中金：生猪短多长空，4Q24或逐级而下

三季度以来，生猪价格持续走强，屡创年内新高，据卓创资讯跟踪数据，8月21日全国生猪市场价20.5元/KG,较7月初的 18.04元/KG上涨接近14%，同比涨幅更是超过 20%。从去年底以来，我们一共发布4篇生猪分析报告，在生猪年度展望《2024破而后立，价格先抑后扬》中，我们基于能繁母猪产能持续去化的事实，预计2024年生猪供给会逐步兑现收缩，并看好全年猪价走势。针对春节后的猪价回落，我们在报告《生猪:转机或在下半年》中再度提示，猪价或在下半年进入快速拉升通道。3月23日，发布报告《二育对猪价扰动或被强化》中对3、4月份猪价淡季上涨的原因进行了分析，我们认为春节后生猪出栏均重偏低、标肥价差持续倒挂，引发部分养殖主体出现压栏/二次育肥行为，造成供给阶段性减少是价格走强的主因。同时，我们认为，今年供给逐步兑现产能收缩的背景下，二次育肥对价格的干扰或被强化。五一节后，生猪期现货价格均不断走强，市场看涨信心得到提振。我们再次发布报告《慢爬坡，但上行周期确立》，重申看涨下半年猪价的逻辑。本篇报告，我们在之前报告基础上，对市场近期关心的“猪价高点”、“四季度猪价走势”等问题进行判断。

图表：中国生猪日度均价

资料来源：卓创资讯，中金公司研究部

供给侧的持续利多是三季度猪价屡创新高的主因，我们上调三季度猪价预测至19.8元/kg

三季度或是生猪供给最为紧张的季度，猪价快速攀升具备基本面支撑

从能繁母猪看，2023年能繁母猪产能去化影响在今年得到发酵，这是猪价趋势上涨的核心因素。从周期看，2022年12月以来，我国能繁母猪产能开启去化进程，截至2024年2月，农业农村部公布能繁母猪存栏量为4042万头，较2022年12月高点下降348万头，累计降幅7.92%。按照10个月领先性判断，2024年全年对应的能繁母猪产能区间在4042-4305万头，按季度来看，24Q1-Q4对应能繁母猪产能分别为：4282万头、4269万头、4202万头、4083万头，环比变化为-1.9%、-0.3%、-1.5%、-2.8%。

图表：能繁母猪产能（滞后10个月计算）

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表：能繁母猪季度产能环比（滞后10个月计算）

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

从新生仔猪数量来看，我们认为在通过能繁母猪存栏量判断猪周期的同时，还需考虑结合MSY后的仔猪出生数量。据Mysteel跟踪数据，自2023年8月仔猪出生数由534万头不断下行至2024年2月的475万头，降幅达到12%，虽然3-4月数据环比小幅走高（3月为486万头，4月488万头），但仍处于底部区间。按照5月领先性计算（不考虑压栏），今年Q1-Q4仔猪出栏数量（月度累计）1587万头、1536万头、1449万头，1494万头，环比变化-0.1%、-3.2%、-5.6%、+3.1%。

图表：仔猪出生量及环比（滞后5个月计算）

资料来源：Mysteel，中金公司研究部

压栏和二育“滚动式”入场，供给后置与产能缩量相互抵消，为猪价阶梯式上涨提供支撑

二次育肥改变的是短期的供应节奏，并不会影响长期的供给量。但是对应不同的供给周期，二育对价格的边际影响并不相同。我们认为：1）供给缩量时，价格处于上升周期，压栏/二育对短时供给影响较强，对价格的推升效用更大；2）产能逐步释放、供给充裕时，价格处于下行周期，压栏/二育对短时供给影响较小，且后期容易造成供给后置踩踏式出栏，价格超跌；3）出栏均重的高低会影响二次育肥入场判断和压栏规模。

结合今年猪价上涨行情，我们认为“滚动式”压栏或是价格呈现阶梯式上行的主因。春节后至今，我国生猪经历了三轮价格中枢抬升：第一轮是3-4月，由于生猪出栏均重偏低、标肥价差持续倒挂，引发部分养殖主体出现压栏/二次育肥行为；第二轮（5-6月）与第三轮（7-8），由于标肥价差走扩、育肥利润驱动，但可以发现价格每一次上涨后，均未出现大幅回落，主要原因是出栏均重增加带来的增量与生猪产能下行相互对冲，这就形成了压栏持续有利润的局面，也在情绪上不断强化了压栏二育动力。

我们在年初撰写展望报告时针对“滚动式”压栏的考虑并不充分，虽然预计三季度猪价环比维持上升态势，但均价预测偏低（3Q24均价预估17元/kg），结合当前产能与压栏情况，我们上调三季度猪价预估至19.8元/kg。

