交易活跃度降低，债市怎么看？

核心观点

短期关注资金面，或可择机做陡；中期仍然关注做平曲线的可能。弱交易、强配置，弱化资本利得，强化组合流动性，静态考虑，可以继续参与长期限品种，账户可以哑铃型，比如一年CD加30年国债，负债稳定的机构可考虑久期加在信用上，一般机构和账户久期仍然建议加在利率上。

伴随债券市场监管加强，市场交易活跃度下降，债券市场和机构面临交易层面流动性的或有压力。交易活跃度问题进一步延伸，机构或许会担心负债端不稳定和赎回压力。

在交易活跃度下降背景下，机构结合账户属性调整优化组合流动性，可能是近一个阶段不同品种表现分化和差异的原因。

针对市场对于交易活跃度和流动性的担忧，我们的分析如下：

第一，利率上行也是风险

“央行的本意未必是大幅抬高利率水平中枢，更多是避免形成单边预期并不断强化。”“配置国债等各类资产是金融机构的合理需求。”“增强宏观政策协调配合，支持积极的财政政策更好发力见效。”这说明债市防风险不等于利率上行。

第二，债市风险关键在于监管行为选择

“金融管理部门对债市的监管主要还是从“宏观审慎”和“合规”的角度推进的。只要机构是本着市场化、法治化原则进行交易，金融管理部门不会直接干预。”“一些金融机构在央行提示风险后，又从一个极端走向另一个极端，一刀切地暂停了国债交易，这既是其风险管理能力弱的体现，也是对央行意图的误读。”这说明监管意图是规范，不是去交易。

第三，交易角度需要结合预期和资金面来分析

市场稳定与否基础在于有无稳定的预期和稳定的资金面。一方面，目前市场预期并不稳定；另一方面，8月以来资金利率波动有所加大。债券市场交易活跃度下降既是原因，也是结果。

央行的意图或者说诉求市场已经基本明确，但是债券市场预期和资金面仍不稳定。

后续需要关注央行进一步行动和资金面，如果央行希望稳定债券市场预期，或许可以操作的就是进一步稳定资金面，比如隔夜资金利率能够重回1.8-1.9%。

我们对于债券市场仍然保持偏乐观的观点。

理由有三：第一，货币以外进一步增量政策或许会有，但是力度可能温和，而降息降准或仍是在途状态；第二，基本面是债市最重要的胜率支撑；第三，人民币资产中，债券之外，可替代资产较少。第四，防风险需要避免发生新的风险。点位判断：

我们认为下限关注监管，上限服从基本面，我们预计10年国债在2.1-2.25%，30年国债在2.3-2.45%。

对于现阶段策略建议：

短期关注资金面，或可择机做陡；中期仍然关注做平曲线的可能。弱交易、强配置，弱化资本利得，强化组合流动性，静态考虑，可以继续参与长期限品种，账户可以哑铃型，比如一年CD加30年国债，负债稳定的机构可考虑久期加在信用上，一般机构和账户久期仍然建议加在利率上。

风险提示：基本面变化超预期，增量政策超预期，货币政策和财政政策效果存在不确定性。

注：本文选自天风证券报告，分析师：孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003

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