中金：展望下半年，食品饮料板块有望实现温和复苏

展望2H24，中金研究看好三条投资主线：

1）高增长赛道龙头。中金研究认为当前的高增赛道（复合增速）有望享受高于板块的估值溢价，同时龙头有望兑现更强的业绩确定性，如软饮料、受益新渠道和品类驱动增长的零食企业等。

2）高股息以及现金储备充沛有潜在分红提升能力的个股。年初以来，部分龙头公司主动提高分红率、加大投资者回报，部分A股龙头和港股食品公司股息率仍在5%以上，且未来资本支出需求下降，现金流充沛，有潜在分红提升能力，如A股白酒、啤酒等。

3）低估值且有望迎来边际改善标的。因板块资金流动、市场情绪等影响，多数龙头估值已跌至近五年10%以下分位数，如白酒、乳制品、速冻食品等。

摘要

1H24食品饮料行业弱复苏，出行旺盛但餐饮链复苏慢于预期，啤酒、速冻、B端调味品恢复较弱；白酒板块春节略超预期，主因返乡人口较多及节日效应，二季度进入淡季后消费较为平淡。目前市场对板块预期低位，中金研究认为，龙头公司估值回落，板块具有长期配置价值。

展望2H24，中金研究认为，食品饮料行业在宏观政策和消费刺激政策持续推出的背景下，有望实现温和复苏，复苏力度与居民收入预期、CPI走势等密切相关。中金研究认为，白酒板块在加速集中分化背景下，头部酒企将加速收割行业份额，龙头公司全年业绩目标达成概率较高；大众品板块中受益于成本下行、效率提升，利润率有望实现稳中提升。

风险

2024年消费信心、居民收入水平恢复不及预期导致的需求不及预期；各子板块市场竞争加剧导致毛利率下行、费用率提升；原材料价格涨幅超预期。

正文

白酒：行业进入“低预期、弱平衡”阶段，加速集中分化，龙头公司仍具较高业绩确定性和长期价值，当前估值具备性价比

白酒和宏观经济相关性较强，目前行业进入“弱平衡”阶段，整体平稳增长。头部白酒公司的消费场景以商务消费和大众宴席为主，因而需求景气度与宏观经济活跃度的相关性较强。今年以来，我国社融、制造业PMI以及物价数据均有一定程度承压，1Q24所有行业上市公司销售费用支出同比持平略降，反映出经济弱复苏，白酒行业“弱平衡”，即行业景气度随经济处于缓慢复苏阶段，主流品牌供需基本平衡（除茅台受多维度短期因素扰动）；产业内渠道预期不高，但行业整体在头部公司带动下仍可实现稳健增长，且加速集中分化。

图表：全部行业上市公司销售费用与白酒行业收入YoY

资料来源：iFinD，中金公司研究部

从上半年白酒板块表现看，春节消费旺盛略超预期，二季度淡季转淡，茅台批价超预期下跌引发市场悲观情绪。春节受益于返乡人口较多及节日效应，白酒消费旺盛略超预期，二季度进入淡季后消费较为平淡；分场景看，婚喜宴场次有所下降，主因去年同期在宴席回补效应下基数较高，而宝宝宴、满月宴、寿宴等其他种类宴席有所增加，对宴席需求起到一定支撑作用，商务及礼品需求仍处于缓慢恢复阶段。今年白酒消费特征为更加集中于旺季，且渠道为旺季备货节奏有所后移。茅台受到淡季需求偏弱以及618电商平台补贴、社会经销商抛货等影响，6月以来批价快速下跌，引发市场悲观情绪。

茅台批价短期较快下跌主因淡季需求偏淡、618电商平台补贴及投机商集中抛货等因素所致，厂家供需调节是影响后续走势的关键。二季度以来白酒消费偏淡，618电商平台百亿补贴以及投机商集中抛货造成了短期飞天茅台批价的快速下跌，根据调研，实际市场上茅台低价货的存量及成交量较少，茅台一级经销商基本未参与这一波低价出货，低价货来源主要是投机商、贵州国资渠道货和平台补贴。当前公司已出台措施稳价，包括暂停1499元企业团购及线上375ml巽风酒投放[1] ，召集经销商开会维护价格等。

