本的防守情绪，比如大摩给全球股票的评级，这里包括美股和A股，都从超配降为平配，宁愿多去买美元都不愿意配权益类资产，比如UBS瑞士银行给MSCI中国指数的预期点位降低，比如中国内资机构开始全面推创新药，说是创新药有一定的科技属性，实际上也是防守的举动。以上的种种迹象都表明，进入四月后，当美伊战争一个月后，全球资产都开始找后路了，有的资金在交易衰退周期，比如高盛前面推的Halo交易，即重资产轻淘汰率的公司，说白了就是传统企业偏多，防守为主，有的资金在抱团，比如周四的盘面，除了那几只抱团股票，其他多数股票都被量化按得体无完肤。在这种背景下，我们即将迎来3天的清明小长假，长假过程中可能最大的变数还是美伊战争，但在长假前特朗普已经宣布2-3周开启更严厉的打击，那么对于长假的博弈就仅剩局势缓和，这么看的话，周五只要指数继续下跌回踩，或者个股出现类似形态，还是以参与为主。方向上，我个人更看好一季报业绩预增的个股，当然近期机构主推的医药、锂电都可以考虑，接下来就指数点位和情绪周期加以分析： 一、指数周期思考： 指数符合文章的预判，即回补缺口后继续回踩，回踩了十日线和五日线后，后面又得等美伊局势缓和的消息，再向上冲，冲下一个压力位4015点，在这之前，都是漫长的等待，以上是对指数周期的思考； 二、情绪周期推演： 第一、真龙解析：龙头这里跟文章预判一样，都是抱团龙偏多，2月和3月的很多抱团龙都还在继续向上拓展，按照资金的盈利记忆，一定会再去挖掘类似抱团逻辑的个股，这样思考的话，4月再出抱团龙的概率也是很大的，因为抱团龙一般来自于行情不好，赚钱效应较差的时候，比如目前的市场。从方向上来看，四月前两个交易日给到的市场方向在医药和算力，但医药那边有异动压制，看能不能压住，算力这边炒几个月了，有点审美疲劳，除此之外就是新的业绩股，一季报预增的个股，目前没有突围的，还有就是算电方向的龙头调整后的新一波机会，看看有没有主动扛旗，以上都是干货，可以多多观察； 第二：机会解析：对于四月的机会，很多时候都是节奏上的，比如节奏出来，顺势低吸龙头，比如假期之前，博弈局势缓和，类似的手法。但从2月到4月，要么是类似算电协同这种主线出来后，有一定的赚钱效应，比如那时候的电力股，要么就是抱团方向，其他很多个股都不太好把握。那么今天又是周五了，上面小记也说了，特朗普在周四早上已经把局势升级的预期打满了，后面只要不是真正的地面相逢战役，油价应该又进入震荡，进入震荡后，那又开始博弈缓和预期了。但上面也写了，美伊冲突一个月后，全球资本已经失去耐心，要么交易战争后的经济衰退周期，要么开始全面防守，做什么银行、石油、农业、医药等等方向，这里看各自选择。我个人观点，四月优先选择一季报预增的，博弈接下来几个月的大趋势，方向上化工、锂电材料、锂矿方向的业绩相对较好，其次就是抱团股，即独立趋势，这里前面的抱团有点高，最新的医药龙头和AI算力龙头可以跟踪，比如万邦德和奥瑞德，但短期没给到合适的机会，剩下就是算电协同那几只核心股看看脱离监管，开始走趋势的时候有没有机会。整体来说，行情不好的时候，还是建议适当控制下仓位。 特别提示：以上信息仅供参考，不代表投资建议，不存在荐股！投资有风险，入市需谨慎！

目前来看，黄金和原油形成一股角力，在老特声音发出后，后者升前者降，黄金的表现的确在今年以来走出了不一样的行情来，尽管我们说黄金牛市将延续，但是波动和不确定性也在增大，这一点在配置黄金过程中也有一些心理准备。$黄金ETF博时(SZ159937)$ $黄金ETF国泰(SH518800)$ $黄金ETF华安(SH518880)$

