一直看好牧原，但并没有正儿八经地写过牧原。

为什么不呢，主要是对于牧原研究很深的牛人多多，各个方面都有人说过了；或虽然没什么新东西，但是对即时数据跟得紧掌握得全，或会做图表等等……。就如诗仙李白多次来黄鹤楼却没有正面写黄鹤楼，“眼前有景道不得，崔颢题诗在上头”。

彼得林奇说，你应该用几句话概括你持有某只股票的理由，这些理由就连十几岁的孩子都能听懂。

很认同这句话，这不仅是此前谈风投时的经验，也是人生经验总结——在我看来，凡是不能简单通俗地把一个问题说清楚，而故意搞出一些玄而又玄的概念，或满口术语让人根本就看不懂的，基本上要么是骗纸要么对问题的研究领悟还没到家。但凡大家，不管宇宙、电磁、医药、历史、哲学、物理……什么专业领域的，去看他们的书和文章，基本上都非常浅显易懂。只有那些有心的（骗纸）或无力的（蹩脚的博士教授）才会让人看得不知所云或压根就看不下去。

那此时来说牧原，主要的触动原因是看了清华孙立平老师的一篇文章《说三件事情，不知你能解读出什么》。这篇文章和养猪啥的风牛马不相及，但是让我联想到了供需、内卷、护城河、规模不经济等问题。

另一个原因是持续几年亏损之后，猪周期终于真正要迎来反转了。这样一是公司盈利状况会大幅好转，二是公司财报数据会大幅改善；而且，公司也已经正式宣布不再大规模资金投入建新猪场，从外延式增长向内涵式增长（压成本）转变，这进一步减小了公司的潜在风险和明确了超额利润的可行性路径。

第三个原因是，尽管很多老牧原觉得牧原的相关信息非常透明，但是更多的对牧原其实基本上不了解也不想去了解（最简单的，前几天年报交流，公司说8000头产能可以实现一亿头的出栏。居然有很多在下面骂吹牛、自寻死路之类。这压根不是什么新信息，公司储备一亿到1.3一头产能的土地是众所周知的，八千万头的场能出一亿头两年前秦军和高瞳就在不同场合公开说过了；再比如，13元的成本，也是一大群莫名惊诧，其实这是21年的目标……）。

除了基本面方面的这些分歧，还有估值方面，最近不止一个说别再做梦牧原股价还可以回到60、市值再到6000亿之类……

买在分歧，卖在一致。既然呼啦啦涌进来这么多新人、这么大的分歧，那当然就值得一说了。

1.

没有那么卷

孙老师的文章讲了三个例子：一个做某音直播的本来可以赚两百万的，结果一夜之间被人抄袭和生产产品，于是倒亏三百万；一个是某企业转型，投几个亿（他们认为是高新产业的），结果就在它们上马之后，全国几十个同类陆续开工，这意味着一投产就直接亏……；第三个，小米的车，雷军说，“那你告诉我，哪个做新能源车的赚钱了？”……

这是孙老师举的例子，而我去年今年各种会展和调研的观感——

去年下季吹的牛得不行的光模块，别说400G，就是800G和1.6T的好像都已经烂大街是个公司就能做了；技术、资金门槛还很高的创新药，别说此前的贝伐珠、阿达木单抗、PD1，以及CAR-T等卷到天昏地暗，随便看几家公司，好像就没哪个靶点不是一大堆公司在做的；材料科学，且不说玻纤、单晶硅这些，就前两年还要打破垄断的碳纤维、锂电正负极（去年贝特瑞的硅碳负极都还算很牛的，今年已经好多家动则几十万吨上产能了）、发动机的高温合金……氢能产业链的双极板离子膜等等，前年去年都还在喜报打破垄断今年已经不仅是个公司就在搞而且跨界的直接给推出生产线和车间的都来了（前几天看到搞激光的华工科技在展示氢能金属双极板的生产线和车间）；还有，机械电子纺织服装大模型……不管是资金门槛还是技术门槛，好像统统都不是个事了。

那么问题就来了，还有不那么卷的行业、独特护城河或说护城河比较宽的公司吗？

养猪的牧原就是其中之一。

30年前，我的高中数学老师曾有句话：什么都不会搞了那就去当官。这其实也可以拿来说养猪——啥都不会了就回家去养猪（本来另一说是种地的，但现在是不是很多人也没地可回去种了）。

这是一直到前些年非瘟发生之前，养猪行业的写照——小两口不想出去打工了，那就家里养个十几头几十头猪，也能过日子。

这也从另一方面说明其门槛之低。

所谓物极必反，低到不能再低了就彻底变了。本来养猪就又脏又累收益低，非瘟之后，别说随便谁都可以来养猪，专业养猪户往往也中招。再加上环保管控、近四年低猪价导致养殖户年年亏损纷纷退出。

