中金：“鹰派降息”下的香港银行投资

理由

即使降息周期开启，利率中枢或仍保持在较高水平。6月6日，欧央行宣布将三大关键利率下调25bp，并上调2024年的GDP增速和通胀率预测，强调不会承诺未来利率路径。中金策略组认为欧央行降息可能会呈现“鹰派降息”、非连续降息的特征。美联储和英国央行分别在6月13日和6月20日的议息会议上维持政策利率不变，符合市场预期。根据OIS市场的预期，美国、英国、欧元区在2024年内基准利率分别有43bp、51bp、42bp的降幅，对应1-2次25bp的降息。欧美央行目前对于通胀前景的判断和降息路径的指引都较为谨慎，我们认为即使降息周期开启，利率中枢可能仍会高于疫情前水平，高利率或成为新常态。

“鹰派降息”对香港银行盈利影响可控。根据Bloomberg预测，美元、英镑、欧元2024年平均利率水平或较2023年末分别下降14bp、19bp、44bp。基于这一假设，我们测算降息在2024年对于汇丰、渣打净利息收入的负面影响为5.91亿美元、1.08亿美元，相当于2023年净利息收入的1.3%和1.1%，相当于2023年税前利润的1.8%和1.9%。Bloomberg预测美元、英镑、欧元2025年平均利率水平或进一步下降91bp、112bp、106bp，对于汇丰、渣打净利息收入的负面影响为32.05亿美元和7.01亿美元，相当于2023年净利息收入的7.3%和7.3%，相当于2023年税前利润的9.7%和12.3%。需要强调的是，这一测算仅考虑利率因素，我们认为降息带来的贷款需求回暖、存款结构改善、非息收入增长等正面贡献有望很大程度上对冲降息的负面影响。

复盘降息交易区间，香港银行股价不跌反涨，主要来自风险偏好抬升。我们比较香港银行股价与1年期美元OIS利率的关系可以发现，本轮周期中香港银行股价仅在美联储加息的预期阶段（2021年9月-2022年2月）与利率预期走势呈正相关。而在2022年以来的四个主要降息交易阶段中，仅2023年3月硅谷银行事件发生时香港银行股价存在明显跑输，这主要是由于市场担心全球金融系统风险蔓延，其他三个降息交易区间均有上涨且跑赢指数。我们认为这主要来自通胀回落或劳动力市场降温为降息提供可能性，缓解市场对持续高利率或进一步加息引发的潜在风险担忧，风险资产价格上涨；且当前市场预期的是经济软着陆背景下的温和降息，对银行净利息收入负面影响可控。

风险：欧美经济衰退超预期，降息幅度超预期。

图表：欧央行6月率先降息25bp

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：市场预期欧美央行2024年内1-2次25bp降息

注：截至2024年6月21日  资料来源：Bloomberg，CEIC，ONS，中金公司研究部

图表：香港银行股价VS 1年美元OIS利率

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

图表：1Q24中国香港实际GDP同比增长2.7%

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：中国香港零售销货价值今年以来逐月走低

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：楼市“撤辣”后二手房成交量有所回暖，但价格仍有走低

资料来源：Wind，CEIC，中金公司研究部

图表：中国香港楼市印花税政策梳理

资料来源：香港税务局，中金公司研究部

图表：HIBOR二季度以来未见明显回升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：4月中国香港写字楼价格环比下跌1%

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：4月中国香港甲级写字楼空置率17.7%，环比下降0.3ppt

资料来源：JLL，中金公司研究部

图表：截至4月末，中国香港银行业贷款较年初下降2.0%

资料来源：CEIC，中金公司研究部

图表：截至4月末，中国香港银行业存款较年初增长3.0%

资料来源：CEIC，中金公司研究部

图表：中国香港银行业资产质量整体稳健，不良指标仍有所走高

资料来源：CEIC，中金公司研究部

图表：4月中国香港资本市场情绪有所回暖

资料来源：CEIC，中金公司研究部

图表：英国、欧元区实际GDP增速自负区间小幅回升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：欧美通胀回落为降息创造条件，美国通胀粘性相比英国、欧元区更强

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：英国、欧元区制造业PMI自3Q23低点持续改善，美国制造业PMI边际走弱

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：3月英国失业率升至4.4%

资料来源：CEIC，ONS，中金公司研究部

图表：4月英国实际收入同比增速仍有上升

资料来源：CEIC，ONS，中金公司研究部

图表：5月英国住房价格同比上涨1.5%

资料来源：CEIC，Halifax，中金公司研究部

图表：1Q24末英国按揭逾期率上升5bp至1.28%

资料来源：FCA，中金公司研究部

图表：4月英国存量按揭实际利率3.58%，新发放按揭利率4.76%

资料来源：英国央行，中金公司研究部

图表：4月英国个人贷款同比增长1.0%，企业贷款同比减少2.2%

资料来源：英国央行，中金公司研究部

风险提示

欧美经济衰退超预期。本轮加息周期以来，欧美经济整体展现出良好的韧性，伴随通胀自高位明显回落，市场对于经济软着陆的预期不断强化。但与此同时，我们从近期的宏观数据中观察到欧美劳动力市场有所降温、银行资产质量指标走弱的趋势，企业和居民部门都在逐步感受到持续高利率环境的压力。

降息幅度超预期。我们推荐香港银行的核心逻辑在于其利率敏感性较高，因此在利率中枢抬升的大背景下，我们认为香港银行的盈利水平与股东回报有望好于疫情前的低利率时期。若经济深度衰退引发海外央行大幅快速降息，香港银行业绩或承受较大压力。

注：本文来自2024年6月21日已经发布的《“鹰派降息”下的香港银行投资》，报告分析师：侯德凯 S0080523110001，严佳卉 S0080518110004，张帅帅 S0080516060001