牟一凌：“地量”之后，寻未来脉络-格隆汇

【报告导读】6月开始的实物资产调整，最后没有换来市场的风格切换，反而是板块交易热情螺旋回落，诚然A股还在交易结构的纠结之中，但是基本面的路径却开始清晰，实物资产的顺风正在缓缓吹来。

摘要

1 思考：“地量”的市场的含义。

本周(20240812-20240816)A股日均换手率回落至2020Q4以来的最低点。A股“地量”背后，实际上是参与者变迁的大趋势与阶段交易型资金离场共同作用的结果：一方面，市场的主要参与者正从高换手的北上与主动偏股基金转变成换手较低的被动基金与险资；另一方面，近期以两融和北上交易盘为代表的交易型资金活跃度回落至阶段低点。

历史上的市场底部确实往往会伴随着“地量”，但需要有更多的走出底部特征呈现：如单位换手率能带来更大的涨跌幅、盈利上调的行业数量回升、机构投资者情绪开始修复等。

市场特征本身上仍在等待打破低波动的力量，类似于今年2月左右，我们认为此刻对市场的交易困惑不应该掩盖对于基本面环境的理解。

2 海外衰退担忧缓解与实物资产的阶段顺风。

自上周四(20240808)美国当周初次申请失业金人数披露以来，市场的“衰退交易”逐步回摆，而本周披露的美国7月CPI与零售数据则进一步缓解了衰退担忧，这对于市场而言，不止是对于需求本身担忧在褪去，对交易层面的压制也在缓解。

这实际上是全球金融市场脆弱性的另一面：衰退担忧往往伴随流动性冲击，担忧褪去也阶段带来双击的过程。这意味着不同宏观情境下的资产选择可能需要重新考量。

需要提醒投资者的是，降息之后需求端能否企稳回升，将是偏全球定价商品的分水岭。从目前观察来看，随着7月自然灾害对生产活动影响的缓解，结合我们在上周周报《哪怕千万阻挡》中所讨论的中美财政节奏在逐步改善，需求侧可能正在逐步改善。

实物资产在经历压力测试之后，或正在迎来顺风时刻。值得一提的是，虽然哈里斯与特朗普的执政思路存在明显差异，这也带来了市场交易的反复，但两者对于削减通胀、扶持中低收入群体存在共识：向中低收入群体减税，并通过税收激励、扩大土地供给等以支持购房。这意味着中低收入群体需求、以及住房需求边际改善的确定性更高，未来美国地产链的改善值得期待。

3 压力测试之后，国内实物消耗将重新回升。

7月国内生产端仍保持韧性，其中，采矿业同比增速（主要是能源）继续保持了上升趋势；需求端的亮点在于与设备更新相关的制造业技改投资、以及由中央主导的基建投资需求仍在上升。

对于未来而言，预计随着高温多雨的影响逐步褪去(主要影响建筑施工)，叠加专项债的落地，投资需求将逐步恢复，值得一提的是，周五国务院全体会议提到“扩投资要发挥好政府投资带动作用，落实好支持民间投资各项政策，扩大地方政府专项债券用作资本金的领域、规模、比例，撬动更广泛的社会投资。”这意味实物消耗压力较大的阶段可能正在逐步过去，其韧性将再度确认。

4 银行：从看似“交易”驱动到基本面相对优势。

2024年以来，银行主要有两轮持续跑赢Wind全A的过程，一是年初(20240102-20240205)在ETF的驱动下的大幅跑赢；二是2024Q2以来，银行持续大幅跑赢。

从基本面维度看，由于过去银行资产端收益率下降幅度大于负债端成本的调整幅度，带来银行净息差的持续回落，这是资产端回报下降快于负债端成本+负债端结构更加定期化共同作用的结果。

在央行的一系列操作下(包括严查手工补息、国债违规交易等)，我们看到：一方面，存款利率逐步回落(长端回落更多)，资金从银行负债端切向非银机构（理财、公募债基等），并通过同业存单等形式回到银行负债端且融资成本明显回落；另一方面，通过控制国债利率曲线等增厚银行资产端回报。

最终，我们看到银行2024Q2净息差有所企稳。去金融化过程中的分配机制变化让系统性重要金融机构相对其他金融机构边际上将占据更多优势。

5 实物资产的顺风或已回归。

6月开始的实物资产调整，最后没有换来市场的风格切换，反而是板块交易热情螺旋回落，诚然A股还在交易结构的纠结之中，但是基本面的路径却开始清晰，实物资产的顺风正在缓缓吹来，我们推荐：

第一，在多重考验之后，上游资源类资产依然是我们的首要推荐：有色（铜、铝、黄金）、能源（油、煤炭）、船运（油运、造船、干散）；

第二、资本回报下降下的相对优势资产，推荐受益于息差逐步企稳的银行、以及具有韧性的基础设施：港口、铁路；

第三，寻找制造业中供需格局较好或有改善预期的行业，推荐：轨交设备、制冷空调设备、电网设备和家电。

风险提示：国内经济不及预期；房地产政策超预期；海外经济大幅下行。

1 思考：“地量”的市场的含义

本周(20240812-20240816)A股交易热度明显回落，周度日均换手率回落至2020Q4以来的最低点，单日成交额在本周也一度创下2020年以来的新低。A股“地量”背后，实际上是参与者变迁的大趋势与阶段交易型资金离场共同作用的结果：一方面，正如我们在中期策略《中流击水》中提到，2022年以来市场的主要参与者正在从换手率较高的北上资金+主动偏股基金切向换手率较低的被动基金+险资，这也是今年以来看似日均成交额回落但实则是一个增量市场背后的主要原因；另一方面，如果我们以两融和北上交易盘作为交易型资金的跟踪指标来看，当前交易型资金的活跃度处于阶段低点。

