国金证券：土地供需掣肘进一步显现

摘要

6月24日财政部公布1-5月财政收支情况。1—5月，全国一般公共预算收入96912亿元，同比下降2.8%，扣除去年同期中小微企业缓税入库抬高基数、去年年中出台的减税政策翘尾减收等特殊因素影响后，可比增长2%左右。

支出端主由专项债加快发行支撑，收入端受土地供需掣肘进一步显现

广义财政支出边际修复，主因政府性基金支出拖累放缓，新增专项债发行提速支撑。5月，广义财政支出当月同比约-2%、较4月降幅收窄超3个百分点。其中，政府性基金支出当月同比-14%，较4月降幅收窄超21个百分点。考虑到政府性基金收入增速继续下探，政府性基金支出拖累明显放缓或主因新增专项债发行提速支撑。

5月新增专项债发行已提速，超长期特别国债也已在路上，将继续支撑后续广义财政支出提速。5月地方新增专项债发行规模超4300亿元，占新增额度的11%，明显快于前4月及2023年同期月度发行速度。随着专项债项目筛选完毕，后续新增专项债或进一步提速；同时，万亿元超长期特别国债也已开始发行，多地已动员申报超长期特别国债。

土地出让收入增速继续下滑，土地“供需两难”影响进一步显现。前5月地方国有土地出让收入持续下滑，累计同比下降14%。根据2023年土地出让收入占比测算，假若全年国有土地财政收入下降25%，将拖累广义财政支出增速下降至2%左右；考虑到前5月广义财政支出增速为-2%，则后7个月广义财政支出增速或在4.5%左右。

重申观点：5月广义财政支出力度边际增强主由新增专项债支撑；广义财政收入在土地出让收入拖累下继续下滑。往后看，土地出让收入低迷态势或较难短期扭转。假若全年土地出让收入下降25%，或拖累广义财政支出力度降至2%左右；则后7个月广义财政支出或在新增专项债、超长期特别国债支撑下提速至4.5%左右。

常规跟踪：政府性基金收入降幅走阔，拖累广义财政收入继续下探

广义财政收入继续下滑。5月，广义财政收入当月同比近-7%，较4月降幅走阔1个百分点。政府性基金收入拖累加深，当月同比-22%，较4月降幅走阔4个百分点；一般财政收入当月同比-3.2%、较4月降幅收窄0.5个百分点。从预算完成度看，5月广义财政收入预算完成度为6.5%，低于2023年同期的7%及过去五年同期平均的7.3%。

广义财政支出边际改善。5月，广义财政支出当月同比为近-2%，较4月降幅收窄超3个百分点。其中，政府性基金支出当月同比-14%，较4月降幅收窄超21个百分点；一般财政支出当月同比2.6%，较4月支出增速下滑超3个百分点。3月广义财政支出预算完成度为6%，低于过去五年同期平均的6.4%。

风险提示

经济复苏不及预期，政策落地效果不及预期。

报告正文

支出端主由专项债加快发行支撑，收入端受土地供需掣肘进一步显现

广义财政支出修复，主因政府性基金支出拖累放缓，新增专项债发行提速支撑。5月，广义财政支出当月同比为近-2%，较4月降幅收窄超3个百分点。其中，政府性基金支出当月同比-14%，较4月降幅收窄超21个百分点。考虑到政府性基金收入增速继续下探，政府性基金支出拖累明显放缓或主因新增专项债发行提速支撑。

5月以来，新增专项债发行已提速，超长期特别国债也已在路上。5月地方新增专项债发行规模超4300亿元、占新增额度的11%，明显快于前4月及2023年同期的月度发行速度。随着专项债项目筛选完毕[1]，后续新增专项债发行或进一步提速，同时，万亿元超长期特别国债也自5月下旬其持续发行至11月中旬，多地已开会着手申报超长期特别国债。剩余近4万亿元额度的地方新增专项债和万亿特别国债将继续支撑后续广义财政支出发力。

