后续市场是否会重演2023年下半年情形？

年初2-5月股市较强，几乎所有板块都有过阶段性不错的反弹，但Q2开始，市场开始逐渐走弱，即使最强的板块，近期也有调整。2023年上半年也出现了类似的情况，年初很强，但Q2开始消费、AI、中特估等板块先后回落。后续市场是否会重演2023年下半年持续下台阶的情形？我们可以从盈利和微观流动性两个角度做对比。（1）从经济和盈利的对比来看，今年Q2比去年Q2经济下滑的速度更慢，PPI和工业企业利润累计同比均由2023年的较大负值回到0附近，所以2024年盈利即使往上的逻辑还有不确定性，但我们预计往下出现较大下滑的压力比去年小很多。（2）从微观投资者所面临的集中止损压力来看，2023年8月后外资、雪球和量化产品先后出现了大量集中止损的风险。这些产品均出现了产品设计初期没有预料到的回撤压力。但我们预计今年这种压力不会很大，市场如果持续调整，可能还会有赎回的影响，但我们预计这种影响不会很集中。比如公募主动权益产品最近1年持续面临赎回压力，但从赎回的速度来看，并没有加速。考虑到ETF的持续增长，整体权益型公募产品的份额还在增加。综合以上两点，我们认为今年下半年，市场出现2023年下半年市场持续下台阶的可能性较低。

（1）是否会重演2023年下半年的情形？年初2-5月股市较强，几乎所有板块都有过阶段性不错的反弹，但Q2开始，市场开始逐渐走弱，即使最强的板块，近期也有调整。类似的情况2023年也出现过，从2022年Q4-2023年初，市场有较强的表现，从23年Q2开始，先是经济相关的消费地产链开始调整，期间AI和中特估整体偏强，但从7-8月开始，最强的AI和中特估也见顶调整。2023年年初经济可能会改善的乐观逻辑Q2被证伪，今年年初盈利可能能企稳的逻辑（库存周期、出海等）目前也出现了明显的回调。后续市场是否会重演2023年下半年持续下台阶的情形？我们可以从盈利和微观流动性两个角度做对比。

（2）相比2023年下半年，经济和盈利下降速度更慢。我们可以比较今年和去年Q2经济指标低预期的速度，从花旗中国经济意外指数来看，从4月下旬开始，国内经济开始持续低于预期，但走弱的力度并不是很大。这和2023年Q2的经济走弱力度相比温和很多。

从经济和盈利的角度，我们可以重点看PPI和工业企业利润同比。今年相比2023年大概率盈利下降速度会温和很多，甚至有企稳的可能。因为从PPI来看，2023年大部分时候，PPI同比持续维持在负值，而且年中还出现过负值扩大，而2024年，PPI当月同比增速有所回升，虽然仍未回正，但同比数值优于2023年。工业企业利润同比也是类似的情况，工业企业利润总额累计同比已经回正，且优于2023年。所以盈利即使往上的逻辑还有不确定性，但我们预计往下出现较大下滑的压力比去年小很多。

（3）相比2023年下半年，交易层面集中止损的风险不大。 2023年8月后市场持续下跌的过程中，交易层面出现了大量集中止损的风险。第一个表现异常的数据是2023年8月之后，陆股通资金快速流出，这种流出速度是之前没有出现过的，我们认为很重要的原因是，2023年8月核心资产指数跌破疫情期间市场调整的最低点，导致外资中配置A股的产品面临较大的内外部考核压力。

到2023年Q4，部分结构和量化产品也面临风控的压力，因为中证500和中证1000等指数也跌破了疫情期间的最低点，而之前很多产品发行时间过于集中，导致风控点位也过于集中，所以风险也可能会集中出现。

今年Q2以来，市场调整过程中，我们认为很难再出现较多产品面临集中风控压力的情况，因为权益相关的产品先后都已经出现过类似情况了，市场如果持续调整，可能还会有赎回的影响，但我们预计这种影响不会很集中。比如公募主动权益产品最近1年持续面临赎回压力，但从赎回的速度来看，并没有加速。考虑到ETF的持续增长，整体权益型公募产品的份额还在增加。

（4）短期A股策略观点：进入震荡期，8月下旬到9月能否反转关注铜价和房地产二手房销售。5月中旬我们明确提示过第一波上涨完成，现在处在2-3个月回撤的过程中，我们认为休整的时间空间均已经不大了。本质上是历次熊市结束后涨一个季度大多都会出现的休整，2005年以来历次牛市第一年的第二个季度均出现了休整。我们认为短期缺乏盈利层面的乐观理由，所以市场还会震荡。

8月下旬后验证能否反转？关键看经济和盈利能否改善。（1）每年Q2，经济预期都会有季节性下降。花旗中国经济意外指数从4月下旬开始走弱，和历年走弱的时间类似，现在来看，走弱的力度并不是很大。（2）年初铜、PPI、制造业库存、全球PMI、出口等指标已经在改善了，近期虽然有所反复，但并没有跌到去年低点。经济底部磨底期大多会出现反复，此时股市往往提前见底，债市和汇率市场通常偏弱。类似的情况2016年上半年也出现过，彼时螺纹钢等黑色商品和房地产投资等数据明显改善，制造业和出口数据依然偏弱。

年度建议配置顺序：上游周期>金融地产>出海（汽车汽零、家电）>传媒互联网、消费电子>AI、医药&半导体&新能源>消费。大部分板块都处在库存周期的底部，传统周期股的库存周期和成长的库存周期（半导体库存周期）历史上大多是同步的，所以我们认为库存不是行业排序的核心。核心是有比库存周期更强的alpha，或至少没有负alpha。年初以来形成的风格，主要是由于有产业alpha，比如上游周期（产能的alpha）、出海（海外需求强的alpha）、金融公用事业（产业alpha负面影响较少，估值优势）。

上游周期股并没有结束。商品价格上行刚从黄金轮到工业金属，我们判断离顶点大约还有1-2年的时间，基本面大概率不需要过分担心，短期的调整主要是因为价格涨幅过快，要等待后续需求的接力。

风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。

注：本文来自信达证券2024年7月28日发布的《后续市场是否会重演2023年下半年情形？》，报告分析师：樊继拓 S1500521060001，李畅 S1500523070001