中金：降息交易的新思路-格隆汇

对于中国市场，美联储降息的意义在于提供内部政策的操作空间。

8月初以来，非农就业、PMI等经济数据接连走弱引发衰退担忧，又加上日元套息交易逆转放大，资产剧烈波动，对美联储的降息预期也骤然升至连续多次50bp起步、甚至到了要紧急开会降息的地步。经过几周的消化，市场已大体修复失地，与我们预期的流动性虽然收紧但也并非无法解决的判断一致，降息预期也从50bp回摆至25bp的“正常水平”，但市场的衰退担忧并未完全消散。实际上，今年以来，降息预期已经多次且剧烈的摇摆，我们也一直坚持“能降息但不需要很多”的判断。

尽管降息预期强烈且酝酿已久，但美联储主席鲍威尔在Jackson Hole会议上[1]亲自且明确暗示降息将要启动依然引发广泛关注。从资产角度，降息周期终于即将开启，意味着目前交易的进一步强化？还是可能快走到尾声？针对市场的常见“误区”，我们提供一些新的思路，建议略微反着想、甚至反着做，可能会起到更好的效果。

一、降息时点：9月降息基本确定，美联储关注重点从通胀转向就业

鲍威尔的发言几乎等于提前“官宣”9月降息，突出关注点转向就业市场。美联储过去鹰派姿态主要是考虑到通胀预期，担忧若提前交易降息会导致通胀再度上升的二次通胀风险。Jackson Hole会议中，鲍威尔改变了通胀权重更高的政策目标表述，用词为通胀风险下降和就业风险上升，指出共同关注这两个风险。对通胀问题，鲍威尔显示出更强的信心（confidence has grown），表示通胀预期稳定（well anchored），通胀更加接近目标（much closer to our objective）。这些表态基本可以看作宣布抗击通胀的胜利。相比之下，鲍威尔这次发言对就业给予比通胀更多的篇幅讨论，尤其是相比2023年发言几乎全部用来讨论通胀问题。鲍威尔认为就业市场已经从过热大幅降温（ cooled considerably），且就业市场很难再度导致通胀上升。

目前市场已经充分计入9月降息。我们在7月FOMC点评中提示，7月FOMC会议结束后的纪要也显示，绝大多数与会者已经表明支持9月降息。Jackson Hole会议给出了更明确地说法，即政策转向的时机已经到来（The time has come for policy to adjust）。会议召开前，9月降息就已经板上钉钉，会后 CME 利率期货计入9月降息概率100%，其中降息 25bp 概率76%，降息50bp概率24%。

图表：市场预期9月降息概率已经达到100%

资料来源：CME，中金公司研究部

二、降息路径：幅度和路径更重要，但50bp依然是“小概率”

相比已经明确且充分计入的降息本身，降息路径才是市场博弈的焦点，因为预期充分计入后，25bp很难提供新的催化剂。基于基本面放缓但并非深度衰退的看法，我们维持“能降息，但不需要很多”的基准路径看法，50bp降息目前看依然是“小概率”，除非接下来非农数据大幅低于预期。在此次发言中，鲍威尔没有给出明确路径，表示降息步伐取决于数据（incoming data）、前景变化（evolving outlook）和风险平衡（balance of risks），但鲍威尔也表示并不认为失业率上升是就业市场在恶化（ not been the result of elevated layoffs），认为主要是更多人进入（a substantial increase in the supply of workers）和招聘放缓所致（a slowdown from the previously frantic pace of hiring），并没有过度担忧。

今年以来，降息预期已经多次且大幅摇摆，例如，2周前市场大跌时，市场预期降息50bp起步、甚至要紧急降息；2个月前受“特朗普交易”和再通胀担忧影响，预期今年最多降息2次；3个月前由于经济数据韧性，全球投资周期启动预期下铜价持续新高，市场甚至预期应该加息而非降息；半年前的年初，市场则预期年内大幅降息6~8次。这也充分说明，在任何一个时间点简单线性外推，都可能完全反向。

图表：2周前的市场大跌时，市场预期9月甚至临时开会紧急降息50bp

资料来源：CME，中金公司研究部

图表：2个月前受特朗普和再通胀交易影响，预期今年最多降息2次

资料来源：CME，中金公司研究部

预期来回摆动加大了资产配置的难度，需要一个锚点。基于降息是为了降低各个部门和环节融资成本至投资回报率以下的新思路，我们测算10年美债的中枢为4%，对应美联储本轮降息周期整体降息4-5次（100bp左右）即可以解决问题，我们这一观点在今年的反复摆动的降息预期中也基本得到印证。当然，大选后的政策变化，如财政刺激和关税移民等通胀政策，都有可能改变未来路径。

