“降息”交易如何做？

“降息”是美联储为在通胀约束放松下，对维护经济态度的体现，“需求-货币政策-实物资产价格”的再平衡机制就此形成：只要物价下行，需求总是有托底，而需求又反过来支撑实物资产价格。相比来看，脱离了盈利成长性的回归，过往的大盘成长风格估值扩张能力有限。

摘要

1 “地量”市场下的反弹特征正在浮现。

本周A股市场成交仍然呈现“缩量”的特征，连续两周日成交额不超过6000亿。我们在上周的周报里寻找到了三个在成交额缩量的市场中能够指示“底部”的指标：（1）单位换手率带来更大涨跌幅，目前尚未出现；（2）盈利预测上调更为普遍，目前未出现；（3）主动买入指示得机构投资者情绪开始修复，该指标已经好转。相对于上周，三大指标中有一个已经边际上好转。

2 降息反映了“需求”、货币政策和通胀之间的一个平衡机制。

8月23日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议的讲话基本确认了9月降息的节奏，降息幅度或取决于劳动力市场。会议后，与经济需求密切相关的美股、原油、铜均上涨，表征着“软着陆”场景，而表现通胀和实际利率的国债收益率下行、黄金上涨，美元指数走弱，指示着一个实际利率下行的“硬着陆”场景。这种“矛盾”其实反映的恰好是当前美联储尽力想要维持的一个平衡：放松货币政策，以保证经济不至于出现大幅的走弱，而在这个过程中，通胀是约束。因此，“需求-货币政策—实物资产价格”之间形成了一个再平衡机制，只要物价下行，需求总是有托底，而需求的韧性又让实物价格向下有底，向上有弹性。

3 “降息”交易如何做？分子端成长性才是估值扩张的理由。

美联储降息对A股产生影响主要是通过三个因素的共同作用：第一，通过中美利差间接影响国内货币政策，进而影响A股的贴现率，这是通常说“降息”利于成长的理由；第二，降息使回流美国本土的美元重新进入中国，并影响A股的流动性；第三，海外降息打开中国货币政策空间，“居民—地方政府”的债务扩张重启，带来盈利扩张。

所以，从历史上看，海外降息有利于中国大盘成长风格只在2019年8月至2020年3月这一轮的降息中出现，背后恰好是上述三因素的共振。当下，由于中国居民+地方政府债务周期开始向下，分子端的直接驱动开始趋弱，而国内无风险利率本身已经较低，从2023年10月以来，海外无风险利率和海外投资者净买入之间的关系已经开始不稳定。

从分子端来看，降息之后，A股投资者仍可以寻找的成长分为三条线：（1）美国本土需求的拉动，主要集中在地产链和耐用品，家具、家电、五金水暖、办公3C设备等对中国的出口拉动较大；（2）新兴市场生产加速和FDI流入投资重启的拉动，主要是中间品和资本品；（3）中国企业乘着汇率企稳的“东风”加速出海，而出海行为确保了未来这些企业的海外收入“成长性”。当然，实物消耗的上升将是确定性的。

4 降息之后，路在脚下。

“降息”是美联储在通胀约束放松的前提下，对维护经济增长和金融稳定的努力；降息路径明确之后，随着美国房地产市场的修复和全球制造业活动占比的上升，实物消耗的提升或许又将使通胀重回视野。

当然，9月10日美国总统辩论后，可能会为实物资产的长期图景给予更明确的指引，相关股票的反弹会更为顺畅，而当前底部或已明确。

中国的资源生产商受到贸易壁垒对盈利造成的影响将比中下游的制造业更小，供给约束下其产能价值仍然低估，是我们的首要推荐：有色（铜、铝、黄金）、能源（油、煤炭）、船运（油运、造船、干散）；

第二，出口与出海链在4月份以来的回调充分反映了市场对海外“衰退”和贸易摩擦的担忧，而当前美联储降息的表态降低了“衰退”场景的可能性，或许是时候重新寻找出口与出海链中的超预期，我们推荐：外需的预期边际企稳，本身也处于产能出清过程中的家居用品、家电、消费电子，受新兴市场生产拉动的中间品（特钢）和投资重启下的资本品（仪器仪表、通用设备）。

