投资可转债需要规避的风险——兼从股债双杀看卖方行业分析师的不足

可转债是一种可以在特定的时间、按特定的转换条件转换为标的股票的公司债券，其本质上就是一个债券+看涨期权的组合。由于兼具股性与债性，进可攻退可守，安全性较高，可转债受到中低风险投资者的追捧。

5月份，由于股市快速轮动，没有比较确定的机会，股债联动成为不少私募游资收割市场的重要策略：先埋伏转债，再小资金点火拉升正股，带动转债拉升后高位抛售转债。转债市场成交额也因此不断上升。

可转债的波动率，约等于股票的一半。采取低可转债价格和低转股溢价率的双低轮动策略（见《可转债八大投资策略》），大部分时间低波动，但一波动就赚很多。2倍杠杆下，可转债赚的收益更是与正股差不多，但承担的风险更小。

但是，近期低价转债大幅下跌却给了可转债投资者当头一棒。山鹰国际、广汇汽车等股债双杀也引发了媒体关注。其中，广汇汽车、山鹰国际更是在受到券商推荐后的两个月内，股价分别下跌了41.33%和28.49%。那么，投资可转债及对应正股需要规避哪些风险呢？

一、投资可转债需要规避的风险

可转债的理论价值=纯债价值+期权价值。纯债价值取决于债券的票面利率、还本付息的方式、可转债的剩余时间、可转债的评级、同评级同期限的企业债券收益率（无风险利率与信用利差）。可转债的期权价值=转股的看涨期权价值+下修转股价的转换期权价值+回售的看跌期权价值-赎回的看涨期权价值。期权价值取决于正股价、转股价、可转债的剩余时间、正股波动率、无风险利率。因而，可转债面临的风险有：信用风险、兑付风险、宏观流动性风险、通胀风险、正股市场风险、转股价下修风险、减资提前清偿风险、退市风险、赎回风险、补税风险等。

可转债投资者的退出路径有五条：一是直接卖出可转债，二是转股，三是上市公司提前赎回，四是可转债强制回售，五是持有到期收回本息。对于信用风险较高的标的，投资者很难持有到期，公司也没有能力赎回、回售。倘若转股溢价率高，转股就是亏钱，这时投资者就只能卖出可转债导致价格下跌。评级调整使得转债信用风险加大。通常6月尤其6月中下旬是评级调整高峰，2023年10 月中证协《证券市场资信评级机构执业规范》可能使得评级调整高峰后移0-1个月。随着转债接近到期日，看涨期权价值下降，债性增强，信用风险对转债的影响增大。

转债最后两个计息年度的可转债回售触发条件是任何连续30日内的股价低于转股价的70%就自动触发，因而存在回售兑付风险。2024年6月17日，鸿达兴业发布公告，因连续三十个交易日的收盘价低于当期“鸿达退债”转股价格的70%，根据《募集说明书》的约定，“鸿达退债”可转债持有人可行使回售权一次，回售申报期为6月18日至6月24日。公司目前可用货币资金余额无法覆盖“鸿达退债”剩余票面总金额。公司部分银行账户、资产已被法院冻结/查封，公司因流动资金不足预计无法进行按期回售兑付。

政府政策与融资环境（宏观流动性）对信用利差有显著影响。即使是经济下行，倘若政策维稳，低效企业能够借旧还新，信用风险下降，信用利差反而可能收窄。虽然2024年M2、社融与企事业单位贷款余额增速持续下降，但贷款利率下行，宏观融资环境并没有收紧，仅部分公司可能因为信用风险较大较难融资。

通胀对无风险利率有较大影响。经济上行时，无风险利率上升，信用风险下降，同评级同期限的企业债券收益率可能不变。通胀上行时，无风险利率上升，但信用风险与通胀没有明显关联，同评级同期限的企业债券收益率上升，纯债价值下降。2024年发生通胀的可能性极小。预计2024年核心CPI同比增速在三季度下降至0.3%后，12月小幅回升至0.5%。在食品价格上涨的带动下，CPI同比增速有望逐渐升至1.4%；PPI降幅有望继续收窄并在12月转正，但当月同比涨幅不会超过0.5%。

从股票的角度来看，正股波动性下降，看涨期权价格下降。转债价格=（1+转股溢价率）*100/转股价*正股股价。当正股股价上涨时，若转股溢价率不变，则转债价格上涨幅度相同。若转股溢价率上升，则转债价格上涨幅度高于正股。若利空事件引发正股非理性定价且低于合理价值，可转债也会超跌。