图表：箱装飞天批价

注：批价数据截至2024年6月19日资料来源：今日酒价，中金公司研究部

图表：散装飞天批价

注：批价数据截至2024年6月19日资料来源：今日酒价，中金公司研究部

除茅台外其他主流品牌批价维持平稳，渠道库存仍处于合理水平，动销向头部品牌集中。其他品牌价格及经营状态受茅台批价影响不大，五粮液二季度以来控货挺价坚定，渠道信心有所恢复，批价保持平稳态势，其余主流品牌批价亦基本保持稳定。从库存看，春节库存一波去化后，淡季库存有所累积，经销商整体库存处于合理偏高水平，但流通大单品库存维持低位，分化较为明显。终端动销整体平稳，动销流速快（茅五剑）或动销增长较优（汾酒迎驾古井今世缘）的品牌，渠道维持良性状态。

图表：五粮液批价

注：批价数据截至2024年6月19日资料来源：百荣酒价，中金公司研究部

图表：国窖1573批价

注：批价数据截至2024年6月19日资料来源：今日酒价，中金公司研究部

白酒行业需求不强关联于单一行业，而是与经济活跃度相关，行业兴衰更替带来的商务交往需求以及大众消费升级持续存在。中金研究认为白酒行业需求和地产行业没有绝对的强关联性，且不依赖于任何单一行业，而是与经济活跃度相关。当经济景气度高、商务交往与人际交往活跃，商务消费场景会增加，且经济发展带来居民收入提升和消费升级，使得大众宴席、聚饮等消费增加和价位提升。随着中国产业动能转换，新兴行业替代传统行业成为经济新的驱动力，经济活跃度上行的阶段同样可以带来白酒行业景气度上行。例如，近三年安徽省新能源、光伏等产业迅速发展，带动当地白酒消费升级快于全国，古井、迎驾等徽酒企业实现了较快发展。

从一季度业绩看，行业加速集中分化，基本面优秀的龙头酒企维持稳健增长。1Q24业绩显示行业集中分化加速，龙头公司品牌力强，且战略方向正确，即在当前环境下重视维护市场状态良性和量价平衡，则能实现可持续的稳健增长；而品牌力积累不足、且过去两年压货模式增长导致市场包袱较重的公司则业绩承压。行业各价位、各主要区域白酒消费均加速向头部集中。2Q24消费偏淡但二季度在全年白酒消费中占比较小，且头部公司多数已顺利完成全年过半回款进度，预计2Q24白酒整体业绩可实现平稳过渡，下半年中秋国庆预计延续稳健态势，龙头公司全年业绩目标达成概率较高。

图表：1Q24主要白酒上市公司业绩（单位：亿元）

资料来源：公司公告，中金公司研究部

中金研究认为，当前白酒产业处于“低预期、弱平衡”阶段，景气度与宏观环境相关，但白酒消费加速集中分化，具备品牌、战略、组织优势的龙头公司加速抢占份额，短期及长期业绩确定性仍然较强。目前白酒板块市盈率处于2018年以来的4%分位数，龙头公司估值具备较高性价比。考虑到目前行业加速分化的背景及各酒企估值水平，建议关注两条投资主线：

► 1）市场动销状态优秀，受益于自身品牌、香型或基地市场的牢固优势，经营势能向上的公司。

► 2）品牌壁垒深厚，长期竞争优势突出，股价回调后估值性价比凸显的白酒龙头。

图表：白酒整体PE(TTM)处于2018年以来的4%分位数

注：数据截至2024年6月19日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：茅台、五粮液的外资持股比例

注：数据截至2024年6月19日资料来源：iFinD，中金公司研究部

高端：茅台强调稳定健康可持续发展，五粮液控货挺价坚定、经营状态平稳。茅台新董事长在今年股东大会上强调公司的稳定、健康、可持续发展，当发展中出现矛盾冲突时，“产量服从质量，效益服从质量，速度服从质量”。[2]近期公司出台多项供给端调节措施，更加注重高质量发展。五粮液今年以来普五传统渠道减量20%，淡季控货挺价坚定，批价有稳中抬升趋势，且公司通过更加平衡的产品策略来缓解普五量价压力。老窖今年重点聚焦消费者开瓶，并通过“挖井行动”拓展渠道增量。

