如何交易美联储降息？-格隆汇

本文来自格隆汇专栏：国海策略胡国鹏，作者：胡国鹏、袁稻雨

投资要点

1、通过对1995年以来美国四轮降息周期前后的详细复盘，我们发现经济“着陆”的方式各有不同，但可以进一步划分为三种类型的交易——宽松交易、衰退交易、复苏交易。

2、宽松交易即美联储基调转向或连续降息，其力度足以对冲风险；衰退交易即风险事件冲击、经济数据失速下行、政策宽松力度不够；复苏交易即经济数据局部回暖，降息预期回摆。

3、关于三种交易的几条重要规律：一是复苏交易出现在软着陆的年份（1995、2019和2024）、二是硬着陆的年份（2001、2007）往往是衰退和宽松交易的轮动、三是软着陆的年份也会有衰退交易（2019和2024）。

4、三种交易下的大类资产特征：美股在宽松和复苏交易中大概率上涨，纳指弹性更大；商品黄金上涨的概率最优，铜在宽松交易、原油在复苏交易中表现更好；美债在衰退交易中表现一枝独秀，复苏交易中表现最差；美元在复苏交易中均走强，宽松和衰退交易未必走弱。

5、7-8月先后经历了衰退交易和复苏交易的快速轮动，Jackson Hole会议之后下一步指向的是宽松交易，对应大类资产表现来看，美股最为受益，其次是美债，首次降息前后美债暂不考虑兑现，商品中铜的布局机会来临，美元整体偏弱。

风险提示：研究方法（历史回溯法）的局限性，中美摩擦加剧，地缘政治突发风险，海外流动性宽松不及预期，早期历史数据存在个别缺失值等。

报告正文

1995年以来美国共经历四轮降息，分别为由1995年、2001年、2007年和2019年开启的降息周期，四个时期经济“着陆”的方式各有不同，但可以进一步划分为三种类型的交易——宽松交易、衰退交易、复苏交易。

本文通过详细复盘四轮降息前半程的经济走向、美联储降息表态和大类资产表现，试图回答以下问题，1）各交易情形下的触发条件有哪些？2）大类资产的演绎有何特征？3）经济“着陆”的不同方式下，市场交易情形如何轮动？4）本轮降息周期与过往降息周期有何异同？后续大类资产表现如何演绎？

01 各类型交易的触发条件有哪些？

1995年以来的四次降息周期均出现宽松交易，触发因素有两种情形：

（1）情形Ⅰ：往往发生在美联储货币政策基调由紧转松的窗口期，就业或制造业数据遇冷是触发条件。

典型时期如1994年12月至1995年7月、2018年12月至2019年3月以及2019年6-7月。彼时在1994年新兴市场金融危机以及2018年中美贸易摩擦挫伤风险偏好的背景下，失业率上行且制造业PMI从高点下滑，美联储的政策表态开始“松动”。

（2）情形Ⅱ：往往发生在风险事件冲击或经济大幅下滑时，政策连续发力是触发条件。

典型时期如1995年11月-1996年2月、2001年1月、2001年4-6月、2007年8-11月以及2019年9-10月。在美国政府财政预算纷争、互联网泡沫破裂和次贷危机的背景下，制造业PMI下滑至荣枯线以下，其中，2019年受中美贸易摩擦的持续影响，ISM新出口订单指数大幅收缩，这些时期美联储均进行了单月连续降息操作，降息力度能够抵消市场的悲观预期；而2008年3-6月宽松交易发生在美联储和政府救市后，衰退预期阶段性消退，美联储降息继续巩固宽松预期。

2、衰退交易：重大系统性风险或经济失速下行时，政策宽松力度不够

1995年以来的四次降息周期仅有1995年-1996年没有出现衰退交易，是较为完美的“软着陆”情形。衰退交易的触发条件是在发生重大系统性风险或经济失速下行时，政策宽松力度不够。