图表：考虑到利差倒挂和金融风险，美联储降息4~5次（100bp）就可以做到

资料来源：Bloomberg，美联储，中金公司研究部

图表：预期来回摆动加大了资产配置的难度，需要一个锚点

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

三、降息与基本面：并非“衰退”意味着不需要降息很多，降息反过来也足以支撑增长

谈到降息影响时，市场常见的“误区”是以降息为出发点，推导出降息时往往对应增长和市场压力的判断。殊不知，这样做等于因果倒置，正确思路应该先判断经济周期，再得到降息幅度及其影响。毕竟，降息都是为了解决当时的增长问题。

此外，我们也不建议简单的用“衰退”来概括经济情况，因为“衰退”并没有严格的定义，美国经济分析局NBER对衰退的认定又非常滞后。单纯的放缓和衰退有本质差别，前者在美联储调整金融条件后即可很快恢复，体现在资产上如1995年美股降息前后并未下跌，2019年美股有阶段性回调但也很快重拾了上涨动能，相反如果是深度衰退，美联储大幅降息都未必有用，一些时候还需要财政配合，如2008年金融危机。所以，过度使用“衰退”除了增加情绪和叙事上的悲观，并无实际用处，反而会导致对风险资产过度悲观和避险资产过度乐观。

在判断经济位置时，过于就事论事的讨论具体一两个数据或依赖所谓领先指标也不是一个有效策略。一方面，在增长放缓与货币宽松“青黄不接”时，经常会出现数据时好时坏的来回摇摆，悲观和乐观者都可以找到各自理由，无法窥得全貌，例如近期制造业PMI持续低于预期下行，但服务业PMI也持续改善；就业数据放缓，但房地产数据时隔5个月后再度回暖。

图表：在增长放缓与货币宽松“青黄不接”时，经常会出现数据时好时坏的来回摇摆

资料来源：Haver，中金公司研究部

另一方面，所谓的领先指标，在实操上意义也非常有限，既无法回答触发后何时衰退、也无法回答衰退的程度。例如，1）连续两个季度GDP负增长作为“技术性衰退（technical recession）”的经验标准，2023年一二季度就已出现。2）美债收益率曲线倒挂2022年初就已经出现，目前已持续两年多时间，经济依然保持韧性。3）萨姆规则（Sahm Rule）近期刚刚触发，也是本轮衰退担忧升温的源头，但萨姆最新采访时[2]也表示此次可能不同，如移民影响，是否需要考虑失业率抬升的起始点，而非只是幅度。4）日央行在上周再度加息，按照市场经验是衰退预兆，然而这是后验规律且缺乏必然关联，基本等同于判断美联储加息往往有衰退。

图表：萨姆规则显示当前失业率抬升已触发衰退条件

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：日央行再度加息，按照市场经验是衰退预兆

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

对于当前环境，如果衰退是指增长放缓，我们并无意见。美国经济的确处于放缓通道，这也是美联储降息的原因，但反过来也就说明无需过度担心；但如果是担心深度衰退，我们认为并不适用于当前情形。如上文讨论，我们判断的出发点并非单纯基于一两个数据或领先模型，而更多是建立在美国本轮周期的特点和特殊性上：1）看似的高利率其实对经济挤压程度有限，是因为实际利率不高，更是因为各环节投资回报率同样不低，这也是为什么年初仅仅靠降息预期推动市场利率下行，就也可以推动房地产周期修复的原因。近期，这一效果又已经开始体现，30年按揭利率跟随10年美债降至6.5%后，再度低于平均7%的租金回报率。7月美国成屋和新屋销售时隔5个月后再度回暖，美国成屋销售5个月来首次正增长，具有领先性的新屋销售7月也实现了环比10%的增长，并大超市场预期（73.9万户，预期62.3万户）。目前金融条件指数再度降至新低，根据历史经验，可能在未来几个月逐步体现到对利率敏感部门的拉动效果。

图表：看似的高利率其实对经济挤压程度有限，是因为实际利率不高，更是因为各环节投资回报率同样不低

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：在30年期美国抵押贷款利率从5月的7.2%下行至6.5%后，新屋和成屋销售都有修复

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

2）不同环节的错位形成此消彼长的对冲。服务消费维持韧性是因为居民部门的消费能力对利率上行不敏感（九成为固定利率按揭），但将跟随就业市场降温而逐步放缓，而已经处于周期底部长达两年的地产和投资则有望跟随降息和利率下行而温和修复。

图表：不同环节的错位形成此消彼长的对冲

资料来源：中金公司研究部

因此，与其纠结衰退两个字本身，更应该关注经济下滑的深度以及货币宽松有效性。美联储此次为应对经济风险也展现了积极态度。鲍威尔称货币政策操作空间充足，且不寻求劳动力市场进一步降温，并用了竭尽全力（will do everything we can to support）这个措辞表示支持劳动力市场维持强劲，展现了政策应对的积极态度。总结而言，增长压力并不大意味着美联储不需要降息很多，而降息反过来也可以通过调节融资成本重新支撑增长。