图表：茅台、五粮液、泸州老窖2024年以来的市场动作

资料来源：公司公告，酒业家，中金公司研究部

次高端：价位整体承压分化，汾酒份额提升态势持续。次高端价位商务消费占比较高，近两年价位整体扩容速度有所放缓、竞争加剧，过去在品牌、渠道、消费者端的基础建设不足的公司业绩承压甚至下滑；汾酒受益于深厚品牌基础、差异化香型优势以及精细化市场管理，快速收割商务宴请场景市场份额，经营状态向上。

图表：次高端价位加速向头部集中（按收入市占率）

资料来源：公司公告，中金公司研究部

地产酒：区域龙头仍受益于当地消费环境红利以及市占率提升，古井迎驾今世缘增长势能向上。安徽白酒消费升级势头领先全国，古井和迎驾产品结构持续升级，且受益于省内消费加速集中，古井和迎驾市占率持续提升，处于收入稳健较快增长且利润率持续抬升阶段。今世缘经营战略清晰且市场拓展稳扎稳打，产品结构呈现出“两头快、中间稳”的特征，在苏中、苏南等地消费者自点率快速提升，持续抢占竞品份额。

酱酒：消费者端渗透率仍在提升，一季度低基数下增长较好，珍酒仍处于良性扩张期。2024年一季度，珍酒、金沙、夜郎古在去年低基数下实现较高增长。中金研究认为酱酒行业整体尚未调整完毕，目前处于持续分化阶段，头部公司的品牌认知度、渠道网络、组织人员、消费者培育持续完善，未来将受益于酱酒品类红利和市占率提升，维持稳健表现。珍酒在较优的组织机制下，持续深耕消费者培育和渠道拓展，市场动销与库存在酱酒品类中相对良性，仍处于较为健康的扩张期。

图表：次高端300-500元价位竞争格局（按收入）

注：2023年数据，标红为酱酒品牌及其市占率资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：次高端500-800元价位竞争格局（按收入）

注：2023年数据，标红为酱酒品牌及其市占率资料来源：公司公告，中金公司研究部

长期看，行业总销量下降但价增趋势延续，白酒收入整体平稳增长，集中度有进一步提升空间。2022及2023年白酒行业产量分别同比下降5.6%和5.1%，但消费向更高价位的优质品牌集中，因而行业延续价增趋势，整体收入保持10%左右的平稳增长。2023年白酒行业收入CR5/CR10/CR15分别为44%/51%/54%，销量CR5/CR10/CR15分别为12%/17%/19%（剔除牛栏山等低价位品牌销量），对标国际成熟消费品行业仍有进一步提升空间。中金研究认为，白酒在商务交往等场景需求仍然刚性，且宴席、聚饮、自饮等大众消费升级仍在，未来龙头公司可维持高于行业的增长，但预计随着体量规模提升而进入增速稳健阶段。

白酒龙头公司盈利能力强且经营稳健，现金流较为充沛，未来分红能力有逐步提升空间。当前白酒行业平均分红率为50%左右，其中茅台、五粮液、老窖、洋河、金徽酒、老白干酒等公司2023年分红率在60%以上。部分酒企近几年进行扩产需较大资本投入，预计多数资本支出项目将于2025-2026年投入完毕，从中长期看，白酒龙头分红率有望逐步提升至较高水平。

图表：白酒公司分红与资本支出情况

注：数据截至2024年6月19日 资料来源：公司公告，中金公司研究部

啤酒：1H24表现弱于预期，期待3Q24旺季表现

1H24回顾：销量增长弱于预期，盈利能力改善明显。1Q24啤酒行业延续升级趋势，高基数下销量表现承压，但结构优化带动ASP同比提升，叠加大麦等原料价格下行带动毛利率的改善，盈利能力超市场预期。进入2季度后，受消费需求疲软以及华南降雨天气影响，销量端表现低于年初增速逐步改善的市场预期，结构上超高端价格带有所承压，6-10元价格带延续扩容趋势，6元以下价格带保持缩量趋势，随2023年原料逐步用尽，2Q24头部企业吨成本降幅或大于1Q24，盈利能力延续改善趋势。