典型时期如2000年10-12月、2001年2-3月、2007年7-8月、2019年5月，这些时期分别发生在纳指二次下探且经济数据下滑、金融机构相继破产清算、贸易摩擦再度升级的背景下，美联储表态“偏鹰”，市场降息预期落空。

2007年11月-2008年3月以及2019年7月虽然美联储调降联邦基金利率，但力度较小没有挽回衰退预期。其中，2007年11月花旗集团评级被“调降”，三季度各金融机构披露巨额亏损，美联储于12月调降政策利率幅度较小（25BP），低于市场预期，而后的接连四次降息操作中市场仍在下跌；2019年7月美联储“鹰派”降息浇灭市场对当年连续降息的预期，经济数据走弱下市场也进入调整阶段。

3、复苏交易：经济数据超预期回暖下降息进程暂缓

复苏交易大概率发生在经济“软着陆”的时期，1995年以来的四次降息周期的前半程，仅有1995年和2019年有过复苏交易，其触发条件为经济数据超预期回暖下美联储宽松暂缓。今年上半年美国“软着陆”预期渐浓，市场再度呈现复苏交易情形。

典型时期如1995年7-10月、2019年4-5月以及2024年1-5月，这些时期经济数据均有“局部”回暖。其中，1995年7-10月失业率下行、PMI企稳回升，美联储暂停降息改持观望态度；2019年4-5月披露的经济数据出现反弹，市场对于年内的降息预期下调，美联储FOMC会议表示“没有加息或降息的必要”；2024年1-3月通胀数据连续超预期，市场对于首次降息的时间不断推迟，年内降息次数也一再减少。

02 降息周期大类资产表现有何规律？

1、美股：宽松和复苏交易大概率上涨，纳指弹性更大

1995年以来的四轮降息周期中，美股在宽松和复苏交易大多数上涨，且对利率更为敏感的纳指涨幅更高。1995年以来的11次宽松交易和4次复苏交易周期中，美股均有上涨，且对利率更为敏感的纳指涨幅更高，除了1995年11月-1996年2月，纳指涨幅明显落后于标普500和道指，彼时纳指已处于阶段性高位，震荡调整原因主要由英特尔、微软中报业绩表现低于预期和科技股集中IPO的利空导致。

2、美元和美债：宽松交易情形美债收益率和美元未必下行

股债跷跷板往往在衰退和复苏交易情形下成立，而美债在宽松交易情形下未必走牛。1995年以来降息周期的8次衰退交易中，美债基本上都有不俗的表现，其中，两年期美债收益率下行幅度往往更大；而复苏交易情形下美债收益率大概率阶段性上行，股债跷跷板规律基本成立。值得注意的是，在宽松交易时美债未必走牛，一种情形是“软着陆”降息周期的后半场，美债经历前期的充分下行后伴随降息开始兑现，如1995年12月-1996年1月和2019年9-10月；另一种情形是“硬着陆”时期通胀上行或风险偏好回暖，降息预期得以修正，如2001年4-5月（CPI反弹）以及2008年3-6月（美联储和美国财政部介入救市）。

美元在复苏交易时表现更好，但宽松交易情形下未必走弱。回顾过往降息周期前后，美元在四次复苏交易中均走强；而宽松交易情形下美元未必走弱，1995年、2001年和2019年均出现美元维持强势的情形，其背后同样受降息预期修正、风险偏好等多种因素的影响。

3、商品：黄金优于铜和油，铜在宽松交易中表现更出色

四轮降息周期中黄金整体表现更好，铜在宽松交易中的表现要优于复苏交易。综合黄金、原油和铜价走势看，同时受益于宽松交易的降息预期（通胀逻辑）和衰退交易时的避险动机，黄金表现整体更为出色。统计区间内的23次交易情形中，黄金上涨的概率为69.57%，高于原油（52.17%）和铜（43.48%）。而铜在宽松交易情形的表现要优于复苏交易，前者交易“预期”，统计区间内铜上涨概率为73%，后者交易“现实”，统计区间内铜上涨概率为25%，主要受欧洲等其他地区经济的拖累。原油的定价受供给端的影响更大，在各阶段的表现不具有一致性。

