民生策略：央行收益率曲线控制对市场风格的影响-格隆汇

【报告导读】实物资产的韧性在经过了衰退交易、“特朗普交易”以及套息交易逆转冲击的三重考验之后，在一致的悲观预期下逐步探明了其阶段性的底部，而边际上改善的概率正在增大。未来来看，预防性降息、中美财政节奏边际变化和海外选情也将给实物资产定价修复带来进一步的催化。到底是金融的不稳定性最终拖累实物韧性，从而带来更剧烈的风险资产波动？还是为了维持金融稳定的诉求反而带来实物资产价格的机遇？答案即将揭晓。

摘要

1 实物韧性的测试

在我们年度策略中提到的实物消耗的不等式并不能保证实物消耗可以持续走强，而更多呈现一种相对韧性和弹性。那么自7月11日以来，实物资产相关板块先后经了三重考验：

先是美国经济预期走弱+中国经济现实放缓后的全球衰退交易，之后是特朗普获选概率大幅攀升阶段的“特朗普交易”，再到最近的套息交易逆转带来的流动性冲击。在上述三个考验之下，7月1日以来实物资产对应的股票组合跑输了市场，但板块仍然守住了年初以来明显的超额收益。从实物资产内部来看，也出现了明显的分化和缩圈：类公用事业的实物资产表现更具韧性，而资源类相关的实物资产回撤较多，且回撤幅度比对应的商品还要多。

但当前来看，上述三重考验的极限或拐点都或多或少已经看到：（1）从衰退交易来看，已经达到历史的极端值水平：根据CFTC的最新商品持仓数据显示，截至2024年8月6日对冲基金持有的20种商品的净头寸突破了2011年以来的最低值，金融资本对于大宗商品的做空已经较为猛烈，现在商品价格更多反映产业层面定价的韧性，后续看无论是劳动力市场给予的预期修复信号还是降息预期，都将带来预期的边际改善；

（2）“特朗普交易”至少需要从概率维度予以修正：最新的民调数据显示哈里斯获选胜率甚至已经领先特朗普0.5%，而此前市场几乎按照100%的概率进行了“特朗普交易”。（3）套息交易逆转带来的冲击可能已经阶段性缓和：从日股、日元汇率以及VIX波动率来看，都出现了明显的企稳迹象，波动率明显下降。

2 预防性降息与中美财政节奏的边际改善

近期金融市场在经济衰退预期下呈现的不稳定性，指示了全球金融市场可能经不起任何一次真正意义上的衰退，那么经济衰退反而可能会在多方力量作用下不会立刻发生。

当下可能类似于2007年9月次贷风险暴露但危机并未来临时，也类似于2023年3月的硅谷银行流动性危机后，金融系统的不稳定性开始对货币政策形成制约，但是实体经济并未真正衰退，阶段性的商品价格底部或因此已经出现。

实际上在过去美联储为了打压通胀使得利率维持在高位，由于利率不敏感部门通胀下降缓慢，导致了经济体中对利率敏感的部门的通胀出现了明显的下降；未来利率的下行会解除对于利率敏感部门的通胀的压制。除此以外，中美财政在下半年的节奏上或更为积极：对国内而言，今年上半年地方政府专项债发行速度明显不及2023年；同时今年上半年的财政支出同比增速仅为2%，是近些年来的最低增速水平。下半年我国财政的发力程度或许至少不会比上半年更低。对于美国而言，2024年7月发债速度也在明显加快，宽财政的持续也将支持其经济韧性。

3 央行收益率曲线控制对市场风格的影响

本周监管严查金融机构的国债违规交易行为，债市又开始出现明显调整。从央行对收益率曲线的控制行为来分析，当前的利率水平明显低于其合意的利率水平，而这也符合我们在此前的中期策略分析到的：这一轮长期国债收益率的不断下行、续创历史新低并非是央行的货币政策带来的，本质上是全社会回报率预期下降导致的。

从这个角度来看，央行对收益率曲线的控制可能并不能扭转全社会资本回报率下行的趋势，并不是风格切换的驱动。

对于“红利资产”而言，我们认为影响如下：此前由于实物消耗预期走弱而下跌较多的资源红利以及部分传统制造业红利，分子端预期已经伴随了无风险利率的下降而下降，那么此时利率上行同时伴随着实物消耗预期的修复，只是分子和分母端的赛跑，或许反而形成了弹性；而对于以银行（以四大行为主）为代表的金融类、市场认为的“高股息”而言，资产端受益于利率的上行，考虑到静态股息率较高，分子分母抵消后影响不大；之前红利缩圈中未受影响的公用事业类红利，短期有估值再定价压力，但是中期看实物韧性仍是重要支撑。

