信达策略：底仓上游&出海，增配地产和低位成长-格隆汇

核心结论

Q2经济预期偏弱有季节性因素的影响，出口和制造业仍有韧性，7月经济预期可能企稳。根据历史数据统计，三中全会召开前后1个月市场通常有调整，主要原因或在于市场对政策预期的变化存在不确定性。而会议之后3个月，整体来看指数企稳的概率提高。会议前后1个月，由于政策预期扰动，市场更偏向防御，价值风格占优的概率更大。而会议之后3个月，随着政策落地，成长风格逐渐开始占优。从大小盘风格来看，会议前1个月，大盘风格占优的概率更大，而从会议结束后1个月起，小盘风格占优的趋势逐步扩大。三中全会改革方向短期催化主题行情，随着政策落地，根据执行效果可能指引中长期市场主线。

未来3个月配置建议：上游周期（产能格局好+全球库存周期回升）>金融地产（价值风格大趋势+地产政策驱动销售下行斜率放缓+估值修复）>出海（海外通胀问题未根本性解决+全球库存周期回升）>传媒、消费电子（ROE相对稳定+估值空间大）>新能源半导体（库存周期接近底部+产能仍有释放压力）>消费（估值较低+基本面受到消费降级影响利多较少）

上游周期：后续有望受益于全球二次通胀。上游周期是红利中弹性较大的品种，一轮商品牛市顺序：黄金->工业金属->原油->农产品，现在还处在新一轮涨价周期的早期，刚从黄金轮动到工业金属。对于全球定价的上游周期品来说，美国经济数据小幅调整后正在磨底，可能会进入二次回升期。

金融地产：地产股可能会出现反转。从美国次贷危机后的拐点顺序来看，二手房销售和房地产股走强早于新房销售，新房销售回升早于房价回升。地产股超额收益始于二手房销售改善，到房价上涨的时候基本结束。最近的政策已经让一线城市二手房销售出现了较强的趋势性改善。地产股估值修复空间较大。

出海：长期逻辑强，短期逻辑靠库存周期回升。对比2000-2010和2020年至今，能够发现，这两段中国出口增速较高的阶段，全球通胀都偏高。海外高通胀不结束，出海的逻辑可能会持续偏强。贸易冲突的影响是其次的。

成长: 成长估值底显现，关注消费电子和传媒。当前大部分成长股估值均处于历史较低水平。但是产业增长趋势还处在左侧或早期。建议重点布局估值有空间的消费电子、传媒互联网。这一次的半导体周期对股价的影响类似2016-2017年，成长机会重点还是关注AI后续的商业应用。

消费：整体估值抬升空间不大，局部（家电）受益于出海板块可能有机会。

一级行业具体配置方向：（1）上游周期：煤炭&有色金属&石油石化（上游+产能格局好）；（2）金融地产：房地产（估值低赔率高、政策变化胜率在提高）、银行（高股息+经济风险缓和带动估值修复）、保险（长端利率触底，投资端弹性大）；（3）出海：汽车汽零、家电、机械设备；（4）成长：传媒&消费电子（成长中估值优势明显的板块）。

正文

1、市场主线风格探讨

1.1 大类板块配置建议

（1）Q2经济预期偏弱有季节性因素的影响，出口和制造业仍有韧性，7月经济预期可能企稳。6月制造业采购经理指数（PMI）为49.5%，与5月持平，仍在荣枯线以下。生产端和需求端较5月继续回落，生产指数录得50.6%，较5月下降0.2个百分点。新订单指数继续下降到49.5%，较5月下降0.1个百分点。5月新增人民币贷款同比少增4100亿元，信贷结构等待进一步改善。Q2经济预期偏弱导致投资者对后续盈利改善担心较多，但我们认为Q2经济预期下降存在季节性因素的影响，出口和制造业的韧性可能代替房地产和基建增速的回升成为本轮经济回升的领先指标。