30日内的任意15天收盘价低于转股价的80%，董事会有权提议下修转股价。倘若公司转股价下修不及市场预期，会引发转债价格下跌。

根据公司法，由于公司注销回购股票导致公司股本发生变化，债权人可以据此要求公司提前偿还债务，产生信用违约的风险。应对减资提前清偿风险，发行方可以：申请延长注销有效期直至可转债清偿；召开债券持有人会议审议“不要求公司提前清偿债务”议案来避免转债清偿；修改不下修承诺期、提前下修转股价；更改回购股份用途，控股股东购买转债并转化为回购的股份，控股股东持有股份增加。新国九条拟将多年不分红或者分红比例偏低的公司纳入“实施其他风险警示”（ST）的情形，规定回购注销金额纳入现金分红金额计算。截至6月20日，共有1583家A股上市公司发布回购公告，回购金额合计955.49亿元，超过2023年全年的914.15亿元。新国九条客观上使得减资提前清偿风险增大了。

根据规定，上市公司股票被终止上市的，其发行的可转债及其他衍生品种应当终止上市。触及成交量、面值（低于1元）、市值、股东人数等交易类退市指标的，和主动退市公司股票不进入退市整理期交易。上市公司股票被交易所作出强制终止上市决定后，自交易所公告终止上市决定之日后5个交易日届满的下一交易日复牌，进入退市整理期交易，并在股票简称前冠以“退市”标识。可转债进入退市整理期首日不实行价格涨跌幅限制，次日起涨跌幅限制比例为20%。可转债退市后，依旧可以转让、转股、回售、赎回和到期兑付。正股退市会失去二级市场融资渠道，信用风险上升。可转债退市，转债流动性风险上升。

新国九条严格了强制退市标准，增大了正股退市风险：一是严格重大违法退市适用范围，调低2年财务造假触发重大违法退市的门槛，新增1年严重造假、多年连续造假退市情形。二是将资金占用长期不解决导致资产被“掏空”、多年连续内控非标意见、控制权无序争夺导致投资者无法获取上市公司有效信息等纳入规范类退市情形，增强规范运作强约束。三是提高亏损公司的营业收入退市指标，加大绩差公司退市力度。四是完善市值标准等交易类退市指标。2024年至今已有12只股票退市，高于2023年同期的10只。

赎回条款旨在保护发行人利益，意味着期权的有效期可能缩短，期权价值下降，对投资者不利。当转股溢价率较高时，就需要注意有条件赎回条款带来的冲击。倘若转股，将稀释每股收益，在可转债发行量较大的情况下，导致股价大幅下跌。对于满足赎回条件且公司赎回可能性较大的可转债，投资者需要回避相关转债及正股。

最近三年，由于经济下行、大规模减税降费、国有土地使用权出让收入下滑，地方财政收支呈现“紧平衡”态势。反腐、查税、退奖金成为弥补财政亏空的重要手段，2023年开始有关部门加大对税务系统应收尽收的监督力度。2024年以来，包括顺灏股份、北大医药、藏格矿业、华林证券、联建光电、博汇股份、维维股份、科兴制药等公司发布补缴税款的公告。企业被追缴税款的原因包括政策变化、少计税、未按规定申报、对政策理解存在偏差等。被追缴的税费种类包括消费税、企业所得税、增值税、城市维护建设税等。税收滞纳金、罚款等营业外支出使得企业现金流承压，甚至影响企业生产经营。6月13日，博汇股份更是因无能补缴税款发布停产公告，正股与可转债双双大跌。

二、近期可转债股债双杀的原因

1、小微盘股的市场风险

5月17日公布的经济数据不及市场预期，我们就预计大盘将会下行；倘若5月PMI指数再度不及预期，沪指将跌破3000点（见《内需萎靡，出口与库存支撑工业超预期增长，A股或将进入震荡行情》、《投机，轮动，亏钱，变盘》、《高开低走的港股为A股指明方向——兼评5月PMI》）。5月20日至6月6日，万得全A下跌了4.99%，但小微盘股跌幅远大于整个A股，中证2000下跌了11.72%，微盘股下跌了19.17%。博汇股份、广汇汽车等小微个股也因此大跌。

微盘股和中证2000依然高估。万得微盘2020-2022年的净利润均为负值，2023年预计也为负值，市场却预期2024年净利润转正，2025净利润进一步增长。这种乐观预测完全没有逻辑，合理预测应为继续亏损。用市净率来看，6月21日微盘股1.6的市净率虽然略低于中证500的1.61，却高于中证800的1.31，而中证800的市盈率仅为12.0倍。中证2000市盈率为49.1，市净率1.81，高于中证500指数21.9的市盈率和1.61的市净率，也高于沪深300指数11.8的市盈率和1.25的市净率。