4 狂风暴雨之后，再寻方舟

我们《诺亚方舟》中的年度问题：到底是金融的不稳定性最终拖垮实物韧性，还是为了维持金融稳定带来实物资产的机遇，未来半年将进入答案揭晓时刻，我们认为后者仍是大概率事件。第一，上游资源类资产依然是我们的首要推荐：有色（铜、铝、黄金）、能源（油、煤炭）、船运（油运、造船、干散）；第二、资本回报下降趋势未改变下的相对优势资产，推荐银行、港口、铁路；第三，寻找制造业中供需格局较好或有改善预期的行业，推荐：轨交设备、制冷空调设备、电网设备和家电。

风险提示：国内经济不及预期；房地产政策超预期；海外经济大幅下行。

1、多重检验之下的实物韧性

需要指出的是，我们提出的实物消耗不等式并非可以得出实物消耗永远向上的结论，它更多是一种相对概念：其在收缩期韧性更强，在上升期更具弹性。

可以说，自7月11日以来，实物资产在波动中先后经历了三重考验：先是美国经济预期走弱和中国经济现实放缓之后的衰退交易，之后是特朗普获选概率大幅攀升阶段的“特朗普交易”，再到最近的套息交易逆转带来的流动性冲击。

在上述三个考验之下，7月1日以来实物资产对应的股票组合跑输了市场。尽管如此年初至今的累计收益率相较于全市场依旧十分可观。

从实物资产内部来看，7月11日之后也出现了明显的分化和缩圈：7月11日至今类公用事业的实物资产表现更具韧性，而资源类相关的实物资产回撤较多，且回撤幅度比对应的商品还要多。

另一个视角是，实物资产里面如果我们按照2023年年底的营收进行排名选择前50大的股票构成实物资产50指数，那么与实物资产整体的表现相比2024年以来市场投资者出现了明显“以大为美”的偏好，二者之间的表现立刻被拉开，但7月11日以来就连实物资产50也开始出现明显回撤了，这背后可能也体现了市场的悲观预期的程度。

但当前来看，上述三重考验似乎已经面临预期的反转时刻：

（1）首先从衰退交易来看，已经有开始回摆的迹象，而且随着预防性降息的时间点越来越临近，“软着陆”的预期将逐步占据主导。2024年8月3日当周美国初次申请失业金人数低于市场预期，使得此前关于美国经济硬着陆的预期开始回摆，软着陆的预期开始成为主要的边际定价因素。

从另一个视角来看，当前衰退交易已经达到历史的极端值水平：根据CFTC的最新商品持仓数据显示，截至2024年8月6日对冲基金持有的20种商品的净头寸突破了2011年以来的最低值，达到-152740份，意味着当下对冲基金对于未来原材料需求的悲观程度达到了2011年以来的最高。上一次的低点出现在2019年8月，而2019年美联储恰好是在7月底降息，之后持仓数据便快速反弹。而再上一轮则是出现在2015年底，彼时正是上一轮大宗商品上行小周期的开始。从一定意义上看，大宗商品现阶段的定价之中金融属性的定价已经不多，产业供需支撑了这一价格水平。随着9月降息时间点的逐步临近，产业层面的边际改善或将出现，金融定价层面的预期回摆值得期待。

（2）“特朗普交易”可能已经阶段性过去：随着拜登的退选和哈里斯成为候选人，哈里斯与特朗普之间的获选概率出现明显收敛，最新的民调数据显示哈里斯获选胜率甚至已经领先特朗普0.5%，这可能意味着美国大选的不确定性大幅上升，此前基于特朗普当选概率100%作为前提的“特朗普交易”就有回摆诉求。目前来看，“特朗普交易”前期对资源品的价格形成了较大压制，那么概率分布的调整本身也会影响到当下商品价格和资源股的估值。

（3）套息交易逆转带来的冲击可能已经阶段性缓和：从日股、日元汇率以及VIX波动率来看，都出现了明显的企稳迹象，波动率明显下降，这意味着近期套息交易逆转带来的冲击最大时刻可能已经过去，但是启示很重要：美国金融系统链接了美国经济和非美金融市场，其庞大而复杂的交易机制可能并不允许美国经济出现大幅衰退，维护金融稳定的诉求会让利好实体经济的宽松政策更快地到来。

所以综合来看，过去一个多月使得实物资产的韧性遭受冲击的三重因素可能都已经在拐点的前夜，实物资产在这一过程中遭遇了回撤，也体现了自身的韧性，其布局意义已经开始体现。

2、预防性降息即将来临

中美财政的边际变化

前文提到，近期套息交易逆转带来的金融资产价格的大幅波动指示了金融系统的不稳定性，而这一不稳定性远远高于实体经济本身。美国来看，最新一期的美联储的隔夜逆回购协议（RRP）工具使用规模仅为3000亿美元左右，已经达到2021年5月以来的最低水平，宽财政、紧货币的缓冲垫已经不多，金融系统的潜在压力正在增大，对于货币政策维护金融稳定的诉求正在提升。