[1] http://www.scio.gov.cn/live/2024/33754/tw/?flag=1

土地出让收入增速继续下滑，土地“供需两难”掣肘进一步显现。年初以来，房企拿地意愿偏弱，多地依据库存控制供地节奏，使得前5月地方国有土地出让收入持续下滑，累计同比下降14%。往后看，土地出让收入低迷态势或较难短期扭转。根据2023年土地出让收入占比测算，假若全年国有土地财政收入下降25%，将拖累广义财政支出增速下降至2%左右。考虑到前5月广义财政支出增速为-2%，则后7个月广义财政支出增速或在4.5%左右。（详见《土地的“供需两难”》）

重申观点：5月广义财政支出力度边际增强主由新增专项债支撑；广义财政收入在土地出让收入拖累下继续下滑。往后看，土地出让收入低迷态势或较难短期扭转。假若全年土地出让收入下降25%，或拖累广义财政支出力度降至2%左右；后7个月广义财政支出或在新增专项债、超长期特别国债支撑下提速至4.5%左右。

常规跟踪：政府性基金收入降幅走阔，拖累广义财政收入继续下探

广义财政收入继续下滑。5月，广义财政收入当月同比近-7%，较4月降幅走阔1个百分点。政府性基金收入拖累加深，当月同比-22%，较4月降幅走阔4个百分点；一般财政收入当月同比-3.2%、较4月降幅收窄0.5个百分点。从预算完成度看，5月广义财政收入预算完成度为6.5%，低于2023年同期的7%及过去五年同期平均的7.3%。

政府性基金收入继续下探，土地出让收入降幅走阔。5月，政府性基金收入当月同比约-22%，剔除基数影响，两年复合同比近-15%、较4月降幅走阔超6个百分点；地方土地出让收入继续回落、当月同比-27%，较4月降幅走阔超6个百分点；政府性基金收入预算当月完成度3.8%，低于2023年同期的4.9%及过去五年同期平均的5.7%。

一般财政收入略有改善，非税收入延续较高增速。5月，一般财政收入同比-3.2%、较4月降幅略有收窄；其中，税收收入同比-6%，非税收入同比增长16%。前5月，税收收入同比下滑主要受到2023年年去年同期中小微企业缓税入库抬高基数、去年年中出台的减税政策翘尾减收等影响，扣除特殊因素影响后可比增长2%左右；非税收入则累计增长10%。5月一般财政收入预算完成度为7%、低于过去五年同期平均的8%。

广义财政支出边际改善。5月，广义财政支出当月同比为近-2%，较4月降幅收窄超3个百分点。其中，政府性基金支出当月同比-14%，较4月降幅收窄超21个百分点；一般财政支出当月同比2.6%，较4月支出增速下滑超3个百分点。3月广义财政支出预算完成度为6%，低于过去五年同期平均的6.4%。

政府基金支出拖累明显放缓。5月，政府性基金支出当月同比-14%、较4月降幅收窄超21个百分点，当月支出预算完成度4.6%、低于过去五年同期平均的5.2%。考虑到政府性基金收入继续下探，政府性基金支出拖累放缓或主因新增专项债发行提速支撑。5月地方新增专项债发行超4300亿元、占新增额度的11%，明显快于前4月及2023年同期发行速度。

一般财政支出放缓，社保、基建类支出维持较高强度。5月，一般财政支出同比2.6%、较4月支出增速下滑超3个百分点；其中，社会保障、农林水、交通运输支出维持较高强度，当月同比分别为8%、9%、9.5%；从占比来看，债务付息支出占比较4月提升约0.6%、达4.7%。整体来看，5月一般财政支出预算完成度为6.6%，略低于2023年同期的6.7%。

风险提示

1、经济复苏不及预期。海外形势变化对出口拖累加大、地产超预期走弱等。

2、政策落地效果不及预期。债务压制、项目质量等拖累政策落地，资金滞留金融体系等。

注：本文来自国金证券于2024年6月24日发布的证券研究报告：《土地供需掣肘进一步显现》，证券分析师：

张云杰（执业S1130523100002）zhangyunjie＠gjzq.com.cn

侯倩楠houqiannan＠gjzq.com.cn