从盈利模式来看，微盘基本上属于零和博弈，或许几百家企业中能有几家最终成长起来，1%的成功率。量化基金选用市值因子时并没有研究背后的逻辑：微盘股的盈利来源。零和博弈意味着量化微盘策略的盈利都是浮盈，兑现必须依靠其他量化资金不断涌入买单，类似庞氏骗局，靠新增投资人的钱偿还前期投资人的利息。倘若一定数量的量化私募被迫卖出，就会酿成踩踏，结果就是浮盈三年，一月亏完。2月初至4月初的微盘股大涨主要得益于春季躁动投资者情绪亢奋，叠加节前小微盘大跌制造了反弹机会。4月15日，分红不达标引发退市担忧，微盘股连续2日大跌。4月16日盘后，证监会对分红退市问题进行了说明，以避免小微盘陷入流动性危机。4月17日，小微盘股迎来反弹。6月3日，受到量化监管传闻和公司造假退市的冲击，小微盘再度大跌。6月6日盘后监管再次出面安抚市场，小微盘因此企稳。

2、退市风险

2023年5月22日，由于连续20个交易日股票收盘价低于1元，触发交易类退市条件，*ST搜特宣告退市。搜特转债也成为有史以来首支退市的转债。5月22日大跌19.99%，报18.002元，创下可转债史上最低价。2023年7月10日，蓝盾转债公告进入退市整理期，收盘大跌76.74%。2024年6月20日，广汇汽车公告称，公司股票6月20日收盘价为0.98元/股，首次低于1元，有被终止上市交易风险。受此影响，广汇汽车与其发行的广汇转债周五双双大跌，并快速封于跌停。

3、回售条款增大信用风险

搜于特主营服装运营及供应链管理，受疫情影响，公司连续三年净利润亏损超过70亿元。2022年2月，联合资信将搜于特主体长期信用等级由A下调为BB，将“搜特转债”的信用等级由A下调为BB，评级展望为负面。11月，联合资信公告称，将搜于特主体长期信用等级由B下调为CCC，并将“搜特转债”的信用等级由B下调为CCC，评级展望为负面。2023年6月，联合资信将搜于特集团股份有限公司主体长期信用等级由CCC下调为CC，评级展望为负面，同时将搜特转债信用等级由CCC下调为CC，2024年3月12日，搜特退债公告称，资金严重短缺，可转换公司债券第4年的利息无法按期兑付。受此影响，该债券价格暴跌至0.001元。3月13日，联合资信将搜于特的主体长期信用等级由CC下调为C，“搜特退债”的信用等级由CC下调为C。

2024年5月29日三房转债因联合资信将公司主体长期信用等级和“三房转债”信用等级从“AA”下调为“AA-”而大跌8.72%，5月31日再跌17.21%，引起市场对其他AA级转债的担忧。6月3日，广汇转债大跌17.92%，鹰19转债下跌11.50%。

山鹰国际短期内偿债压力巨大。2024年一季度末，山鹰国际流动资产仅139.23亿，账上现金为51.8亿元。考虑到2023年年底货币资金总额为41.54亿元中受限资金达34.73亿元，预计可用资金约17亿。流动负债291.17亿，其中短期借款高达163.1亿元，应付账款与票据60.14亿。山鹰转债价格77.806元，当前余额22.46亿，到期时间为2024年11月21日。倘若全部转股，山鹰国际的股价很可能跌破面值，催生退市风险。2024年4月15日和5月30日，山鹰国际股两次触发转股价下修条款，但董事会均做出了不下修转股价的决议。倘若不下修转股价，山鹰国际面临强制回售山鹰转债的风险，引发流动性危机。为了避免流动性危机，山鹰国际选择了下修转股价，聚焦主业提升盈利能力与质量，推动国资战略入股子公司筹措资金，董监高购买可转债、延长员工持股计划存续期稳定市场信心，更改回购股份用途以降低转股导致的退市风险。

三、卖方行业分析师的不足

为什么卖方行业分析师看错了广汇汽车和山鹰国际？从财务数据来看，目前没有财务数据触发ST类指标和财务类退市指标。尤其是二者的每股净资产，远超股票面值。但是，卖方行业分析师忽略了流动性风险。2023年底广汇汽车112.35亿货币资金中有95.41亿为受限资金。一季报中267.37亿的预付款项无法用于偿债，流动负债却有533.26亿。山鹰国际亦是如此，减资提前清偿、可转债回售导致的流动性风险较高。流动性风险导致房地产板块大幅杀跌的现象也仅仅是在4月下旬得到缓解而已。对于发行可转债的标的，卖方分析师需要加大对资产负债表和兑付风险的关注力度。