2H24展望：关注旺季+体育季销量表现，盈利能力改善确定性高。从需求端看，3Q24行业即将进入旺季，叠加同期基数逐步走低、体育赛事到来，或支撑销量稳健及结构升级延续逻辑，建议关注后续需求端动销及结构边际变化。从供给端看，各家公司更重视利润增长、对中高端产品规划较高，高端化仍是行业主线，行业竞争强度未见明显加强，预计费用较为可控。叠加原料价格稳中向下，预计龙头企业业绩有望保持双位数增长。

估值：当前啤酒估值已经处于合理偏低水平，推荐中长期升级稳健的龙头标的。由于市场对于啤酒消费需求升级放缓导致盈利增长不及预期的担心，当前啤酒龙头估值已经跌至历史偏低水平，估值已较为充分反映了对于啤酒消费升级的悲观预期，中金研究认为结构升级支撑龙头利润有望保持双位数增长，叠加头部企业中长期有望提高分红率兑现投资者回报，当前估值具有性价比。

图表：啤酒企业P/E估值情况

注：时间区间为2005年1月5日至2024年6月20日，若2005年未上市则从上市之日起资料来源：Wind，中金公司研究部

乳制品：下半年经营节奏有望恢复正常，龙头乳企中期投资价值凸显

短期看：下半年经营节奏有望恢复正常，行业有望迎来边际改善

当前行业面临上游供给过剩及下游需求疲弱困境，下半年有望迎来边际改善。由于整体消费信心不足，乳制品行业需求疲弱，春节后需求迅速转淡，节后渠道面临库存偏高、产品新鲜度拉长等问题。为保证渠道健康度运行及提升产品新鲜度，节后龙头公司开始主动控制发货节奏，清理渠道大日期产品，根据国家统计局乳制品行业产量1-5月累计同比-2.4%，受此影响1Q伊利液态奶收入同比-6.8%，光明液态奶收入分别同比-13.7%。同时原奶供应过剩带来的上游通缩环境亦造成行业价格压力。草根调研显示4月龙头乳企销售表现压力较大，5月环比改善但仍有所压力，当前渠道新鲜度明显改善，预计下半年行业有望结束去库存调整，进入正常发货节奏，龙头乳企收入端有望迎来边际改善。

成本端，根据农业部数据，1Q/4-5月原奶价格分别同比下降11%、12.5%，降幅进一步扩大，预计龙头企业1H24毛利率有望因此受益；但原奶供应过剩带来终端产品售价压力及龙头乳企喷粉压力，同时今年行业收入增长规模效应减弱，判断或对1H24龙头乳企净利率端或造成一定扰动，全年龙头乳企有望维持利润率平稳。同时判断3Q24起上游牧场有望加速出清，主要系一次性收储青贮玉米将集中耗用现金流引发中小型牧场加速退出，上游需求有望于25年初实现供需基本平衡，原奶价格有望止跌回稳，缓解行业ASP压力，因此判断25年龙头乳企有望回归利润率提升通道。

中期看：中国乳业仍有结构性增长机会，龙头乳企有望通过高质量发展及提升股东回报凸显价值。尽管当前整体乳业面临暂时性消费疲弱，但对比海外发达市场在干乳制品、低温乳制品等子板块仍有较大人均消费量提升空间，中金研究认为乳业仍有结构性增长机会，但占比较大的液态奶板块未来有望维持稳健。中期看，预计龙头乳企有望通过提升产品结构、进一步发挥规模优势、提升费用投放效率等方式实现降速背景下的高质量发展，同时考虑各乳企利润诉求较此前有所增强，预计行业利润率仍有望持续改善。同时行业投资高峰期已过，预计未来龙头乳企有望大幅降低资本开支水平，提升股东回报（分红+回购），中金研究认为乳业投资价值凸显。

图表：2016-2023伊利、蒙牛资本支出

资料来源：公司公告，中金公司研究部

当前板块主要标的估值略低于历史均值。中金研究认为，中长期看乳企利润率提升趋势不变，龙头乳企现金流稳健、分红收益具备吸引力，同时考虑下半年行业有望回归正常经营节奏，乳企估值仍有短期及中期提升空间。