第一，花旗中国经济意外指数从4月下旬开始走弱，和历年走弱的时间非常类似，但走弱的力度却低于往年。从季节性来看，进入7月大概率会企稳。第二，PMI新出口订单录得48.3%，与5月持平，并没有进一步下滑。2020年以来出口偏强本质上受益于海外尤其是发达国家的通胀走高。考虑到美、日、欧通胀问题尚未得到根本性解决，出口端仍然存在一定韧性。第三，1-5月制造业投资增速为9.6%，虽然较1-4月环比下滑0.1个百分点，但仍是固定资产投资的主要支撑。从结构上来看，制造业投资中与新质生产力相关的行业如铁路船舶航空航天、通用设备、专用设备等增速较高，是制造业投资表现亮眼的主要驱动力。制造业PMI中，高技术制造业PMI6月录得52.3%，景气度较高。

（2）根据历史数据统计，三中全会召开前后1个月市场通常有调整，改革方向短期催化主题行情，随着政策落地，根据执行效果可能指引中长期市场主线。6月27日，政治局会议宣布二十届三中全会将于7月15日-18日举行。党的历届三中全会重点研究经济发展的结构性问题和重要改革政策。我们统计了2000年至今历次三中全会前后指数表现，三中全会前1个月和后1个月，市场整体调整的概率更大，主要原因或在于市场对政策预期的变化存在不确定性。而会议之后3个月，虽然也可能受到其他因素的扰动而下跌（如2018年Q2受到中美贸易冲突的扰动），但整体来看指数企稳的概率提高。

会议前后1个月，由于政策预期扰动，市场更偏向防御，价值风格占优的概率更大。而会议之后3个月，随着政策落地，成长风格逐渐开始占优。从大小盘风格来看，会议前1个月，大盘风格占优的概率更大，而从会议结束后1个月起，小盘风格占优的趋势逐步扩大。

板块方面，短期来看会议开始前1个月，周期板块通常表现较好，会议后1个月，成长板块超额收益提高。会议后3个月消费板块也通常有不错的超额收益。同时，会议开始前后1个月可能会有政策预期催化的主题行情。例如，2013年十八届三中全会提出扩大自贸区试点，上海自贸区主题指数在2013年11月中旬-12月中旬又出现了继2013年8-9月之后的第二次反弹行情。

从长期来看，三中全会提出的改革方向可能成为中长期市场主线的指引。2003年第十六届三中全会提出“完善市场经济体制”，“深化国有企业改革”，2004年以央国企为主的煤电油运等传统周期板块超额收益居前。2008年第十七届三中全会关注“三农问题”，提出到2020年农村改革发展基本目标任务。2009年下半年-2010年农林牧渔板块有不错的超额收益。2013年第十八届三中全会提出“使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用”，深化简政放权。受益于民企的发展壮大，2014-2015年是一轮较为典型的小盘股牛市，TMT板块涨幅居前。2018年第十九届三中全会提出对内“深化党和国家机构改革”，另一方面结合十九届四中全会提出“完善科技创新体制机制，建设更高水平开放型经济新体制。”、“构建社会主义市场经济条件下关键核心技术攻关新型举国体制”。2019-2020年迎来一轮以半导体、新能源为主线的科技牛市。

（3）7月市场风格的季节性规律是: 大盘占优的概率略高，价值风格略偏强。Q3开始金融和周期板块超额收益通常有小幅反弹。从申万一级行业超额收益的季节性规律来看，7月季节性偏强的行业包括：军工、钢铁、农林牧渔、有色金属、建筑材料等。

1.2 申万一级行业长期&短期供需格局分析及配置建议

1.2.1 上游周期：有望受益于全球二次通胀

需求的波动会在1-2年内影响能源价格，但影响商品超级周期的核心因素不是需求。从短周期（1-2年）的角度，能源价格和全球GDP大多是同向波动的。我们认为，从短周期的角度来看，库存周期是价格的重要影响因素之一，比产能格局和各国经济的长期增长动力的影响都更大。历史上库存周期下行持续时间通常在1-2年左右，通常对应着年度级的能源价格下降。我们认为2022年5月-2024 年1 月商品价格下降主要受中美库存周期下降的影响。而回顾过去近百年的商品价格波动规律，商品是否有超级周期和经济增长中枢关系不大，产能周期是5-10年商品价格变化趋势的决定性因素。