货币政策的变化从来不会只跟随经济增长和通胀，历史上可参考的因为金融系统的不稳定性出现预防性降息/边际宽松的时刻是2007年9月次贷危机发生前和2023年3月的硅谷银行流动性危机。可以看到在美联储进行预防性降息或者边际宽松操作之后的一个月商品价格都是上涨的，里面隐含的都是：当在实体经济以外出现了金融的不稳定性，那么为了维持金融稳定，边际宽松的货币政策都能让实物资产出现明显反弹，排序上黄金＞原油＞有色（铜、铝）。

而实际上在过去美联储为了打压通胀使得利率维持在高位，但这也仅仅是让经济体中对利率敏感的部门的通胀出现了明显的下降，但对利率不敏感部门的通胀却下行十分缓慢，如果未来进行预防性降息/宽松，那么利率的趋势性下行就会解除对于利率敏感部门的通胀的压制，二次通胀可能就会到来。

除了预防性降息/宽松政策以外，中美财政的边际变化或许将开始同向。

从国内地方政府专项债发行进度和财政赤字情况、财政支出速度来看：今年上半年的地方政府专项债发行速度明显不及2023年，而今年的额度却还要比2023年多，因此下半年的发行速度有望抬升；历年下半年的财政赤字都要高于上半年，今年可能也不例外；今年上半年的财政支出同比增速仅为2%，如果不考虑2020年公共卫生事件的影响，那么2%是近些年来的最低增速水平。下半年我国财政的发力至少不会比上半年更低。在房地产数据持续下滑和财政支出放缓的背景下，中国经济上半年的韧性本身就已经较强，实物消耗的回落幅度也有限，未来的边际变化值得期待。

当前国内的高频经济活动指数有所企稳回升，与2022年、2021年接近，预计入秋之后高温和暴雨天气对于生产活动的影响可能会逐步过去，可以看到除了2022年以外其他年份9月初之后的国内高频经济活动指数都会出现触底反弹。

对于美国而言，2024年1-7月的国债发行额度自2011年以来仅次于2021年同期水平，发行总额也仅次于2020年和2021年，但7月单月国债发行额却创下2011年以来的新高。同时，在上半年强财政情况下，尽管美国联邦未偿公共债务总额已经突破了35万亿美元，7月以来的债券发行还出现了进一步加速的迹象。从这个意义看，美国宽财政托底的经济韧性仍在，财政的可持续性或许将交由货币政策去解决。

3、央行收益率曲线控制对市场风格的影响

本周还有一个值得讨论的问题是当前央行对于长期债券收益率曲线的控制。7月1日央行公告借入国债之后长端国债收益率出现了阶段性反弹，但仅仅持续了不到10个交易日又开始下行，一直到本周又开始严查金融机构的国债违规交易行为，债市又开始出现明显调整。

从央行对收益率曲线的控制行为来分析，当前的利率水平明显低于其合意的利率水平，而这也符合我们在此前的中期策略中分析到的：这一轮长期国债收益率的不断下行、续创历史新低并非是央行的货币政策带来的，本质上是因为在全社会回报率预期下降的背景下，资产荒导致了大量的资金不得不寻求具备确定性收益的资产，使得长端债券收益率的不断下行。

从这个角度来看，虽然央行基于利率风险的考量不得不干预长债收益率的下行趋势，但并不能完全解决全社会回报率下降的问题，那么由此带来的资产荒仍将持续。那也就意味着未来一段时间可能出现的是利率上行但全社会资本回报率依旧在下行的背离组合。在这种组合下会产生两个方面的影响：

（1）对于交易盘而言，债市的波动会放大，可能会导致负债端的赎回压力，参考2022年底由于流动性紧张带来的收益率上行导致的银行理财赎回潮，这一部分资金可能需要找到新的出路。与2022年底市场出现明显反弹不同之处在于当时市场还对疫情防控放开之后的经济复苏有乐观预期，其中隐含了对于资本回报重新回归的假设；但当前路径具有不确定性，或许经济活动修复本身仍是未来的期待，但是景气领域我们看来仍是应该靠近实物消耗领域。

（2）对于配置盘而言，尽管长债利率上行会使得红利资产的股债比收敛，吸引力会有所下降，但实际上当前红利资产股息率与长债之间的利差仍较大，不用过于担心。只不过在红利内部可能会出现分化：此前由于实物消耗预期走弱而下跌较多的资源红利以及部分传统制造业红利，分子端的盈利预期已经伴随了无风险利率的下降而下降，那么此时利率上行同时伴随着实物消耗预期的修复，只是分子和分母端的赛跑，或许反而形成了弹性；而对于以银行（以四大行为主）为代表的金融类、市场认为的“高股息”而言，资产端受益于利率的上行，考虑到静态的股息率仍较高，分子、分母端的影响抵消后影响不大；之前红利缩圈中表现更好的公用事业类红利，短期有估值再定价的压力，但是中期看实物韧性仍是重要支撑。