日央行缩表，“箭在弦上”

摘要

日央行将在7月例会上公布缩减日本国债（QT）的具体参数。这将在多大程度上推升日债收益率曲线、缓解日元贬值压力？本报告认为，影响或有限！定量研究认为，日央行持有日债的份额每下降1%，10年日债利率或上升2bp。

热点思考：日央行缩表，“箭在弦上”

（一）日央行或在7月例会上公布缩表计划，当前每月购债规模约6万亿日元

日央行资产负债表正常化“箭在弦上”，7月例会将发布缩表的具体参数，核心参数是每月购买的JGB规模及期限结构。今年3月例会日央行启动了利率正常化进程，但保持JGB购买速度不变。6月例会明确，将在7月例会中公布缩减日本国债的具体参数，“以可预测的方式、大幅减少购买金额，同时确保灵活性，以确保国债市场的稳定。”

从数量级、期限结构和货币政策框架来看，本次日央行缩表与2006年结束QE时的缩表不可比。截止到5月底，日央行总资产规模达761万亿日元，持有政府证券597万亿日元，占总资产的78.4%，其中，短期国库券和中长期国债的规模分别为4万亿日元和593万亿日元，平均久期7年左右。相对而言，日央行资产负债表规模大于美欧。

（二）日央行缩减JGBs的约束条件：日本国债市场的流动性和深度

谁能否弥补日央行的购买力缺口？截止到2023年底，日央行持有的JGBs规模为存量JGBs的比例为53.8%，排名第二和第三的是保险公司和银行，占比分别18.5%和10.9%。排名第四的是国外，占比6.7%（国库券占比高）。故可以假设，日央行的购买力缺口将主要由国内的银行和保险公司补充。这要求其从净出售者变为净购买者。

日央行缩减JGBs的约束或冲击，依赖于日本国债市场的流动性和深度。日本国债市场的流动性状况仍然处于历史低位，主要因为日本央行持续大规模购买日本国债以及此前购买的存量效应。市场深度也明显不足，因为当前的利率水平受到日本央行购买日本国债的股票效应的抑制，以及对进一步加息的预期，投资日本国债的意愿仍然不高。

（三）日央行缩减JGBs对长端利率影响几何？缩表的终点在哪里？

日央缩减JGBs将在多大程度上推升长端利率？短期而言，只要日央行以渐进的和可预见的方式缩表，对长端利率的影响或是有限的。日央行定量测算的结果认为，日央行持有JGBs的存量效应大约为100bp。持有份额每下降1个百分点，10年期日本国债利率将上升2个基点。

BOJ缩表的终点在哪里？实操中，可用无担保隔夜拆借利率和补充存款便利利率的利差来观察准备金充裕度：目前利差为负，当其中枢变为零、或转正时，需密切关注货币市场流动性状况。此外，还可通过隔夜拆借利率的分布情况（如最高-平均）来观察：当最高值-平均值的波动率明显抬升、幅度持续扩大时，应更密切地检测。

风险提示

地缘政治冲突升级；美联储再次转“鹰”；金融条件加速收缩

报告正文

日央行6月例会决定，将在7月例会上公布缩减日本国债（QT）的具体参数。这将在多大程度上推升日债收益率曲线、缓解日元贬值压力？本报告认为，程度或有限！日央行的定量研究认为，持有日债的份额每下降1个百分点，10年日债利率或仅上升2bp。

热点思考：日央行缩表，箭在弦上！

（一）日央行或在7月例会上公布缩表的具体参数，当前每月购债规模为6万亿日元

日央行资产负债表正常化“箭在弦上”，最早或在7月例会发布缩表的具体参数，核心参数是每月购买的JGB规模及期限结构。3月例会取消了负利率，但保持JGB购买速度不变，目的是防止长端利率出现“超调”。由于符合市场预期，放弃YCC并未冲击金融市场。4月例会上，日央行认为，在某个时候，应该向市场表明减少日本国债购买量的意图。“日本央行需要缩减其资产负债表的规模，以使其持有的日本国债数量正常化，并优化其过高的准备金余额。此外，考虑到收益率曲线控制的灵活性逐渐增加，使之前的政策框架顺利退出，日本央行在关注市场发展和日本国债供需状况的同时，及时减少日本国债的购买数量是很重要的……一种选择是减少日本央行每月购买日本国债的数量——目前约为每月6万亿日元。”6月例会进一步明确，在与市场参与者沟通后，将在7月例会中公布缩表的具体参数[1]。“日本央行应以可预测的方式、大幅（sizeable）减少购买金额，同时确保灵活性，以确保日本国债市场的稳定。” [2]

