A股叙事持续3年，即将迎来反转？

从2021年核心资产见顶以来，很多悲观的宏观叙事逐渐展开，消费升级逻辑变为消费降级，房地产持续上行的周期转变为资产负债表衰退的担心，利率在同期持续下降，股市风格由成长股赛道投资转变为更关注估值的红利投资，这些叙事的演绎目前均已持续3年左右。而在A股历史上一般持续3年的叙事往往会有变化。

（1）A股历史上历次牛市大多“牛不过三”，1990-1993、1995-1997、2005-2007、2009-2010、2013-2015、2019-2021，历次牛市持续时间均没有超过3年，不管背后驱动牛市的原因是什么。（2）日经指数1990-2012年一直偏弱，但期间其实有大量的时间是震荡，连续下降的熊市一般每次也不超过3年。（3）以高市盈率指数/低市盈率指数来看，2007年以来，一般成长或价值风格持续的时间大多为2-3.5年。（4）美日利率1990-2020年是持续几十年的下降，但每隔一段时间也会有一次快速的利率上行，美日债券牛市稳定持续最长达3.5年后，往往会有个快速短暂的熊市。

所以这些证据表明，即使这一次和历史不一样，某些资产或逻辑会出现很长的趋势，但一旦持续演绎3年，往往会有些变化。

（1）A股的牛熊市规律。从2021年核心资产见顶以来，很多悲观的宏观叙事逐渐展开，消费升级逻辑变为消费降级，房地产持续上行的周期转变为资产负债表衰退的担心，利率在同期持续下降，股市风格由成长股赛道投资转变为更关注估值的红利投资，这些叙事的演绎目前均已持续3年左右。

而在A股历史上一般持续3年的叙事往往会有变化。首先，A股历史上历次牛市大多“牛不过三”，1990-1993、1995-1997、2005-2007、2009-2010、2013-2015、2019-2021，历次牛市持续时间均没有超过3年，不管背后驱动牛市的原因是什么。

但是如果看熊市，这一规律并不稳定，我们可以以两个标准来看。如果把上证指数连续明显创新低定义为熊市，则历次熊市均不超过2年。但如果把震荡市考虑进去，把上证综指持续不容易赚钱定义为熊市，则熊市的时间有几次很长，分别是1993-1996、2001Q2-2005Q2、2010-2014Q2。最近这一次熊市，上证综指明显创新低的时间主要是2022-2024年初，已经达到了2年，把2021年和今年不容易赚钱的震荡市也算进去，目前已经有3年半了。

不过，很多投资者担心这一次和历史不一样。放眼全球，在大型经济体中，股市和经济持续长时间偏弱的主要是日本1990-2012年，从日经指数来看，13年一直偏弱，但期间其实有大量的时间是震荡，连续下降的熊市一般每次也不超过3年。

（2）价值成长风格的时间规律。除了牛熊市之外，A股历史上价值成长风格往往持续的时间也是3年左右。以高市盈率指数/低市盈率指数来看，2007年以来，一般成长或价值风格持续的时间大多为2-3.5年，这和A股牛熊市的规律一致。而这一次始于2022年的价值风格已经持续两年半了，虽然价值风格占优的时间还没达到历史极限，但也可能到了尾声。

当然历史上也有板块能穿越这种规律，比如2016-2021年的白酒，那是因为白酒同时具备价值和成长属性。2016-2018年的白酒受益于价值股的逻辑（高ROE、房地产周期上行），2019-2021年的白酒受益于成长股的逻辑（消费升级），白酒虽然涨了5年，但并没有让价值风格持续5年。

（3）债市利率持续下降的过程中也需要警惕一个时间极值。和股市熊市、红利风格强势形成镜像的是利率持续的牛市。而且也有很多人认为这一次利率可能也是长期趋势下降，而且和国内之前的历史不同。

但需要警惕的是，参考美日等国利率长时间下降的过程，能够看到美日利率1990-2020年是持续几十年的下降，但每隔2-3年也会有一次短暂的利率反抽，债券牛市稳定持续最长达3.5年后，往往会有个快速短暂的熊市。而我们国内的这一次国债利率持续下降也已经有3.5年了。

（4）短期A股策略观点：进入震荡期，8月下旬到9月有望成为A股重要拐点。5月中旬我们明确提示过第一波上涨完成，现在处在2-3个月回撤的过程中，我们认为休整的时间可能有限，休整的空间已经不大了。

本质上是历次熊市结束后涨一个季度大多都会出现的休整，2005年以来历次牛市第一年的第二个季度均出现了休整。我们认为短期缺乏盈利层面的乐观理由，所以市场可能还会震荡。

8月下旬后验证能否反转？关键看经济和盈利能否改善。（1）每年Q2，经济预期通常都会有季节性下降。花旗中国经济意外指数从4月下旬开始走弱，和历年走弱的时间类似，现在来看，走弱的力度并不是很大。（2）年初铜、PPI、制造业库存、全球PMI、出口等指标已经在改善了，近期虽然有所反复，但并没有跌到去年低点。经济底部磨底期大多会出现反复，此时股市往往提前见底，债市和汇率市场通常偏弱。类似的情况2016年上半年也出现过，彼时螺纹钢等黑色商品和房地产投资等数据明显改善，制造业和出口数据依然偏弱。

年度建议配置顺序：上游周期>金融地产>出海（汽车汽零、家电）>传媒互联网、消费电子>AI、医药&半导体&新能源>消费。大部分板块都处在库存周期的底部，传统周期股的库存周期和成长的库存周期（半导体库存周期）历史上大多是同步的，所以我们认为库存不是行业排序的核心。核心是有比库存周期更强的alpha，或至少没有负alpha。年初以来形成的风格，主要是由于有产业alpha，比如上游周期（产能的alpha）、出海（海外需求强的alpha）、金融公用事业（产业alpha负面影响较少，估值优势）。

本文源自报告：《叙事一旦持续3年，往往会有变化》

报告发布时间：2024年8月11日

发布报告机构：信达证券研究开发中心

报告作者：樊继拓 S1500521060001 ；李畅 S1500523070001