从历史上看，市场走出底部前确实往往会伴随着“地量”，但需要有更多的走出底部特征呈现：

1）A股的底部往往会伴随着流动性的大幅转弱，即单位换手率会引发市场更高的涨跌幅，这也往往是市场波动率开始回升的时刻；

2）盈利预测上调的行业数量开始从底部回升；

3）机构投资者情绪开始修复。

站在当下来看，除了成交额大幅缩量外，上述3类特征可能依然没有出现，而围绕沪深300的宽基ETF则仍是当下市场的主要买入力量。这意味着市场特征本身上仍在等待打破低波动的力量，类似于今年2月左右，我们认为此刻对市场的交易困惑不应该掩盖对于基本面环境的理解。

2 海外衰退担忧缓解与实物资产的阶段顺风

自上周四(20240808)美国当周初次申请失业金人数数据披露以来，市场对于美国的衰退担忧逐步缓解，本周(20240812-20240816)披露的美国7月CPI以及零售数据则进一步缓解了市场的衰退担忧，这对于市场而言，不止是对于需求本身担忧在褪去，对交易层面的压制也在缓解：无论是此前受衰退担忧影响较大的工业金属、还是受流动性影响较大的黄金，本周都迎来较大幅度的反弹。这实际上是全球金融市场脆弱性的另一面：衰退担忧往往伴随流动性冲击，担忧褪去也阶段带来双击的过程。这意味着不同宏观情境下的资产选择可能需要重新考量。

需要提醒投资者的是，降息之后需求端能否企稳回升，将是偏全球定价商品的分水岭。从目前的观察来看，7月自然灾害对生产活动的影响可能在慢慢缓解，结合我们在上周周报《哪怕千万阻挡》中所讨论的中美财政节奏在逐步改善，这意味需求侧可能正在逐步改善。实物资产在经历压力测试之后，阶段或正迎来顺风时刻。未来的Jackson Hole会议与8月非农数据将提供更加清晰的经济/货币路径。

美国大选的不确定性，也意味着未来需求侧的结构的不确定性：哈里斯倾向于延续宽财政+对企业加税+减少对于工薪阶层的负担（如取消小费税）等措施，相应地，特朗普采取约束政府支出+减税（包括企业减税+对工人大幅减税且对小费不征税）+限制非法移民+征关税+扩大能源生产（包括核能），但两者均以削减通胀和扶持中低收入群体作为主要执政目标之一，在向中低收入群体减税，并通过税收激励、扩大土地供给等以支持购房等方面存在共识，这意味着中低收入群体需求边际改善、以及住房需求边际改善相对而言确定性更高。从中低收入群体的消费结构来看：截至2022年末，住房、运输、食物是美国中低收入群体的三大主要支出，三者占比超过了70%，这意味着未来美国地产链的改善值得期待，更广义的实物消耗增加同样也会逐步出现。

3 压力测试之后，国内实物消耗将重新回升

7月经济数据表明：国内生产端仍保持韧性，7月工业增加值同比增速5.1%，强于万得一致预期（5.0%），其中，采矿业同比增速（主要是能源）继续保持了上升趋势。需求端的亮点在于与设备更新相关的制造业技改投资、以及由中央主导的基建投资需求仍在上升：7月社零同比增速有所回升但仍处于相对低位，固定资产投资则继续回落，其中，1）制造业投资仍维持高位，且与设备更新相关的制造业技术改造投资增速仍在上升；

2）狭义基建投资(不含电力、热力、燃气及水生产和供应业)与广义基建投资呈现明显背离，即与中央主导相关的基建投资需求更为旺盛。对于未来而言，预计随着高温多雨的影响逐步褪去(主要影响建筑施工)，叠加专项债的落地，投资需求将逐步恢复，值得一提的是，周五国务院全体会议提到“扩投资要发挥好政府投资带动作用，落实好支持民间投资各项政策，扩大地方政府专项债券用作资本金的领域、规模、比例，撬动更广泛的社会投资。”这意味实物消耗压力较大的阶段可能正在逐步过去，其韧性将再度确认。

4 银行：从看似“交易”驱动到基本面相对优势

2024年以来，银行主要有两轮持续跑赢Wind全A的过程：

一是年初(20240102-20240205)在ETF的驱动下的大幅跑赢，基于我们在2024Q1基金季报分析《星火燎原，其势正盛》中的测算，银行板块是被动基金一季度净买入最多的板块；

二是2024Q2以来，在央行的一系列操作下(包括严查手工补息、国债违规交易等)，银行板块持续大幅跑赢Wind全A。从基本面维度看，由于过去银行资产端收益率下降幅度大于负债端成本的调整幅度，带来银行净息差的持续回落：1）相较于贷款而言，银行资产端对于国债配置比重在上升，相应地，两者的收益率均明显回落；2）负债端存款利率下调速度慢于贷款与国债收益率，且结构上定期化明显。因而，央行一方面严查“手工补息”，同时推动存款利率下调，特别是长端存款利率下调幅度更大，相应地，严查“手工补息”下，我们看到资金从银行负债端切向非银机构（理财、公募债基等），并通过同业存单等形式回到银行负债端且融资成本明显回落；另一方面，通过控制国债利率曲线等增厚银行资产端回报。最终，我们看到银行2024Q2净息差有所企稳。去金融化过程中的分配机制变化让系统性重要金融机构相对其他金融机构边际上将占据更多优势。