其他任何行业，基本上都会有不服气别人更强的。总有通过技术革新、新产品的研发而超车。只要自己的技术更强、产品更好，那就有信心通过更大规模的生产销售让前浪死在沙滩上。

但是养猪行业却非如此，产品就是无差别的猪肉，也不能通过品牌优势去卖高价，那唯一能拼的就是养殖技术和成本。

经过这几年，不管业内还是业外，还有谁敢和说，我比新希望更有实力、比牧原更会养猪，有信心打败它们和颠覆行业吗？

有雏鹰、正邦、天邦、傲农、温氏、新希望、牧原……活生生的例子在，但凡有点自知之明的想必都知道天高地厚了。

由此，这个行业反而没有其他行业那么卷了。

这是工业时代，相比行业的一个小的独特优势。

2

护城河

就如上述所言，但凡只要能大规模工业生产的，几乎都无一另外地被修改了护城河，这反过来证实了牧原的护城河的牢靠或者说赋予了新的内涵。

既然现在那些内卷行业的普遍状况是——技术牛，多砸钱、多安排人手、花时间集中公关，就可以搞定。那养猪呢？

养猪没法这样干。

除了养殖技术本身需要时间经验积累，最关键的还有防不胜防的疫病一直虎视眈眈。

且不说当年高唱一无所有每天赚个小目标的想养猪发现太贵没搞成，地产届的模范生万科养猪这么多年也没啥起色，就说业内的温氏、新希望、正邦、天邦等友商，都是风里雨里见过世面的。但这一轮猪周期几乎无一例外地爆出各种大问题（有说温氏没出事啊，温氏的白瓶去了解下。另，温氏几年了到现在才仅仅恢复到绯闻前的出栏量这本身就是明证），这充分说明，养猪不是那么简单的事。

（图片出自球友 国产林林漆，特此说明致谢）

而从有30年持续不断地养猪经验，且近些年上了大量防护设备和高科技设施的牧原，在去年冬季仍然中招说明，至少在当下，养猪仍然是一个“不怕贼偷，就怕贼惦记”的高风险业务。

工业化的内卷，主要是可复制。

而养猪，目前看来，根本就难复制或说不可复制！

——这话太绝对？

随便举几个例子。

一个是牧原自己。牧原20年底就提出了成本13块的目标，但是时至今日依然很遥远。按秦军多次的说法，目前公司18%的场在14块以下，三分之二为14到16，其他16以上。为降本公司这些年想了很多办法，不仅是老秦亲自掰开成本构成去抠600块还有哪些能降和减省，除了高科技、自动机器人之类，去年还搞了共创共享改革……但是，降本依然比较慢。最优秀的尚且如此，可见成本实在是不好降。

或曰，那是牧原无能。换看其他友商：

天康，以前以低成本闻名。但是，出不了疆，一出来要么甘肃场中招，要么河南场团灭，一下子就把成本拉高了。

神农，也只能在云南；

中粮家佳康，也就东北那一亩三分地；

……

除了牧原是扩张之后还能慢慢降本，其他的到目前为止没有能证明自己可异地复制、低成本扩张的。

一上规模就不经济，这和其他行业只要技术突破，管理模式和产品生产线可复制的规模经济形成鲜明对比。

这是技能方面，还有利润方面。产品无差异、相对低利润也是护城河。

养殖一直是薄利，非瘟后那年暴利是特例。

而相比此前常年、常态猪周期下的薄利，在巨头们纷纷扩产抢占市场份额之后，薄利更将是新常态。连老秦都公开说猪业已经进入薄利时代，业内业外当没啥好质疑的了。

这其实也是正在发生的，友商不盈利或亏损，牧原微利，但头均微利乘以8千万到一亿那也是个能让公司过得很舒服的利润值。而一旦友商获得常态应有的利润，牧原就有相对高的超额利润，再以一亿倍去放大，那就很可观了。

是芒格吧，说，一个公司的价值和护城河也可以反过来看，就是重建的花费。

从这个角度看，牧原养猪的护城河也无可撼动。

经历三四年低猪价，业内几乎全都高负债（破差清算或贱卖资产断臂求生的就更不用说了），无力也无意再扩产了。

业界之外的，且不说一个猪场动则投入几十上百亿还是一笔很大的钱（按牧原刚回复的深交所数据，一头猪固定投入是1700左右，那100万头猪就是17亿，有多少公司拿得出来，最关键17投入正常状况下啥时候能回本、能赚几个钱？再扩大，那投入更大更不划算）。