03 如何看待本轮降息周期？

从降息前半程的交易模式切换角度看，过去四轮降息周期的前三次降息期中，1995年和2019年典型的“软着陆”时期，市场交易模式分别为“复苏-宽松”和“衰退-宽松”；而2001和2007年“硬着陆”时期，市场往往在宽松和衰退交易之间反复轮动，鲜少出现复苏交易情形。从降息效果看，以降息后经济恢复的速度衡量，四次降息周期的效果为1995年>2019年>2001年>2007年，1995年是最理想的一次“软着陆”。

本轮降息周期大概率向“软着陆”情形发展，9月降息基本敲定。尽管2024年8月美国制造业PMI(48.0%)低于预期的跌入荣枯线之下，创8个月新低，劳动力市场也明显降温，但服务业PMI(55.2%)仍在强劲增长，美国经济仍有结构性支撑，市场对美国经济软着陆的预期更强。8月23日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔年会上称“政策调整的时机已经到来”，9月降息基本敲定，CME数据显示截至8月24日，9月综合降息概率为100%。

本轮降息周期在宏观背景方面更接近2019年，后续交易重点在降息的节奏和深度。从宏观背景角度看，本轮降息周期更接近2019年。一方面，中美贸易摩擦均是影响两次降息周期的主要风险变量，9月-10月进入美国大选窗口期，降息预期的扰动较大；另一方面，两个时期欧洲主要经济体的经济表现均弱于美国，全球经济放缓均对美国形成一定的拖累。当前市场与美联储的分歧主要在于终端利率，一次降息可能不会带来宽松效果，市场正在展望短期内的第二次和第三次利率调整，交易的重点在降息的节奏和深度。

1995年和2019年（软着陆情形）前三次降息时期内，大类资产收益呈现“股>债>商”的顺序。除2019年7-8月衰退交易时期外，1995年和2019年三次交易情形下美股均整体上涨；美债收益率在第二/三次降息中均兑现上行，仅有首次降息延续下行；商品表现仅有黄金表现较好。从过去美债利率高点首次降息时的下行幅度看，1995年和2019年下行幅度分别为186BP/134BP，截至2024年8月23日十年期美债利率较高点（2023年10月19日）下行117BP，降息预期已交易的较为充分，叠加铜、金等大宗商品价格行至高位，后续大类资产表现或仍为“股>债>商”的格局。

04 各类型交易的触发条件有哪些？

4.1、1995年：较完美的一次“软着陆”

1994年12月至1995年7月，经济放缓程度有限叠加降息预期，市场开启宽松交易，股债表现突出。由于1994年前美联储的密集加息，1994年12月在墨西哥比索危机爆发、美国橙县政府破产的背景下，美联储态度开始转鸽，3月暗示加息周期结束并于7月正式降息25bp。但此时美国经济并未出现明显衰退，PMI虽有下滑但大部分时间位于荣枯线以上，市场开启宽松交易。期间股债同步大幅走牛，纳指涨幅超30%，10Y2Y美债利率降幅接近200bp，表现明显优于其他资产；商品价格宽幅震荡，整体前后价格变化不大；美元指数大幅走弱。

1995年8月至10月，经济企稳降息暂停，市场转入复苏交易，美股、美元表现领先其他资产。7月降息效果显著，8月及9月FOMC纪要显示经济不断扩张，消费支出同比增速均超5%，失业率小幅回落0.1pct。美联储暂停降息改持观望态度，致使市场转入复苏交易。期间美股、美元表现占优，纳指延续宽松交易时期上行态势，美元指数拐头上涨4%；美债受降息兑现影响短暂走弱，8月下旬利率恢复下行；商品价格保持相对稳定。

