中金：中美信用周期的新变化-格隆汇

本文来自格隆汇专栏：中金研究，作者：刘刚、杨萱庭、王子琳

2021年中美经济与货币周期错位以来，传统的指标体系在辨别增长方向上似乎“失效”，例如高利率下美国增长和美股估值维持韧性，而低利率下中国增长和估值承受压力，还有近期美国是否陷入衰退之辩，因此我们引入信用周期分析框架作为判断中美周期的抓手。

我们发现，以此作为跟踪中美信用周期变化与判断资产走向的依据，行之有效（《从信用周期看中美周期错位》、《钱去哪儿了？》、《杠杆去哪儿了？》），财政的强弱和货币的相对松紧会分别通过影响政府和私人（居民与企业）部门的信用周期，最终作用到增长和资产价格上。理解了这一点，一些看似难以解释的变化就变得有迹可循，例如一季度为何美国地产周期能意外修复，进而带动中国出口需求，及工业金属在二季度的强劲表现。近期，我们又观察到类似于年初的变化，这可能对未来中美资产走势都具有重要意义，因此专门分析如下。

图表1：我们引入了信用周期分析框架作为判断中美经济周期的抓手

资料来源：中金公司研究部

如何观察信用周期？中国看政府部门（财政），美国看私人部门（货币）

由于宏观各部门融资来源和约束的差异，分析信用周期时不能一概而论，需要分开政府部门和私人部门（居民与企业）具体讨论。政府部门信用扩张与财政政策直接相关，主要约束来自政策（如美国大选前后两党的博弈）；相反，不论是居民还是企业所代表的私人部门，其信用周期更多取决于融资成本与投资回报率的相对高低，而非仅是绝对水平，货币政策起到调节作用。在现阶段的实际约束下，中国的变化更多来自政府部门的财政支出力度，美国则更多来自货币松紧对私人信用的影响，如居民地产和企业投资。

图表2：在总统和国会分属不同党派时的大选年，赤字率收缩明显，财政支出减幅较大

资料来源：Haver，中金公司研究部

► 美国看私人部门，货币宽松降低相对融资成本。在总统和国会分属不同党派时的大选年，两党博弈程度往往加剧，历史经验显示赤字率收缩明显，财政支出减幅较大，今年以来的情况也的确如此，尤其是扣掉利息支出的基本赤字率和财政赤字脉冲上半年均呈现收缩，大选之后则有可能成为再度扩张的起点。因此，美国信用扩张的边际变量在于企业和私人部门，货币政策转向促使融资成本较投资回报率再现优势后，则可以推动私人部门信用扩张。

► 中国看政府部门，财政扩张的速度和力度是关键。反观中国，私人部门在融资成本依然高于投资回报率的情况下，短期或难以开启信用扩张（《钱去哪儿了？》），目前仍在“去杠杆”，如居民提前偿付按揭。因此财政扩张成为“对症”措施，但规模和速度上仍有空间，以对冲私人部门的信用收缩。

今年以来的变化？一季度中美信用周期实现“小波段”的共振

美国私人部门一季度意外“加杠杆”。降息预期带动美债利率今年初快速回落到3.8%的低点，导致本应收缩的美国私人信用周期在降息尚未开启下反而意外扩张，一是由于地产与投资过去两年持续下行并处于周期底部，二是因为投资回报率与融资成本差距不大，故利率温和下行便可起效。对于居民部门，30年期抵押贷款利率跟随10年美债利率在今年初一度降至6.82%的低位，低于6.85%的租金回报率，带动成屋销售一季度环比抬升8.2%至420万套，居民新增贷款同比自2022年一季度以来首度转正至9%。类似的，企业部门则受益于信用利差的大幅收窄，高收益级和投资级债券信用利差自去年10月利率高点以来分别收窄112bp和50bp，带动一季度发债规模增加至6250亿美元，创2020年二季度以来单季度新高。

图表3：一季度抵押贷款利率回到租金回报率下方，成屋销售应声修复

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表4：一季度居民新增抵押贷款同比增速升至9%

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表5：一季度投资级和高收益级信用利差均收窄

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表6：信用利差收窄带动企业发债规模一季度增至6250亿美元

资料来源：SIFMA，中金公司研究部

中国财政去年四季度边际发力，财政脉冲改善。2023年四季度万亿元国债的增发带动财政边际发力。政府部门社融增速自2023年7月触底后连续5个月持续回升，12月社融同比增速升至近16%。广义财政脉冲（一般公共预算+政府性基金财政赤字过去12个月变动/GDP）同样反映这一情形，四季度由三季度的-2.9%抬升至-0.1%，带动私人部门信贷脉冲在去年四季度由-0.6%边际改善到-0.2%，其对经济的效果时隔一个季度后在今年一季度逐步显现。

图表7：政府部门社融增速自2023年7月触底后连续5个月持续回升，12月社融同比增速升至近16%

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表8：去年四季度由三季度的-2.9%抬升至-0.1%，随后在今年1-2月转正

资料来源：Wind，Haver，IMF，中金公司研究部

不难看出，中美在今年一季度实际上实现了信用周期的“小波段”共振，一个来自私人，一个来自财政，解释了美国地产链、中国出口链、全球工业金属的上涨。美国的地产改善在直接提振美国相关消费品库存回补的同时，也拉动了中国相关出口需求，出口增速11月转正后持续走高至2024年1月的7.8%。出口订单和财政发力共同推动中美制造业PMI指数3月份再度回到荣枯线以上，进而推动以铜为代表的顺周期资产的大涨（《如何把握不断轮动的资产“风口”》）。