投到其他行业，万一做好了有得赚，做不好充其量去价格战，实在不行了产线设备还可以折价卖点钱，虽然亏基本上可以确定不会血本无归。而养猪做好了也所得很有限，看了万达、万科们的遭遇，尤其是资产千万带毛的不算，一个不小心就团灭一文不值的可怕前景，当没什么有实力、有动力来跨界了。

养殖行业是个需求比较固定的行业，所以波动主要取决于供给。

那么供给就直接决定了利润。

而供给端现在巨头们的市场份额越来越高，这表明，它们虽然没有定价权、没有提价能力，但是却具备了压价的能力。

低价、低利润不是个好生意，但却也未必是绝对不好的生意。

最简单的例子，可口可乐的利润率并不高，但是它过得很好。

最终，就像可口可乐那样，牧原靠低成本扩张抢占有利市场份额之后，完全可以靠低利润+高技能、行业本身的较高风险构建成的护城河把想要介入的外界巨头挡在业外。

3.

增长空间

此前买牧原，一个重要逻辑是，这是个大容量的行业且巨头们还没一统天下。

毛估，连猪肉带猪肉食品，差不多3万亿左右的市场空间。

目前国内几乎所有的行业，巨头们都早已跑马圈地，占据相应的市场份额了。

而养猪行业不是，此前的养猪行业，以年出栏50头的小散为主。

刚好，牧原利用非瘟造成行业大洗牌的时机，抓住了这个机会，不仅在窗口期拿到了一亿头产能的土地储备（再要批基本上就不可能，即便批也没什么合适的场地了。前年某次电话会，有券商研究员问，公司还会不会建大规模的楼房养猪综合体？秦军就很直接地回答过，没地了。因为建一个猪场和搞房地产开发不一样，是一块地就可以盖栋楼。猪场要很多配套，不仅要利于防疫，方便饲料进出加工，还有猪粪猪尿等需要容纳处理），而且实现了一亿头的产能！

那么，现在牧原一超的地位已经很巩固，各大上市公司的市占率也已经很高，业内的市场格局各家的江湖地位基本上就已经定下来了。

也就是说，此前买牧原，是看中其外延式增长，带有较高的成长性。

那么现在，客观上牧原的体量和市占率已经够大，主观上公司也不会再大规模投入扩产了，失去了高速外延式增长的牧原，还有增长空间吗？

这是很多不看好牧原或质疑的点。

首先，一亿头产能，目前还没彻底实现，拿今年7000万头出栏来说，也还有30%的产能增加空间。

30%的空间，相比此前翻几倍、几十倍的增长空间确实是小多了。但是，联系当下各行各业的情势，还有多少能笃定地说，我接下来还有30%的增长的？不衰退、萎缩、减少就烧高香了。

最关键的，内生比外延更重要、更多。

很简单的计算题，假如一头猪赚200块，扩产2000万头，利润增加多少？40亿。

而如果通过降本，一头猪多赚200块，利润增加多少？200亿！

所以，其实内生比外延式增长的空间更大、利润更多。

公司600块的降本目标也许道阻且长，但是200/300还是看得见摸得着的。而这每年多增的200/300亿，整个A股有几家上市公司一年的利润能达到？

更别说，这是纯养殖。

屠宰利润低，姑且不算这点增量。合成生物、肝素等等小利也不算。

食品呢？

确实，公司迄今为止，没有提要做食品。

在可见的将来，公司不再外延式增长，成本的挖掘也到了极限，会不会去做食品呢？

这可是14亿张嘴，每天都在消耗的巨大市场。

尤其是，经济不再高速增长的大背景下，就像我一再开玩笑的，经济再不好，车子、手机可以不换，衣服可以不买，但是孩子放学回来说想吃肉，总不至于不去买一盘来吧。

需求有保障——这就是文初，有关孙老师讲的三件事中，养猪业比其他行业的另一个相对优势。

耐用品、工业日用品大家都能省就省、能将就就不用那么讲究的时代，高额大宗消费疲软，那食品这个生意的前景就更诱人了。

想来没有哪个有能力的公司不动心，牧原又不傻不是。

4.