图表：乳制品企业P/E估值情况

注：时间区间为2010年1月4日-2024年6月20日 资料来源：Capital IQ，中金公司研究部

软饮料：行业动销延续较好趋势，2H24成本压力有望舒缓

短期看：出行场景及新品利好下行业动销延续较好趋势。伴随出行场景催化以及新品如无糖茶、电解制水等持续推广，叠加春节期间众多饮料企业推广春节礼盒装产品，1H24软饮料板块延续2023年消费趋势，保持较好动销，尤以茶饮料、包装水及果汁饮料表现更好。根据中金商超数据，2024年1-4月茶饮料/包装水/果汁饮料商超渠道销售额同比+9.3%/+7%/+5.1%。目前饮料行业逐步进入销售旺季，虽然部分地区雨水天气较多对饮料消费略有影响，但预计受益于出行及新品推广，饮料行业2Q24仍有望实现稳健增长。草根调研显示，2Q24东鹏饮料销售仍保持1Q强劲增长趋势，农夫、统一、康师傅饮料销售亦保持稳健增长趋势。展望2H24，预计受益于出行及新品推广行业销售有望延续良好增长态势，表现好于其他消费品，建议关注饮料销售旺季表现。

图表：2024年1-4月饮料行业商超渠道销售同比增速

资料来源：全国连锁店超市信息网，中金公司研究部

2H24成本压力有望进一步舒缓，料24年利润率或有望提升。成本端，PET、白糖、瓦楞纸为行业饮料主要的原材料，占成本比重均达双位数。目前PET价格逐步摆脱上游供给端扰动及原油价格反复，1H24价格保持低位约7,000元/吨水平；白糖价格2023年走强对饮料毛利率造成不利扰动，自4Q23白糖价格环比回落，虽1Q24白糖价格同比仍上涨8%，自2Q24以来同比-7%，考虑白糖供给释放同时需求相对疲弱，预计2H24白糖价格同比有望下降；瓦楞纸1H24价格回落明显，预计2H24亦有望保持相对低位。整体看，考虑低价PET、白糖及纸箱成本回落，预计2H24成本压力有望进一步舒缓，2H24饮料企业毛利率提升或有望带动净利率改善。

中长期看：看好行业推新加速提振总体需求，继续看好无糖茶、能量饮料、包装水等高景气赛道。中长期看，中金研究认为行业健康化、年轻化长期趋势不变，2021年后行业推新节奏加速，且更加重视品类推新而非口味推新，对消费需求起到良好支撑效果。中长期看仍看好行业推新活化下基础风味饮料增速回暖，并继续看好无糖茶、能量饮料、包装水等高景气赛道：1）无糖茶：伴随行业健康化趋势，2023年我国无糖茶销售额占比约14%（欧睿数据），对比日本无糖茶占比80%+，预计未来无糖茶占比有望继续提升；2）能量饮料：中国能量饮料人均消费较日、美均有较大提升空间，消费群体的持续扩大、消费场景日趋多元化将驱动能量饮料渗透率不断提升；3）包装水：随消费者健康意识提升，包装水对自来水等生活用水替代程度不断加深，预计包装饮用水或将继续保持较高增长潜力，尤以中大包装产品增速较快。

图表：软饮料企业P/E估值情况

注：时间区间为2010年1月4日-2024年6月20日 资料来源：Capital IQ，中金公司研究部

速冻食品：需求放缓，关注估值高性价比的龙头

1H24回顾：需求表现前高后低，盈利端表现分化。从需求端看，1-2月受春节错期及节日需求旺盛影响，速冻行业需求表现稳健，但进入淡季尤其4-5月后，随社零、餐饮表现走弱，速冻食品需求增长亦呈放缓趋势。分产品看，火锅料表现仍好于米面，预制菜中小龙虾受采购端供大于求影响，小龙虾半成品售价依然承压。分渠道看，B端随餐饮增长放缓而表现趋弱，其中大B端受下游竞争挤占上游利润，以及供给端竞争加剧影响，增长弱于年初预期。从利润端看，原料成本仍处于低位行业受益，但C端尤其米面竞争影响导致企业端盈利能力承压，另外大B端向上游转嫁竞争压力，亦对上游供应端盈利能力带来压力。