我们认为目前上游周期是红利板块中弹性较大的品种。每一轮大宗商品单边上涨至少持续两年。从一轮商品牛市轮动顺序来看，黄金（对利率敏感，危机中最先见底）->工业金属（“铜博士”是领先指标）->原油（需求偏中上游）->农产品（需求偏下游），我们认为现在还处在新一轮商品涨价周期的早期，目前刚从黄金轮动到工业金属。

对于全球定价的上游周期品来说，美国经济数据小幅调整后正在磨底，可能会进入二次回升期。美国的库存周期，刚刚企稳上行2个季度，上行的时间和空间都不够，与2000年以来的历次美国库存同比回升相比，现在还处在早期。从其他的经济指标来看，美国经济是在磨底，而不是在超预期下滑。单看最近2个月，美国PMI、房地产、非农数据都有走弱。但如果观察最近半年的趋势，其实是在磨底回升的。我们认为，美国库存周期并没有结束，依然处在初期，部分经济指标的反复并没有改变这一趋势。单个行业补库存的时间和力度不会很强，但上中下游各个行业先后补库存，汇总到一起，时间和空间都可能不会很短。年度内库存周期是出口短期改善的驱动力。

1.2.2 金融地产：地产股可能会出现反转

长远来看，我们判断房地产行业存量依然还有较大的更新替换需求，房地产行业ROE大概率在某个时点会回到正值。如果以散点图分布来看，未来房地产行业PB有望从现在0.6倍左右的水平抬升到1-1.5倍，战略上估值修复空间较大。战术上，我们认为分成两步，第一步观察政策变化后，房地产企业流动性危机能否根本性缓解，第一步完成后，我们认为房地产PB大概率可以修复到接近1倍。第二步，观察地产销售回升和地产经营正常化，这一步完成后，地产的PB大概率会进入1-2倍的范围内波动。

一线城市地产政策均已出现积极变化，有望驱动二手房销售数据企稳。从美国次贷危机后的拐点顺序来看，二手房销售和房地产股走强早于新房销售，新房销售回升早于房价回升。地产股超额收益始于二手房销售改善，到房价上涨的时候基本结束。6月26日，北京进一步优化调整房地产政策，首套房首付比例最低20%，二套房首付比例最低35%,调整后5年期以上房贷利率下限目前为3.5%。至此一线城市房地产调控政策均已放松。从春节后的二手房销售数据来看，北京、深圳等一线城市的销售已经呈现出较强的趋势改善。其他二线城市销售出现了脉冲式回升，销售中枢能否回升还不确定，但我们认为地产政策放松有望驱动二手房销售企稳或下行速度放缓。

年初以来，国内银行股领涨，背后主要原因可能是高股息，但我们认为另外一个非常重要的次要原因是，投资者慢慢相信房地产销售的下降，对银行资产和盈利的影响没有想象的那么大。这可能从另一个侧面证明房地产的风险正在步入尾声。

1.2.3 出海：长期逻辑强，短期逻辑靠库存周期回升

出口强较重要的催化因素是海外的高通胀。最近2年出海是A股较热门的投资热点之一，但如果我们观察出口的数据，其实从2020年就已经开始出现明显中枢的回升。从时间点上来看，2020年的情况是，2018年开始的中美贸易冲突有所缓和，国内房地产销售增速下降尚未开始。2020年之后全球最大的变化是疫情和部分国家的通胀，但疫情现在已经结束，出口数据依然很强，可能是通胀的影响。我们认为背后的原因可能是，当没有通胀或温和通胀的时候，很多国家的内部供需错配不明显，出口商品要想打开新的市场很难。但如果很多国家存在通胀，则意味着存在着明显的供需错配，通过进出口缓解供需错配很多时候比增加产能更容易。所以制造业有优势的经济体更容易在全球通胀上行期出口大幅增长。

1年内全球库存周期上行会对出海产生正面影响。1年内，中国出口同比和美国（能代表全球）的库存周期是同步的，历次美国经济库存上行期，中国出口同比均是上行的，这和其他度量1-2年经济周期波动的指标也基本是同步的。