图表9：我们构建的美国社融指标和中国政府部门社融同比增速去年四季度同步提升

资料来源：Haver，Wind，中金公司研究部

图表10：“再通胀”交易反映中美信用共振带来的边际改善，铜金油等大宗商品持续上涨

资料来源：Wind，Haver，中金公司研究部

中美信用周期走到哪了？二季度由共振再转向收缩

在年初的“小波段”共振后，中美信用周期二季度再次转向收缩，一方面美国私人部门信用再度受到利率走高的抑制，中国财政扩张放缓，这也解释了美国地产的回落、整体增长转弱，中国需求转弱，以及铜价从5月的高点持续下行。

需求和价格过早走高反而推后降息时点，反过来又抑制了需求。年初金融条件的放松在改善增长的同时，也推高了通胀，进而导致美联储降息不可避免的推后。因此3月非农和CPI接连超出预期后，多位美联储官员表态推后降息预期，美债利率随之回升至4.5%。居民部门购房意愿受到利率走高抑制，抵押贷款利率从1月的6.6%升至5月的7.1%，成屋销售自2月438万套高点回落至6月的390万套，基本回到去年10月低点，新增抵押贷款二季度同比下滑至10%。企业部门也是类似，信用利差走阔下，二季度发债规模降至4346亿美元，同比增速由38%放缓至11%。此外，政府部门发债规模同比加速下滑，使得整体信用周期收缩明显。

中国财政扩张速度放缓，叠加私人部门去杠杆，二季度也走向收缩。年初以来，受财政收入放缓与缺乏合适项目等各方面因素影响，政府社融同比增速由1月的16%持续下行至4月的13.8%；从赤字规模同比来看，广义财政支出年初以来同样放缓，去年四季度一度扩张的财政脉冲也放缓至-0.3%。不仅如此，在房价继续回落与对未来预期趋弱的共同影响下，私人部门尤其是居民信用仍在收缩，这从近期M1、M2，以及贷款和存款持续走弱都是具体体现。

图表11：从广义赤字规模来看，年初财政发力放缓

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表12：M1同比自2024年4月起转负，M2同比2024年7月下滑至6.3%

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表13：存款收益率及规模增速近期均有所回落

资料来源：Wind，中金公司研究部

近期的“新变化”？降息临近或推动美国私人信用重启，中国财政发力边际提速

进入7月，中美信用周期出现了一些新的变化，体现为美国地产数据小幅修复、中国财政支出边际改善，方向与今年一季度共振如出一辙。具体来看，

► 降息预期升温推动美国融资成本回落，带动地产需求再度回暖。近期非农和通胀等主要经济数据的走弱，引发市场对于美国经济进入衰退的担忧，增长放缓的压力推升美联储9月开启降息的预期，美债利率受此影响一度跌破3.8%，又回到了去年底同样的水平。我们在年初《美国房地产市场的现状与展望》中提到，利率敏感的地产板块已经持续磨底两年，因此短期利率的边际变化会催化需求的改善。美债利率的下行带动30年期抵押贷款利率持续回落，7月平均抵押贷款利率（6.85%）与租金回报率（6.85%）打平，带动已经连续5个月回落的成屋销售回升至395万套。

► 中国7月财政支出边际加速，近期政策支持升温。政府部门社融同比增速由4月的13.8%升至7月的15.4%，支出力度增加，7月广义赤字规模同比抬升至2957亿元（6月仅抬升238亿元），虽然幅度仍不及去年四季度，但明显走高；广义财政脉冲也上行至1.8%，体现财政力度的边际改善，但幅度不及去年四季度。此外，彭博社8月30日报道称国内或下调存量房贷利率[1]，若允许存量房贷转按揭，那么当前约为4%的存量房贷利率或下调60bp至新增利率（3.4%），大于明年1月重定价日存量房贷利率下调的35bp（5年LPR年内的下调幅度），或将有望降低居民债务负担、提振消费，缓解居民端主动去杠杆趋势。

诚然，上述中美两边边际上的“新变化”还处于初期，甚至左侧阶段，仍需要进一步的数据验证其持续性，毕竟不论是美国降息和衰退预期（9月6日非农数据，9月17-18日9月FOMC会议）、美国大选选情（9月10日第二次总统大选辩论），还是国内财政政策力度和进展，都存在一定变数。我们倾向并提示这一“共振”有可能再度形成，但也需要数据和事件的催化与配合。如果未来一两个月美国地产与中国财政数据都得到验证的话，即便不改变整体中美周期趋势，也有可能重演年初地产链与工业金属的交易行情，出口链或受到大选选情的扰动，近期美国地产股和铜的表现也部分体现了这一点。这也是我们倾向于2019年降息周期是更可能的情形，建议交易需要适度反着想、反着做的原因（《降息交易的新思路》）。

当然，趋势的逆转对于中美而言都需要更大的力度，并非当前的基准情形。1）美国地产本轮修复幅度有限，我们测算本轮降息幅度在100bp（《测算美债利率的新思路》），美债利率中枢在4%，对应房贷利率6.7%左右。同时，在高房价的抑制下，居民购房负担能力或无法助推地产实现年初的修复幅度，近期存量挂牌和签约指数均显示短期购房需求的不足。我们测算2024 年底成屋销售规模或在 380~410 万套左右，较2023年同比增长 2%~4%。2）中国逆转私人信用收缩也需要更大的财政与货币宽松力度。我们测算需要新增4-5万亿人民币，能够对冲私人部门社融增速的下行；需要LPR降75-100bp，以解决当前融资成本过高的问题《全球市场2024下半年展望：宽松已过半场》。

图表14：本金+付息占收入比7月大幅抬升至28%的历史新高