回归非周期消费股的现金奶牛

牧原是周期股。

这是通常对它的一个定义。

这话两个意思，一是按周期股算没法给高估值，一是利润波动大不好估算。

不能说不对，但这其实是老黄历。

当行业主体是年出栏50头的小散养户时，由于信息滞后和养殖周期，猪价确实波动比较大，体现出比较明显的周期性特点。

但是，随着小散养户更多地永久性推出，巨头们市占率提升，尤其是某部对于能繁和存栏量控制的供给侧改革，周期会烫平。价格波动会减弱，整个行业会进入薄利期。

具体到牧原，不再大规模扩产意味着投资性支出会大幅减少，财务支出会降低，财报数据会显著修复，届时牧原就是个现金奶牛。

那现金奶牛还按周期股去给估值，很显然是不合适的。

将来的利润和自由现金流该怎么算，有很多做过了。

我认为，按照成本、预测周期波峰波谷等去算，都有局限性。

比较适宜的算法，是行业的的平均利润加牧原的超额利润。

很显然，整个行业是要赚钱才能维持下去的。每头猪赚一两百块是个比较合适的数值——再少，太不划算没人肯干，再多就会抑制不住扩产或跨界进来的冲动。

那牧原有两块的成本优势，转化成200多的超额利润，加起来，一头猪就是400块钱左右的利润。

400块利润是常态，行情好可以多一点，行情差可能少一点，但这是中枢。

一亿头出栏，那就是400亿左右年均利润（这仅仅只是养猪的利润，其他都不算）。

该给多少倍估值？

有一个参照，长电——长电其实也因为雨量水量大小有一定小周期波动，长电理论上可以但实际上不能自由提价（这和牧原产品无差异无法提价类似）；长电不可能永远扩建电站，长电以后的支出也主要是折旧和维护费用……

如果长电能给40倍估值，海天酱油能给26倍……为啥牧原15倍、20倍都不能给？

15倍估值那就是6000亿市值，届时股价当是108块，为啥说不要再做梦牧原股价到不了60、市值不可能6000亿呢？

5.

风险及其他

永远无法叫醒一个装睡的人。

所以，没想反驳、论证啥的，只是简单地再列一些事实。

有说养殖行业不好，容易造假，因为其他行业好歹有税收可以部分应证。但是，像牧原这样的养殖企业，它的产能、销售、支出、出栏量、现金流……能对得上就行。一个谎要十个百个谎去圆，那总会哪里留下蛛丝马迹或对不上。你可以骗一个人一世，也可以骗所有人一时，但无法骗所有人一世。尤其是经历如此长一个下行周期，靠骗是不可能撑这么久的。

相反，它没有最难识别也是造假最集中的部分——库存、应收账款、关联交易之类，在我看来这就是比其他行业更好更透明的了。

起码，做其他标的，很难预测业绩和利润，而牧原可以直接按计算器。

高负债的问题。

经历了如此长的下行期，整个行业负债率都很高，牧原的负责率不是最高的。尤其是，其他友商更高的负债率，产能却没有相应地扩大或扩大多少，只有牧原，在维持负债率不上升的情况下，产能扩充了20多倍！

另外，财务报表上的亏损与亏现金流是两个不同的概念。

最简单的例子，我一个雪糕面粉人工等成本是1块钱，生产雪糕的设备折旧得扣5毛钱（但是因为买设备的钱是早就支出了的，所以账上要扣实际上我并不需要再拿出这5毛了）。那么，一个雪糕卖一块三的时候，按财务报告我亏2毛线，但是实际上我的现金流是不亏的，不仅不亏我还账上现金流入增加了3毛钱。那么卖1万个雪糕，我表面上亏了2毛乘以1万共2千块钱，实际上我的账上还增加了3毛乘以1万共3千块钱。

所以，按照现有的价格，只要卖出价格高于1块，我就不亏现金流甚至还赚现金流。那么这么持续下去，公司经营是没有任何问题的，根本不存在说今年又亏了2千，再这么下去得倒闭了的问题。

相反，友商如果雪糕面粉人工等成本是1块4毛钱，折旧成本同样是5毛，那一块三卖出去，按财务它每一个雪糕亏6毛线，每卖一个雪糕它要亏1毛钱现金，这就是不断地掏空家底、失血，这样才是有倒闭的风险的。

所以，这就是为什么相对低猪价有利于牧原、不利于友商，两者风险是不一样的。

当然，财务上亏钱总也不是好事，报表能修复、负债能降低当然更轻松愉快。

以今年、明年的猪价，牧原的负债会慢慢降下来，财务费用也会减少。而友商们的财报修复会很明显地比牧原慢很多。

……

懒婆良的裹脚布，那就算了吧。

总结：养猪行业和牧原有其固有的特性，其中部分成为护城河的因子，还有一些是经济形势和业态变迁所凸显强化的。

一言以蔽之，看好牧原，因为行业没有那么卷，公司护城河独特，增长还有很大潜力，即将成为现金奶牛，市值还有很大提升空间。