1995年11月至1996年2月，“美国政府关门”事件叠加基本面再度走弱，美联储连续降息触发市场宽松交易，美债、美元表现占优。1995年11月起经济再度放缓，CPI及PMI均处低位，同时美国政府因新财年预算未能达成一致而两度关门。11月FOMC纪要显示美联储认为新财年财政将大概率紧缩并拖累增长，于12月及次年1月连续降息共50bp以防经济陷入衰退，市场重回宽松交易。期间美债及美元表现较好，2Y、10Y美债利率均稳健下行，美元指数继续上涨4%；股市涨势有所放缓，其中纳指因英特尔、微软中报业绩表现低于预期以及科技股密集IPO横盘震荡，标普500继续波动上涨；商品市场开始出现分化，铜价受住友铜事件冲击大幅下跌，黄金跑赢原油。

4.2、2001年：科网泡沫破裂开启的降息周期

2001年降息周期源于2000年初互联网泡沫破裂，但股市暴跌后美国经济并未立即衰退。由于CPI仍居高位，美联储反而加息对抗通胀。直至进入下半年，经济衰退迹象才逐渐显现并不断加深。

2000年10月至12月，经济明显放缓而迟迟未有宽松信号，市场进入衰退交易，美债表现优于其他资产。10至12月制造业PMI大幅下滑至荣枯线以下，CPI自高点回落，经济衰退迹象已初步显现。然而10月FOMC会议仍持观望态度，12月会议继续认为经济放缓程度不足以采取宽松政策，以致市场开始进入衰退交易。期间美债表现最好，2Y、10Y美债同步走牛；美股、铜油价格及美元指数均明显走低，其中纳指/油价跌幅达29%/23%，仅金价相对稳定。

2001年1月，迫于下行压力美联储开启降息，市场短暂转入宽松交易，美股、美元及油价反弹表现跑赢美债。上年末股市行情过于低迷，年初开盘后纳指相较去年3月高点跌幅已超过50%，基本跌回了泡沫前水平。因此美联储于1月3日紧急降息50bp提振市场信心，出现短暂宽松交易。当月美债小幅走弱；美股、美元及油价均出现明显回升，其中纳指经历超跌小幅反弹12%；金铜价格则相对稳定。但月初降息后经济衰退态势未见好转，制造业PMI继续下滑，失业率开始明显上升，迫使美联储月末再度降息50bp。

2001年2至3月，降息难阻经济进一步走弱，市场重回衰退交易，美债表现恢复领先。1月降息未能起到刺激经济的效果，制造业PMI始终处于43左右低位，CPI大幅下滑，失业率不断上升。降息后经济基本面仍继续走弱导致市场预期下调，重回衰退交易。期间美债恢复走牛态势；股市再度走熊，2月初至3月底纳指跌幅超30%；油价回落，金铜价格均走低。值得注意的是，由于同期欧、日经济表现更加疲软，美元指数反而上涨7%，结合衰退预期下融资条件收紧国内支出受到显著抑制，美联储3月20日再度降息50bp刺激投资和消费。

2001年4至5月，美联储降息力度持续加码，市场再回宽松交易，美股、美元及商品价格同步走高表现压过美债。4月经济持续低迷，美联储月中临时公告称“投资活动继续疲软，结合股市下跌及国外经济增长放缓，可能使经济继续衰退，令人无法接受”，紧急降息50bp。5月FOMC会议继续表示经济修复不及预期，仍面临较大下行风险，再度降息50bp。尽管经济没有明显起势，但连续三个月大幅降息为市场提供了足够流动性，很大程度上对冲了衰退预期，再次迎来宽松交易。期间美债大幅走弱，10Y美债利率涨幅达40bp；商品市场明显回暖，铜金油价格均有所上涨，带动了通胀回升，CPI同比累计上涨0.7pct，成为美债利率走高的主要推手；美元继续保持强势；股市触底反弹，纳指大幅上涨23%。