1.2.4 成长：估值底显现，关注传媒&消费电子

当前大部分成长板块估值均处于历史低位。我们建议重点关注估值仍有空间的传媒和消费电子。传媒（移动互联网）摆脱了2018-2019年商誉减值的风险过后，2020-2024年逐渐进入2%-5%的ROE波动区间。在此区间内，当前估值依然偏低，后续如果业绩稳定，即使不靠AI还有机会。电子行业有较大概率能够维持过去10年的ROE水平，但ROE快速回升难度较大。其中消费电子在10%-15%的ROE波动范围内，当前估值处于较低水平。而半导体在3%-8%的ROE波动范围内，当前估值处于中等水平。新能源则可能较难达到过去5年高ROE水平，可能出现估值陷阱。AI在产业空间的角度，是最强的成长逻辑之一，但在业绩兑现层面，弱于大部分之前的成长赛道。我们认为这一次的半导体周期对股价的影响类似2016-2017年，仅靠半导体周期难以驱动成长板块大级别行情，成长机会重点还是关注AI后续的商业应用。

1.2.5 消费：估值抬升空间不大，局部受益于出海板块可能有机会

消费股整体估值历史分位较低，但估值抬升空间不大。受消费升级尚未进一步证明和房地产长周期下行等因素的影响，大部分消费板块ROE中枢可能较16-21年下降。因此估值波动下限可能要低于16-21年的估值下限，或者PB底部震荡的时间可能拉长。

消费板块中，家电2004-2010年是ROE大幅抬升的阶段，之后的竞争格局基本稳定，即使有2011-2015年的经济下台阶和最近3年的房地产下降的影响，ROE仍然比较稳定。鉴于家电的很多公司还有出海逻辑的加持，ROE下降的概率较低，目前情况下估值位于2010年以来偏低的位置，是确定性较好的投资机会。

1.3 PB-ROE模型度量行业估值性价比

（1）周期板块估值分位较5月底有所下降，石油石化、有色金属、机械设备低估明显，上游周期经过ROE中枢抬升存在估值跃升的可能性。上游资源品方面，石油石化、有色金属过去10年PB分位数整体低于ROE分位数较明显,低估程度较高，煤炭过去10年PB分位数已经转为低于ROE分位数。中游周期制造方面，基础化工、钢铁、建材、机械设备过去10年PB分位数整体低于ROE分位数。其中机械设备低估程度也较高，其余板块低估程度一般。上游周期虽然现在的估值放在13-20年偏高，但以现在的ROE来看，反而偏低，仍然存在估值跃升的可能。

（2）成长板块除通信外估值分位较5月底有所下降，当前PB已经下滑到历史较低水平，进入业绩验证阶段。从过去5年的维度看，成长板块PB分位数均已低于ROE分位数。从过去10年的维度看，仅电子行业PB分位数仍略高于ROE分位数。传媒（AI）如果想要估值再次抬升可能需要ROE突破18-19年的波动范围。电子、新能源从绝对收益的角度需要证明ROE能够维持在过去10年的波动范围，相对收益的角度则需要ROE在1-2年内快速回升（过去5年分位数达到高位）。

（3）消费板块估值分位较5月底有所下降，整体均低估，注意可能有小型估值陷阱。从过去10年和过去5年的维度看，消费板块PB分位数均低于ROE分位数。受消费升级尚未进一步证明和房地产长周期下行等因素的影响，大部分消费板块ROE中枢可能较16-21年下降，因此即使估值处于低位，也需要注意估值抬升空间或有限。家电虽然当前低估程度不高，但考虑到ROE绝对水平较稳定和出海逻辑的加持，PB分位数处于历史低位，是消费板块中少数确定性较强的板块。