三季度需求端不是定价核心，但消费持续弱于往年同期

一方面，白条鲜销量持续低迷，弱于往年同期。据卓创资讯数据，2024年2月至今，白条鲜销量持续低于三年均值，更低于2023年同期水平；2024年7月，白条鲜销量周度均值为11.93万头，同比下降23.92%；截至8月16日，白条鲜销量周度均值为11.97万头，同比下降19.64%。另一方面，屠宰开工率低位波动，亦反映市场需求相对疲软。据涌益咨询数据， 2024年7月，全国平均的屠宰企业开工率为35%，相较于2023年同期的49.00%，同比下降14个百分点，同时也低于近5年7月开工率平均值40.30%，反映出生猪需求端的疲软。但我们提示，短期中秋国庆在即，且 9 月开学前或有集中备货，对消费或不需要太悲观。此外，今年以来，鸡肉价格稳中有降、牛肉价格持续走低，也都在一定程度上对猪肉消费形成负向影响（根据农业农村部数据，截至8月22日，8月白条鸡均价为17.80元/千克，较2月均价下降0.70%；8月牛肉均价为60.09元/千克，较2月均价下降13.96%）。

图表：中国白条周度鲜销量

资料来源：卓创资讯，中金公司研究部

图表：全国平均屠宰企业开工率

资料来源：涌益咨询，中金公司研究部

图表：鸡肉、牛肉价格走势

资料来源：农业农村部，中金公司研究部

向后看，4Q24供给边际改善与消费旺季预期或再度博弈，猪价大概率或逐级而下，维持均价18元/kg以上的判断

按照产能推算，并结合压栏二育情况，4Q24供给环比存改善预期

综合数据分析，我们认为四季度产能端已出现环比边际好转的态势。按照上文的分析，虽然四季度能繁母猪产能仍然是对应下行周期，环比下降2.8%，但结合新生仔猪数量来看，5-7月新生仔猪数量持续上升，对应四季度出栏环比增加3.1%，供给存边际好转预期。

前期压栏的大体重猪出栏，供给后置逻辑带来边际增量，即“肥标价差走扩→二育压栏积极性增强→出栏体重边际增加”。从标肥价差看，需求旺季来临，大猪缺口可能会带动肥标价差倒挂走扩。据Mysteel数据，回测近三年数据，三季度肥标价差均值为0元，四季度肥标价差均值走扩至0.59元，进而导致生猪出栏体重边际增加，造成供应后置和后期猪肉供给集中放量。据卓创资讯数据，3Q23生猪周度交易均重为121.66kg，4Q23为124.20kg，环比增长2.09%。但需要注意，今年“滚动式”压栏一直存在，因此当前生猪出栏体重较往年偏高，大体重猪带来的供给增量或有限。

图表：生猪标肥价差

资料来源：Mysteel，中金公司研究部

图表：生猪周度交易均重

资料来源：卓创资讯，中金公司研究部

消费旺季支撑能否兑现，或将成为影响价格的关键

受到季节性需求增加和节日消费高峰的影响。四季度市场白条鲜销量或大概率有所上行。据卓创资讯数据，近五年的第三季度白条鲜销量均值为11.05万头，而第四季度白条鲜销量均值为12.62万头，平均上涨14.21%；近三年，第四季度白条鲜销量均有所上涨，环比增幅分别为22.13%、17.53%、8.58%。根据历史数据，我们预计今年四季度白条鲜销量或仍受季节性影响有所上涨，从而对需求形成一定支撑。

屠宰开工率也呈现明显季节性。根据涌益咨询数据，近五年的第三季度屠宰企业平均开工率为41.28%，而第四季度的平均开工率上升至47.64%，平均上涨15.41%；近三年中，第四季度开工率均呈上涨趋势，环比增幅分别为20.15%、20.06%和13.66%。当然，尽管存在季节性旺季的现实，但在供需双增的情况下，猪价若要继续冲高或需消费给出超预期的表现。

期货方面，随着现货价格预期逐步见顶，单边做多行情接近尾声。前期11月合约跟随9月合约补涨，但随着现货上行乏力，11月合约高估值逐步回落，开始定价国庆后阶段性淡季利空。目前看，11-1/1-3合约均给出较大价差，我们认为短期盘面定价相对合理，预期交易需要新的行情指引。我们认为，中秋国庆在即，市场对于消费支撑较强，11月合约大概率维持震荡偏强走势，逢低做多或有胜率。此外，四季度消费预期差或成定价核心，若消费走强，市场信心得到提振后，1月合约仍具交易价值，结合明年一季度对应产能增加的事实，我们认为四季度1-3价差仍有走扩的可能。

图表：生猪期货价差走势

资料来源：DCE，中金公司研究部

图表：2024年生猪季度均价预测

注：阴影柱为中金预测价格 

资料来源：卓创资讯、Mysteel，中金公司研究部

注：本文来自中金公司2024年8月24日已经发布的《农产品：聚焦：生猪：短多长空，4Q24或逐级而下》，报告分析师：陈雷 S0080524020004，庞雨辰 S0080524070004，郭朝辉 S0080513070006