第三，全社会的资本回报仍然未出现系统性回归的拐点，看好经济中的债权人（银行）和基础设施要素行业（铁路、燃气、港口）。

风险提示：1）宏观经济波动；2）地缘风险。

1 “地量”市场下的反弹特征正在浮现

本周A股市场成交仍然呈现“缩量”的特征，连续两周日成交额不超过6000亿。我们在上周的周报里寻找到了三个在成交额缩量的市场中能够指示“底部”的指标：（1）单位换手率带来更大涨跌幅，也就是流动性的快速转弱；（2）盈利预测上调更为普遍；（3）机构投资者情绪开始修复。分项来看，流动性指标在过去三年之中快速上行（转弱）之后，往往对应着万得全A阶段性的底部，而目前这一指标在底部震荡；盈利预测上调的行业数增多时，也伴随着万得全A的反弹，但当前来看在这一指标还在下行；积极的信号是，机构投资者情绪于本周出现修复，或反映底部已经在酝酿之中。

2 重要的进展：降息越来越近

2.1 经济稳定与通胀约束的跷跷板

8月23日，杰克逊霍尔会议召开，会议上美联储主席鲍威尔的讲话基本确认了今年9月降息的计划，谈话中隐含的另一个信息是降息的幅度或取决于劳动力市场。8月23日，鲍威尔在杰克逊霍尔会议上的讲话对过去美联储工作的总结是：“货币政策帮助恢复了总供需之间的平衡，缓解了通胀压力，并确保通胀预期保持良好的锚定”，他对现状的描述中用大量的篇幅强调了劳动力市场——“劳动力市场已经从之前的过热状态大幅降温……招聘和辞职率都低于2018年和2019年的普遍水平。名义工资涨幅有所放缓…….我们不寻求或欢迎劳动力市场状况进一步降温”，他认为美联储未来的目标是：“随着价格稳定取得进一步进展，我们将尽所能支持劳动力市场…….当前的政策利率水平为我们提供了充足的空间，已应对我们可能面临的任何风险，包括劳动力市场进一步走弱的风险”。

鲍威尔着意强调劳动力市场，是由于近期劳动力市场的“降温”已然使投资者开始担心“衰退风险”，近期，美国劳工局下修了2023年4月至2024年3月的美国非农就业数据，总计下修81.8万人，其中私人部门下修81.9万人，政府部门上修0.1万人，这一下修幅度是历史最高水平，且会使得统计区间中平均每个月24.2万人的新增就业大幅下降至17.4万人；由于美联储对这一快速走弱的数据有所回应，投资者在CME期货上所反映出的降息预期提升，表现为：9月份降息25个基点的概率最高但相对前一天有所下降（76%→64%），同时降息50个基点的概率提升（24%→26%），且年内降息100BP以上的概率提升（64%→76%）。

从会议后大类资产的表现来看，似乎反映着“软着陆”和“硬着陆”预期的矛盾：与经济需求密切相关的美股、原油、铜均上涨，表征着“软着陆”场景，而表现通胀和实际利率的国债收益率下行、黄金上涨，美元指数走弱，指示着一个实际利率下行的“硬着陆”场景。这种“矛盾”其实反映的恰好是当前美联储尽力想要维持的一个平衡：放松货币政策，以保证经济不至于出现大幅的走弱，而在这个过程中，通胀是约束。因此，“需求-货币政策—实物资产价格”之间形成了一个再平衡机制，只要物价下行，需求总是有托底，而需求的韧性又让实物价格向下有底，向上有弹性。

2.2 A股的“降息交易”怎么做？看分子而非分母

对A股的投资者而言，美联储降息对市场产生影响主要是三个因素的共振：第一，通过中美利差间接影响国内货币政策，进而影响A股的贴现率，越是现金流分布在远端的股票越受益于贴现率的下行，这是通常说“降息”利于成长的理由；第二，降息使回流美国本土的美元重新流向全球，有可能进入中国并影响A股的流动性；第三，降息打开中国货币政策空间，“居民-地方政府”的债务扩张重启，带来盈利扩张。