2001年6至9月，经济恶化加深叠加宽松程度边际放缓，市场恢复衰退交易，美债表现重回首位，黄金表现突出。考虑到3-5月通胀明显回升，美联储降息力度开始边际放缓，6月及8月各降息25bp。期间CPI如愿走低，但失业率及非农数据逐渐失控。然而8月FOMC会议提及“已经开始实施的货币政策似乎足以支持商业活动的增长”，暗示未来降息可能停止，进一步加剧了衰退预期，因此市场恢复衰退交易。期间美债再度走牛，2Y、10Y利率均拐点下行；股市大幅回调，纳指/标普500下跌30%/19%；金价涨势扩大跑赢铜油，涨幅达10%；美元指数高位回落。

2001年9月后，受911恐袭、安然财务造假等外部突发事件影响，美国经济进入深度衰退，直至2003年下半年才全面复苏。

4.3、2007年：次贷危机引发的降息救市

2007年7月24日，次级抵押贷款危机爆发，市场进入衰退交易，避险情绪下股市下行，债市走强。2007年下半年起美国金融机构相继“暴雷”，7月24日美国最大抵押贷款机构Countrywide宣布季度利润环比下降33%，7月31日美国第五大投行贝尔斯登旗下两只基金宣布倒闭；8月9日法国巴黎银行冻结旗下三只基金的赎回，导致基金资产规模升至近四年来的最高水平，市场恐慌情绪蔓延。由于经济基本面依然稳健（失业率降至2003年以来的最低位水平4.4%），油价上涨下通胀风险再起，美联储未开启降息进程，市场进入衰退交易。股市和美债收益率下行，由于欧央行抛售黄金，即便风险偏好上行金价仍然维持震荡。

2007年8月16日，政府进入“救市模式”，市场转入宽松交易阶段，股市大幅反弹。风险逐渐蔓延至国际市场，法国巴黎银行暴雷后美联储表态开始“松动”，8月16日美联储下调贴现利率50个基点为金融机构提供应急资金；美国政府也开始行动，8月31日总统布什提出向受次贷危机影响的借款人提供贷款担保，9月18日和10月31日，美联储相继下调联邦基金利率50/25个基点，市场转为宽松交易。美股重回上涨区间，美债收益率震荡，美元显著下跌，避险情绪下金价涨幅显著。

2007年11月6日，经济衰退迹象显现而美联储降息幅度明显低于市场预期，市场进入衰退交易，股市大幅下行。花旗、美林、瑞银及贝尔斯登等全球金融机构陆续披露巨额亏损，房价持续走弱，经济开始出现衰退迹象，制造业PMI跌至荣枯线以下，失业率从4.7%升至5.1%。12月11日美联储将利率下调25个基点明显低于市场预期，市场重回衰退交易，此后2008年1月小布什总统敦促实施1450亿美元减税方案美联储相继下调联邦基金利率75和50个基点，但并没有缓和市场的衰退预期。此阶段美股遭遇抛售，金融股大幅下跌，截至11月末，十年期美债收益率跌至两年低点。

2008年3月17日，美联储救市政策再度发力，次贷风险得到控制，市场进入宽松交易阶段，股市反弹。3月起救市政策再度发力，3月23日美联储批准以贝尔斯登300亿美元资产为担保的贷款，3月27日美联储通过定期证券借贷工具向一级交易商提供750亿美元公债，美联储连续两月降息，风险得到了有效的控制，市场重回宽松交易。从经济表现看，彼时制造业、服务业开始回暖，市场避险情绪也得到缓解，股市重新反弹，铜油带动商品走牛，其中铜价主要受中国需求支撑。