纵向比较，从数量级、期限结构和货币政策框架来看，本次日央行缩表与2006年结束QE时的缩表不可比。横向比较而言，以总资产与名义GDP的比值度量，日央行是西方主要央行中资产负债表规模最大的，本轮扩表期间的峰值为133%（2023年9月），远高于美联储和欧央行的36%和67%（2024年3月分别为：124%、27%和66%）；从持有人结构上看，日央行持有日本政府证券的比重超过了50%、海外持有人占比约14%（主要为国库券），美联储持有的美国国债的比重不足20%、海外持有人占比约30%；此外，日本政府杠杆率也居于世界前列。日央行缩减JGBs对于日本国债市场和全球套息交易（carry trade）意味着什么，历史经验或美国的经验能否直接借鉴，是存疑的！

截止到2024年5月底，日央行总资产规模达761万亿日元，持有政府证券597万亿，占比78.4%，其中，短期国库券和中长期国债的规模分别为4万亿和593万亿，分别占比0.5%和77.9%，平均久期7年左右（2006年退出QE时的平均久期为3-4年）[3]。此外，日央行持有的商业票据、企业债券、ETF和J-REITs的规模约为2万亿、6万亿、37万亿和0.65万亿，分别占比0.28%、0.78%、4.89%和0.09%。日央行的QT，主要针对JGBs，短期内或不考虑减持风险资产。例如，植田2月6日在美国国会预算委员会的会议中称，“关于已经购买的ETF的处置，我相信还有一些时间可以考虑”[4]，部分是因为存在大量浮盈。所以，7月例会公布的缩表计划，将主要针对JGBs。

（二）日央行缩减JGBs的约束条件：日本国债市场的流动性和深度

在直接购买政府证券操作中，目前日央行的月均购买总额约为6万亿日元，由于到期量大致相当，净购买量约等于零——相当于美联储的“再投资”（reinvestment）阶段。期限分布方面，3月例会后，日央行未再购买短期国库券，所以主要是1年及以上的中长期国债：以5月为例，1-3年购买量为1.5万亿、3-5年和5-10年均为1.7万亿,10年以上0.6万亿。所以，1-10年合计占比接近90%。值得留意的是，1-4月5-10年期JGB的购买量为1.9万亿，比5月多0.2万亿。换言之，局部缩表已经开始。

分期限、分阶段地推进缩表，直至准备金达到充足水平[5]，资产负债表正常化也就完成了。关于缩减JGB的参数设置，除阶梯式降低月均购买额之外[6]，如果再参照日央行退出YCC的经验，在保持每月购买规模的中枢不变的同时扩大弹性，也是可选的一种方式。

从国债的供求关系角度看，日央行缩减JGBs的斜率取决于存量流动性状况、新增国债的融资需求和机构或个人增配国债的需求。所以，关键问题是，私人部门能否弥补日央行的购买力缺口？从日本国债的持有人结构上看，截止到2023年底，日央行持有的JGBs规模为581万亿，占存量JGBs的比例为53.8%（剩余期限10年以内的份额接近7成），排名第二和第三的是保险公司和银行，规模分别为200万亿和118万亿，占比分别18.5%和10.9%。排名第四、第五的是国外和公共养老金，规模为72万亿和54万亿，占比6.7%和5.0%。其中，国外是短期国库券最主要的持有人，余额为93万亿，占比66.0%，是其持有的长债的1.7倍。故可以假设，日央行的购买力缺口将主要由国内的银行和保险公司补充（占比合计近3成）。2013年实施QQE以来，银行持续减配JGBs。2016年实施负利率以来，保险公司也在减配JGBs。可以预期的是，随着日债收益率曲线的正常化，国内机构对日债的配置性需求会上升。这是日央行QT的一个约束条件。其中，基于巴塞尔新规对银行杠杆率和账面利率风险的约束，银行的容量大约为100万亿日元[7]。