目前来看，美联储开启降息对A股的作用或主要集中在分子端，其余两个路径的影响有限，降息买成长的直觉或许并不正确。首先，中美利差的倒挂确实会因为美国利率的下行而有所收敛，但当前中国10年期国债的收益率已经下行至历史低位，且在央行反复提示风险之下，进一步下行的空间有限，海外货币政策的放松似乎不会成为国内无风险利率继续下行的主导因素，也就是对A股贴现率的影响有限，从2000年以来的三次的美联储降息周期来看，仅2019年8月至2020年3月这一轮的降息中，A股国证成长风格表现为强于价值风格，而这一轮的“成长”占优背后，是国内的无风险利率也同步快速下行，同时，从当时表现较好的成长型行业来看，也是景气度在持续兑现的行业，例如电新、医药、TMT，进一步说明“成长占优”的最大驱动力来自于“分子”而非“分母”；

其次，过去，美国利率水平快速下行之后，往往会带来北上交易盘对A股的净买入，但是从2023年10月开始，这种相关性开始变得不再稳定，例如2023年10月和2024年4月份的两次海外利率快速下行期，北上交易盘对A股的净买入反而呈现下行趋势；

最后，从分子端的影响来看，“逆全球化”的环境下，中国在部分由海外引领的成长型产业链的参与程度降低，产业链的上行对A股映射的公司业绩拉动作业也有所下降，这一问题我们在《资本新秩序系列（六）：去金融化，繁华落尽》里进行了细致的分析，与过往的消费电子和新能源汽车产业链相对比，当前美国主要的成长行业（AI）产业链对A股相关公司的景气带动能力偏弱。从分子端的影响来看，中国能够受益的是与生产和投资挂钩、且全球定价的实物消耗领域。

2.3 降息之后，哪里有分子端的成长？

就美国本土而言，对利率最敏感的分项在于商品、住房，利率下行之后，这两者是短期内出现较大增长的领域。从CPI分项来看，自2022年3月美联储开启加息周期之后，对CPI同比增速贡献快速下行的主要是能源及商品，商品上受到利率影响的应当为单价较高且涉及消费信贷较多的耐用品，而从消费者支出结构来看，美国居民自加息周期开启以来，在支出结构中缩减的主要是耐用品中的汽车、家具和家用设备。

住房的购买力也受到购房利率的影响，从美国住房购买力指数来看，其与利率呈现反比关系，利率下行之后将有助于释放潜在的房屋购买需求，近期我们也在上周周报中提及了美国总统候选人哈里斯的“福利主义”可能促进美国地产的销售。

从库存结构来看，低库存水平意味着降息之后的反弹空间会较大，目前耐用品中库销比较低的是建材、家具、五金以及办公设备等。

而上述需求对中国出口链的主要拉动表现在家具、家电和五金、水暖及加热设备、办公3C设备上。就2023年全年的进出口数据来看，美国在家具、家电、五金件和加热器上对中国的进口依赖度较高，在汽车上对中国进口的依赖度相对较低。而在上述这些美国依赖中国进口的领域中，中国对美出口占到该品类总出口的10%-25%不等。

降息也可能会对全球其他新兴经济体的生产和投资过程造成影响：由于预期降息之后美国终端需求可能上升，新兴经济体生产加速；或降息导致美元重新回流至新兴市场，新兴经济体加大投资，这一问题我们在周报中进行过阐述。目前来看，新兴经济体的生产仍然保持较高积极性，且对未来的需求预期更加乐观，从FDI来看，印度、越南、墨西哥等典型的新兴市场中，印度、墨西哥的FDI流入仍在磨底，需要降息重启其FDI流入。

生产环节的韧性保证了实物消耗的韧性，而降息可能将韧性转换为弹性。我们在《“外卷”开启，实物崛起》中讨论了新兴经济体的生产和投资如何影响中国，结论是：其生产将拉动中国的中间品出口，而投资将拉动中国的资本品出口，前者更消耗能源，而后者更消耗金属。