（4）地产券商估值分位较5月底继续下降到历史后1%以内的水平，银行估值分位较5月底提升，反转后弹性可能较大。从过去10年和过去5年的维度看，非银金融、房地产PB分位数低于ROE分位数，但低估情况并不是很高。银行板块由于ROE趋势性下降，PB分位数则高于ROE分位数，且高估程度有所提升。对于银行板块来说，ROE绝对水平仍高，如果PB-ROE散点偏离长期趋势过多，则有可能会出现阶段性的估值修复。券商ROE回升短期估计依然较难，但保险近几年压制ROE的因素包括利率下降、产品结构调整、房地产下降等，一旦反转可能有较大弹性。房地产当前ROE分位数较低，主要原因是2020年-2024年ROE快速下降到负值。鉴于从长远来看，房地产行业存量依然还有很大的更新替换需求，房地产行业ROE大概率在某个时点会回到正值，我们预计PB也有一定抬升空间。

（5）稳定类板块公用事业估值分位较5月底继续提高，其余板块估值分位较5月底继续下降。截至6月30日，稳定类板块包括建筑、公用事业、交通运输、环保均存在较明显的低估。但当前公用事业估值优势有所下降。2022年以来，公用事业等板块ROE回升的力度较强，因此过去10年ROE分位水平都在高位，正在尝试走出估值陷阱。建筑行业受房地产和基建投资的影响更大，过去5年和过去10年的ROE分位水平都在低位。尚未走出估值陷阱。

2、市场表现跟踪

2.1 市场表现回顾：主要指数均下跌，稳定板块表现较好

从市场风格来看，6月稳定板块小幅上涨，消费和成长板块跌幅较大。主要风格板块中，6月稳定板块上涨1.12%，消费板块跌幅最大，为9%。从大小盘风格来看，6月大中小盘指数均下跌，大盘指数下跌3.5%，跌幅较小，小盘指数下跌7.7%，跌幅最大。从主要指数涨跌幅来看，6月主要指数均下跌，沪深300指数下跌3.3%，跌幅较小。6月新股指数跌幅最小，亏损股指数跌幅最大。

行业表现方面，6月，申万一级行业中仅电子、通信板块上涨，房地产、商业贸易、休闲服务、食品饮料、农林牧渔跌幅较大。截至6月30日，房地产2024年盈利预测上调幅度明显提高，农林牧渔、传媒、轻工制造、电子、国防军工2024年盈利预测下调幅度居前。

2.2 市场情绪跟踪：板块成交分化小幅上升，涨跌分化程度扩大

一级行业成交分化小幅上升，板块涨跌分化程度扩大。截至6月30日申万一级行业成交量占比标准差为2.47%，较5月31日的2.34%有所上升。截至6月30日一级行业涨跌幅标准差较上月同期5.0%小幅上升到6.7%，板块涨跌分化程度有所扩大。

从换手率来看，大部分板块交易拥挤度均较上月同期下降，当前成长、消费、周期板块换手率处于历史偏低水平，低估值类板块处于历史偏高水平。（1）成长板块除新能源车外换手率较上月同期上升，大部分处于历史中等水平。截至6月30日，新能源车换手率（5日MA）为1.1%，处于2010年以来20.7%的分位水平。半导体换手率（5日MA）为2.18%，处于2010年以61.3%的分位水平。计算机换手率（5日MA）为2.39%，处于2010年以来48.8%的分位水平。传媒换手率（5日MA）2.01%，处于2010年以来57.3%的分位水平。（2）消费板块主要行业换手率较上月同期小幅上升，处于历史低位。截至6月30日，食品饮料换手率（5日MA）为0.79%，处在2010年以来9.7%的分位水平。医药生物换手率（5日MA）为1.04%，处在2010年以来23.9%的分位水平。（3）周期板块换手率较上月同期下降较多，当前换手率处于历史中等偏下水平。截6月30日，煤炭行业换手率（5日MA）为0.78%，处于2010年以来47.6%的分位水平；有色金属换手率（5日MA）为1.20%，处于2010年以39.5%的分位水平。（4）低估值板块换手率较上月同期上升，纵向对比看当前换手率处于历史偏高位置。截至6月30日，银行行业换手率（5日MA）为0.21%，处于2010年以71.9%的分位水平；建筑行业换手率（5日MA）为1.07%，处于2010年以来63.3%的分位水平。