4.4、2019年：衰退交易反复下的软着陆

2018年12月20日，在全球经济放缓，美国政府停摆危机等背景下，美联储逐渐转向鸽派，市场进入宽松交易阶段，美股触底反弹。2018年中美贸易摩擦进入“白热化”阶段，全球经济也开始放缓，市场陷入美国经济放缓的担忧中。在此背景下美联储于12月20日进行鸽派加息，将2019年的加息预期从三次下调至两次，并首次下调经济预期。事实上，2018年底经济数据并不弱，新增非农就业保持在接近20万人的水平，失业率已降至低位。2019年美联储表现接连放松，先是1月3日维持利率不变，而后于3月10日正式宣布结束加息，市场开启宽松交易，美股持续反弹，铜、金价格震荡，油价大幅下跌。

2019年二季度美国经济超预期回暖削弱降息预期，复苏交易开启，美股和黄金延续上涨，美债收益率反弹。2019年二季度经济整体回暖，一方面，美国3月ISM制造业PMI超预期反弹至55.3，生产、就业及新订单均有改善；另一方面，3月新增非农数据，非农就业人数较前月大幅反弹至19.6万人，好于预期的17.7万人，失业率从3.8%降至3.6%。鲍威尔在3月FOMC会议上指出“当前美联储政策立场合适，无需加息或降息”，市场进入复苏交易。此时期美股上涨，美债收益率反弹，金价持续上行。

2019年5月中美贸易摩擦升级和美债收益率倒挂均指向衰退信号，市场步入衰退交易，美债表现占优。2019年5月起中美贸易摩擦再度升级，5月6日美国政府宣布自2019年5月10日起，对中国进口的2000亿美元商品加征关税税率由10%提高至25%，而美国国债市场也出现收益率倒挂的现象，衰退信号显现。2019年5月31日，美联储副主席克拉里达表示：“如果我们发现经济前景存在下行风险，那么这将成为要求采取更宽松政策的一个因素”期间美股、铜和油下跌，美债收益率走低，金价窄幅震荡。

2019年6月美联储表态转鸽，宽松交易下美债明显反弹。2019年6月7日美国公布的5月非农新增人数仅7.5万人，远低于市场预估的18.5万；6月失业率小幅提升，就业数据延续走弱。美联储态度也发生了转变，一方面，6月4日路易斯联储主席詹姆斯布拉德表示，美联储可能需要尽快降息，以支撑通胀并应对贸易战升级带来的经济下行风险；另一方面，6月FOMC会议中美联储的表述由3月的“保持耐心”调整为“在适当时采取行动”，市场转为宽松交易，期间美股、铜价止跌反弹，金价低位回升。

2019年7月31日美联储鹰派降息，随后非农数据走弱、贸易风波再起，市场再回衰退交易，美债、黄金表现突出。7月底美联储开启首次降息25BP，但却在货币政策例会后的新闻发布会上暗示年内可能不会进一步降息，市场连续降息的预期落空。次日中美贸易摩擦再度反复，特朗普在推特上宣布拟对3000亿美元中国输美商品加征10%关税，叠加8月披露的非农数据明显边际走弱，市场再度转为衰退交易，美股、铜价震荡下调；美债价格、金价持续走高。

2019年9-10月中美贸易摩擦缓和的背景下美联储连续降息，市场重回宽松交易，美股和铜出现反弹，美债收益率震荡上行。2019年9月美国出口数据转弱，中美贸易摩擦带来的冲击开始显现，9月18日披露的ISM制造业PMI自2016年以来的首次跌破枯荣线至49.1，其中PMI新出口订单分项大幅收缩，跌至2009年以来的最低水平（仅47.2），10月PMI数据再度走弱。在此背景下美联储于9月、10月连续降息对冲经济下行风险，政策大幅转松的同时贸易摩擦出现了缓和，10月10日中美开启新一轮磋商，市场风险偏好明显回升，重回宽松交易。此时期美股、铜价出现反弹，美债收益率收益兑现震荡上行。