这张图非常有价值——我们的宏观研究员测算的主要资产价格蕴含的美联储降息预期。大家多多学习，因为它极可能代表着钱——薅钱的机会！ 过去三十天的全球金融市场是过往十年最糟糕的三十天。市场不是在抛售，而是在抛售一切：权益、美债、美元、黄金、白银、资源金属，甚至**。这个星球已无险可避。 这种情景，在过往十年里没看到过。相当多的资产价格，悲观到了不但price in了美联储不降息，还蕴含了加息！最悲观的金属代表—铜，价格蕴含了加息0.9次，美债、黄金这些，也都蕴含了加息0.8次和0.1次！ 但事实上，美国实际利率比自然利率高出了近60个BP，这种差距，意味着未来一年至少1–2次的降息，降息概率，远超加息。市场悲观（恐慌）到下注加息，这种情况只在一种极端情况之下会发生：中东那帮神棍与美以鱼死网破，把油价推高到150乃至190以上且长期维持。 这个概率，不能说没有，但实在太低太低了。你不能押注小概率事件去做投资，否则你会发现9个月后，太阳月亮依然升起，万有引力定律依然有效，伊朗那帮神棍还在，特朗普也在，霍尔木兹海峡早已风平浪静，但，你不在了。 投机、恐慌、羊群从众，这些都像山岳一样古来。这个市场从没有什么新鲜事。美伊这场战争，既不是前无古人，更不会后无来者。这样的冲击在过去120年发生了无数次，但过去120年道指依然涨了1000倍（计入股息），年化回报率8%，碾压这个星球上几乎所有非权益资产！ 我不会说战争明天就结束。但学会驾驭、利用市场和你自己的短视与恐慌，你有更高概率在这个市场胜出。 $上证指数(SH000001)$​ $恒生指数(HKHSI)$​ $道琼斯工业平均指数(US.DJI)$​

4.3早盘 各位亲爱的股友，大家早上好！今天是2026年4月3日，清明小长假前最后一个交易日，市场情绪依旧谨慎，但结构性机会依然清晰。 昨夜外围偏稳，A股昨日三大指数全线收跌，沪指跌0.74%、深成指跌1.60%、创业板跌2.31%，个股普跌超4000家，赚钱效应冰点。但乱世出英雄，弱市出主线——医药商业、创新药逆势走强，成为资金唯一避风港。 大盘观点：3900点保卫战，窄幅震荡为主 今日核心区间3880—3930点。支撑看3900点心理关，强支撑3880点；压力在3930—3950点。节前资金无心恋战，大概率低开探底、午后弱修复，收小阴或十字星，难有大阳大阴。操作上控仓防御、不追高、逢低吸主线。 主线最强：医药/创新药/CXO，一枝独秀 美国100%关税剑指进口专利药与原料药，中国CXO、仿制药、原料药反而受益。 • 龙头：津药药业5连板，板块情绪总龙头。 • CRO利好：泰格医药、药明康德、康龙化成等不受关税冲击，全球产业链转移利好长期订单。泰格昨日小幅回调属正常洗盘，基本面无忧，逢低关注。 • 策略：主线分歧就是低吸点，不追高位连板，低吸低位绩优+高景气CXO。 其他板块：防御为主，谨慎参与 • 油气/黄金/高股息：避险属性，抗跌但难大涨。 • AI/半导体/新能源：昨日重灾区，短期仍承压，观望为主。 操作心法（沙式8条） 1. 节前不重仓、不追高、不赌消息。 2. 主线只做医药/创新药/CXO，其他多看少动。 3. 泰格等CXO逢回踩低吸，不恐慌割肉。 4. 仓位控制5成内，留子弹节后再战。 5. 不抄底弱势股，强者恒强。 6. 连板股只看龙头，不碰后排跟风。 7. 下午无量反弹逢高减仓。 8. 保持平常心，赚看得懂的钱。 一句话总结 弱市不悲观，主线最珍贵。医药一枝独秀，CXO长期受益。今日控仓防御，低吸主线龙头，安心过节。 老徐祝大家：节前稳字当头，账户长虹，节后大赚！