2H24展望：关注餐饮端表现，龙头盈利能力有望保持。收入端来看，速冻食品受餐饮和家庭厨房场景需求限制，下半年亦受到场景β制约，但4Q23受春节错期影响渠道备货少导致基数较低，4Q24表观或有增速改善。利润端来看，成本端低位趋势延续，供给端的竞争在弱β下或仍需时间消化，相较之下火锅料一超格局利润率或保持稳健，预计龙头企业盈利能力有望保持韧性。

估值：板块估值处于低位，建议关注盈利能力有韧性、高安全边际的龙头。弱现实、弱预期下板块估值向下调整，从历史估值以及绝对值来看，均处于较低位置，龙头企业PE估值在10-15倍之间，已经反映市场悲观预期。根据彭博，海外速冻龙头企业成熟期估值在15-20倍之间，相较之下国内速冻龙头仍有成长空间，中长期具备估值性价比，推荐关注韧性强、高安全边际的龙头。

调味品：需求筑底，关注结构性机会

1H24回顾：需求端表现稳健，成本下行+管理改善盈利能力改善。剔除春节错期对于销售的影响，1H24基础调味品表现稳健，其中零添加产品好于整体，复调延续增长趋势，渠道方面大B端受益连锁化趋势表现更佳。从环比趋势来看，进入2Q24后，餐饮、商品零售增速放缓，餐饮门店总体数量虽然有所增加，但1-5月关店数量同比增加27%，亦反映消费需求疲软的趋势，调味品刚需属性下表现稳健，但增长亦有所承压。利润端来看，受益于大豆等原料价格下行，以及总量承压下头部企业纷纷改革、提效，上市调味品企业盈利能力普遍改善。

估值：调味品板块估值处于过去五年历史低位，具备中长期布局价值。目前调味品板块PE估值回落至过往五年历史5%分位数以下，具备长期配置价值。

图表：餐饮门店仍保持较高关店率，但总量有所改善

资料来源：大众点评，中金公司研究部

休闲食品：2H24渠道分化仍延续，“性价比”需求旺盛

2H24渠道分化仍延续，新兴渠道仍增长。另外休闲零食满足消费者情绪需求且客单价较低，因此整体需求较为稳健，其中“性价比”产品销售热度更高。

代表性新兴渠道：1）零食量贩渠道：2024年仍处于跑马圈地增长期，预计2H24北方区域会加速渗透。据零食很忙官方公众号，截至到2024年6月12日，鸣鸣很忙集团（零食很忙+赵一鸣）门店数合计超过1万店，预计2H24会继续增强对北方市场的拓展及南方市场深耕。2）会员商超渠道：差异化质价比需求持续，山姆门店持续开拓。根据沃尔玛中国微信公众号，山姆门店数量从2020年的31家增长到2023年的47家（每年增加5-6家），公司计划未来每年增加6-7家山姆新店开业。3）新兴电商渠道：包括短视频电商、拼多多等仍持续增长。

休闲食品：2H24“性价比”需求相对旺盛，中式零食市场分散，上市公司通过布局新渠道、拓展新产品、优化供应链继续提高市场份额。下半年逐渐进入休闲零食品类旺季，预计3Q-4Q需求将逐季改善。

► 制造型零食公司：2H24具有新渠道及新产品布局的公司将保持较快增速。2Q为休闲零食行业相对淡季，预计休闲食品公司收入同比增速相比1Q同比增速放缓。预计部分公司受益于新渠道渗透（如直播电商、零食量贩店、会员超市、定量流通等渠道）及新产品扩容（散称规格、大包装等规格）的利好，2H24收入同比增速有望保持较快增长。