2013-2023年，日央行持有的JGBs从94万亿增加到了581万亿，10年累计增加了487万亿。其中，2020-2023年增加了近100万亿，年均25万亿。同一时期，日本政府未偿国债余额从807万亿增加到了1080万亿，仅增加了270万亿，说明日央行从私人部门净购买了约217万亿JGBs。其中，2020-2023年，JGBs未偿余额增加了43万亿，说明日央行从私人部门净购买了57万亿。日央行缩表（或维持JGBs规模不变）意味着私人部门将从净出售者变为净购买者。为了防止长端利率出现超调，日央行只能“摸着石头过河”。

归根到底，日央行缩减JGBs的约束或冲击，依赖于日本国债市场的流动性和深度。2024年6月召开的第19轮“债券市场小组”（Bond Market Group）会议总结到[8]，日本国债市场的流动性状况仍然处于历史低位，主要因为日本央行持续大规模购买日本国债以及此前购买的存量效应。市场深度也明显不足，因为当前的利率水平受到日本央行购买日本国债的股票效应的抑制，以及对进一步加息的预期，投资者投资日本国债的意愿仍然不高，虽然相比取消YCC之前有一定好转。因此，日央行缩减JGBs也将是一个漫长的过程。

（三）日央行缩减JGBs对长端利率影响几何？缩表的终点在哪里？

日央缩减JGBs将在多大程度上推升长端利率？日央行购买JGBs对长端利率的影响分为流量效应（flow effect）和存量效应（stock effect）：流量效应是指央行在二级市场购买国债时对国债收益率的直接影响；存量效应是指中央银行持有大量国债对市场参与者在不同期限利率之间的风险分配产生的影响，从而导致各种期限利率下降。并且，实证研究表明，存量效应往往比流量效应更具持续性。日央行定量测算的结果认为，目前的存量效应大约为100bp[9]，换言之，只要份额不回到QQE之前（政府证券13%，国债11.6%），存量效应仍将发挥作用。

所以，短期而言，只要日央行以渐进的和可预见的方式缩表，对长端利率的影响或是有限的。日央行的定量研究表明，持有JGBs的市场份额每下降1个百分点，10年期日本国债利率将上升2个基点。在日央行完全停止购买JGBs的极端假设下，10年期国债收益率可能上升20-30个基点（未考虑信号效应）。如果参考美国的经验，以维持充足准备金框架的良序运行为前提，央行QT或并非影响利率曲线的关键因素，更主要的是日央行加息和美债利率的外溢效应。

BOJ缩表的终点在哪里？实操中，可通过观察货币市场利率的中枢或分布，判断准备金的充裕程度，通过债券市场的流动性状况或压力指标，判断债券供求关系的紧张程度。这两方面都可能影响日央行购债行为。在深度报告《揭开美联储缩表的“面纱”》中，国金证券系统阐述了充足准备金框架下银行准备金与货币市场利率的关系和“最优准备金原理”。在美国，联邦基金利率和准备金利率的利差是衡量准备金充裕程度的指标。当准备金从过剩状况向充足和短缺状态转换过程中，利差的中枢会上行，利差的准备金敏感系数也趋于上行（即斜率变大）。所以，当观察到利差的波动性开始抬升、中枢由负转正，则可认为准备金供求关系变得紧张。

在日本，无担保隔夜拆借利率对应着联邦基金利率，补充性存款便利利率对应着准备金利率。所以，可用无担保隔夜拆借利率和补充存款便利利率的利差来观察准备金充裕度：目前利差为负，当其中枢变为零、或转正时，需密切关注货币市场流动性状况。此外，还可通过隔夜拆借利率的分布情况（如最高-平均）来观察：当最高值-平均值的波动率明显抬升、幅度持续扩大时，应更密切地检测。

注：本文来自国金证券2024年6月29日发布的《日央行缩表，“箭在弦上”》，分析师：陈达飞S1130522120002；赵宇S1130523020002