四、交易策略：适度反着想、反着做；分母资产“且战且退”，分子资产逐步布局，中国市场需要自身政策配合

在判断资产影响和制定交易策略时，如同判断降息与基本面关系一样，也要从经济周期出发，不同阶段降息不仅不可比，甚至可能完全相反，因此过度依赖历次降息周期的“平均规律”参考价值不大，还可能误导。仅从平均规律看，降息前，“分母资产”，如美债、黄金、罗素2000和港股生物科技等成长股，弹性更大，而“分子资产”如股票尤其是周期价值、工业金属、地产链等往往承压，否则也没有必要降息，降息后这类资产逐渐修复并跑赢。但是，这种简单“平均”的规律在实操中几乎没有意义，因为“分子资产”回调多少幅度后介入，以及降息多久后切换，在不同降息周期可能有天壤之别。

图表：历史规律降息前美债、黄金、和成长板块等分母资产更好；降息后工业金属、原油和美元等分子资产更好

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：但每次降息的宏观背景不同，“分子资产”回调多少幅度后介入，以及降息多久后切换都不一样

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

因此，应该首先判断当前更类似1995年和2019年的软着陆，还是2001和2008年的深度衰退，有了这个判断，降息幅度以及降息后资产影响的判断也就清楚了。我们更倾向于认为2019年是更可比的基准情形，这也是我们建议在交易降息时，需要适度反着想、反着做的原因。2019年降息周期中，第一次降息后长端美债利率见底、黄金见顶，铜和美股逐渐反弹，而非等到降息周期结束。

此次可能也是类似，分母资产在降息前是主要交易机会，弹性最大，近期的表现也充分证明了这一点，但由于预期的充分计入和降息幅度有限，降息兑现时，可能也就是需要逐步获利了结且战且退的时候，而不应该大举加仓。相反，那些受益于降息提振的分子资产则可以择机适度加仓，近期铜逐步反弹以及美国地产数据逐步修复就是典型例证。

图表：我们应该首先判断经济基本面是类似于1995年和2019年的软着陆，还是2001和2008年的深度衰退

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：2019第一次降息后长端美债利率见底、黄金见顶，铜和美股逐渐反弹，而非等到降息周期结束

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

具体来看，1）3.8%的10年美债利率计入预期较为充分，随着降息临近，可以更多关注短债和曲线陡峭化下的机会；2）2500美元/盎司的黄金价格也是我们基于基本面模型给出的中枢位置，除非非基本面的地缘局势和央行购金等因素再度增加；3）美股市场从估值偏高的“不跌不买”到“跌多了可以再买回来”。4）受益于降息的地产链和工业金属可以逐步关注。我们按资产计入降息预期“抢跑”的程度测算，利率期货>铜>美债>黄金>美股。

图表：3.8%的10年美债利率计入预期较为充分，随着降息临近，可以更多关注短债和曲线陡峭化下的机会

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：按照年1-1.5%实际利率和美元 102~106区间测算，黄金中枢价格可能在 2500 美元/盎司左右

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：按资产计入降息预期“抢跑”的程度测算，利率期货>铜>美债>黄金>美股

注：数据截至2024年8月24日资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

对于中国市场，美联储降息的意义在于提供内部政策的操作空间，这才是决定A股和港股市场走势的核心，而非美联储降息本身。仍以2019年降息周期为例，A股和港股大幅反弹恰恰是2019年初鲍威尔表示停止加息的1-3月，而非正式降息的7-9月。究其原因，在2019年初鲍威尔表示停止加息时，中国也决定降准，内外部形成共振。相反，4月后政策重提“货币政策总闸门”与美联储宽松反向，因此即便美联储7-9月正式降息，A股和港股也整体维持震荡格局，更多反映国内弱复苏的基本面和偏紧的政策，而非美联储降息，海外资金在此期间也同样流出。

因此，不难看出，未来美联储降息提供了国内政策可以进一步宽松的窗口，如果届时宽松力度可以强于美联储（中国实际利率与自然利率之差高于美国），则可以对市场提供更大提振，尤其是港股；反之若同样宽松但力度持平甚至偏弱，则不改变整体震荡结构市格局。出于这一考虑，基于对当前环境和现实约束的判断，对于中国市场，我们认为美联储降息的影响可能小于大选。仅就降息而言，港股弹性大于A股，半导体、汽车（含新能源）、媒体娱乐、软件、生物科技等长久期资产弹性更大。

图表：对于中国市场，美联储降息的意义在于提供内部政策的操作空间，这才是决定A股和港股市场走势的核心