对中国的直接影响在于中美利差收敛，人民币汇率更容易得到维持，这也给了中国企业“出海”一个有利的窗口期。8月23日鲍威尔讲话后，离岸人民币汇率相较开盘上涨0.43%。本币汇率的提升有利于企业的对外投资，我们在专题报告《世界之窗系列（一）：出口的三种竞争力》中，寻找了十个“出海有益”的行业：计算机、通信、机械设备、电气设备、家用电器、轻工制造、农林牧渔、国防军工、食品饮料和采掘。美联储降息周期的开启或许也给这些行业中的企业向外建设根据地，获取更多海外市场份额的机会。

3 国内的“居民-地方政府”债务扩张有待重启

从高频经济指标来看，7月全社会用电量当月值和规模以上工业发电量均创下历史最高记录，经济仍然呈现着“生产强于需求”的特征。

投资者对“内需”抱有期待的领域在于：房地产、基建、消费，其中修复可能性较高的领域或许在基建、消费上，它们的共同特征是可以仅通过政府加杠杆来推进。

对于基建和消费，我们发现的特征恰好是相反的：基建当前是“自下而上”的发力，主要依靠中央财政，未来的发力空间在地方，观测的指标是地方政府新增专项债发行的进展；

而消费当前是“自下而上”的发力，主要依靠低线城市、限额以下消费，以布局高线城市的恒隆广场为例，其2024年年中报告中表示“内地商场收入因租金有所下降，但整体租出率仍在上升”，上半年商场收入下降3%至24.96亿元；而布局低线城市的新城控股（吾悦广场），其2024年1-7月份物业租赁收入大幅同比上涨19.2%，单个物业租金收入同比上涨5.1%，分省份直辖市来看，下降较多的是经济较发达的上海、广东，而上涨较多的主要是中西部省份。由此来看，消费的推进方式可以是：地方政府加杠杆，进一步“自下而上”地发力，让更广泛的低线城市和限额以下消费拉动消费增长。

4 降息之后，路在脚下

2023年下半年以来，市场围绕“降息”进行了多轮的博弈，如今终于临近降息事实性开启的时点。“降息”的背后，是美联储在通胀约束放松的前提下，对维护经济增长的努力，然而，降息之后，实物消耗的提升或许又将使通胀重回视野。

当然，9月10日美国总统辩论后，可能会为实物资产的长期图景给予更明确的指引，相关股票的反弹会更为顺畅，而当前底部或已明确。

对A股投资者而言，“降息”交易的重点应当在分子端的成长，而非分母端贴现率的变化，而当前中国能够享有的成长主要体现在：

（1）降息后外需修复对出口的拉动；（2）降息后人民币汇率企稳，部分行业中，企业出海投资的脚步加快，提高了企业远期的成长性；（3）两者共同带来的是实物消耗的企稳，而由于实物消耗全球定价的属性，中国的实物资源生产商受到贸易壁垒对盈利造成的影响将比中下游的制造业更小，因此，在多重考验之后，上游资源类资产仍然是我们的首要推荐：有色（铜、铝、黄金）、能源（油、煤炭）、船运（油运、造船、干散）；

第二，出口与出海链在4月份以来的回调充分反映了市场对海外“衰退”和贸易摩擦的担忧，而当前美联储降息的表态降低了“衰退”场景的可能性，或许是时候重新寻找出口与出海链中的超预期，我们推荐：外需的预期边际企稳，本身也处于产能出清过程中的家居用品、家电、消费电子，受新兴市场生产拉动的中间品（特钢）和投资重启下的资本品（仪器仪表、通用设备）。

第三，全社会的资本回报仍然未出现系统性回归的拐点，看好经济中的债权人（银行）和基础设施要素行业（铁路、燃气、港口）。

5 风险提示

1）宏观经济波动，国内外经济目前处于稳步回升中，但如果未来这一趋势不及预期，将使得文中对总需求的假设不成立。

2）地缘风险，近期地缘风险频发，可能引发投资者避险情绪，商品贸易等经济流量也可能受到冲击。

证券研究报告：A股策略周报20240825：斗罢艰险又出发

对外发布时间：2024年8月25日

报告撰写：牟一凌 SAC编号S0100521120002| 王况炜 SAC编号S0100522040002