► 渠道型零食公司：三只松鼠在抖音2024年年货节取得阶段性成果。

卤制品：2024经营重点在提升存量门店质量，2H24关注单店同店的修复

卤制品：2024年代表性卤制品品牌以提高存量门店质量为核心经营目标，预计线下流量下降背景下代表性品牌1H24单店同店收入仍有所承压，2H24需关注线下门店流量修复即整体消费力恢复情况。2024年卤制品行业均以提升门店经营质量为重，对展店数量不做太高要求。预计由于目前需求端恢复较疲软、以及线下门店不同品类间竞争增加等原因，休闲卤制品线下门店流量较为承压，代表性公司也在通过线上（如外卖、短视频、会员活动）活动方式增加对客流，另外在产品方面也增加一些低价格带性价比产品适配目前消费环境。佐餐卤制品品牌也通过套餐、拌菜等巩固家庭消费场景并增加外卖等增量场景。

鸭副产品成本自2023年3Q环比回落，预计2024年鸭副产品、牛肉等原料成本同比均回落。

烘焙链：2024年渠道分化仍将延续，2H24需关注产品升级及渠道渗透

1H24年烘焙行业整体呈现相对弱复苏，渠道表现分化。传统烘焙饼店及传统商超流量被分流，会员商超、餐饮茶饮2B渠道及新兴零食折扣店渠道需求较为旺盛。预计2024年将保持该趋势。1）会员商超山姆、盒马烘焙区需求较为稳健，上游品质冷冻烘焙厂家相对受益。2）餐饮茶饮渠道：属于烘焙品类增量渠道，预计2H24烘焙产品渗透率持续提升，尤其是在酒店、奶茶茶饮、西式快餐餐饮等。3）零食折扣店：流量旺盛，但门店系统中主要以中保包装烘焙为主，短保包装烘焙产品在供应链配送方面较难和零食量贩系统对接。4）烘焙饼店：预计1H24烘焙饼店收入仍有个位数增长，但仍为相对较弱的复苏，2H24年需观察消费力恢复情况。5）传统商超：传统商超卖场流量被分流、其中包装烘焙产品增长情况相对承压。

产品端：2024年国产稀奶油、奶基底产品均有较大市场机会，并且冷冻烘焙产品也有望在餐饮茶饮渠道增加渗透。1）国产稀奶油产品相比进口品牌具有明显性价比优势，在目前海外原料价格高及运输成本高背景下国产品类竞争优势明显，预计2H24国内稀奶油有望保持较快速放量。2）奶基底产品具备创新和渗透空间，如轻乳系列、风味系列奶基底可渗透于茶饮渠道。3）冷冻烘焙产品：产品在酒店、奶茶茶饮、西式快餐餐饮等均有广阔渗透空间，但需要关注产品品质升级。

肉制品：2H24肉制品销量同比增速或将有所改善

肉制品行业：由于消费需求相对较弱且猪价处于相对低位，预计1H24国内肉制品销售量同比承压，2H24销售量同比增速有望有所改善。根据全国商超网数据，2024年1-4月肉制品行业GMV同比-10.9%（其中销量同比-10.6%），其中代表性品牌双汇GMV-9.8%、销售量同比-10.4%。

屠宰业：预计由于竞争相对激烈屠宰业务头均利润同比有所承压。

风险提示

2024年消费信心、居民收入水平恢复不及预期导致的需求不及预期：受宏观经济影响，居民消费信心和消费能力较弱。若2024年终端需求恢复不及时，则食饮行业增长或将受限。

各子板块市场竞争加剧导致毛利率下行、费用率提升：受限于需求端复苏缓慢，供给端竞争加剧，库存压力或转为价格压力，企业推动的消费激励、渠道拓展等带来的费率提升，企业利润率或面临压力。

原材料价格涨幅超预期：受全球气候、国内外供需关系等影响，原料价格或维持高位，后续变动预判难度加大，或将影响相关企业毛利率水平。

注：本文摘自中金研究2024年6月25日已经发布的《食品饮料2024下半年展望：预期低位，稳中求进》，分析师：王文丹 S0080521050010 ；陈文博 S0080518090003 ；祝美学 S0080523120005 ；沈旸 S0080521110002 ；方云朋 S0080522050002 ；宗旭豪 S0080522070001；屈宁 S0080524060009 ；胡跃才 S0080523060020 ；武雨欣 S0080522070024 ；季雯婕 S0080524060013