海外分析师全年降息3次预期面临回调风险

核心观点

核心观点：海外分析师预期2024年美国经济韧性依旧，通胀黏性将延续回落；预期24Q3-25Q2美国GDP增速分别为1.7→1.5→1.7→1.9%、24Q3-25Q2美国CPI同比增速分别为2.7→2.6→2.2→2.1%，24Q3-25Q4联储政策利率上限分别为5.25→4.75→4.25→4.0→3.75→3.5%，即预期24Q3降息1次，年内累计降息3次。9月FOMC会议上美联储开启降息基本已经“板上钉钉”，但随着市场对美国经济过于悲观、对美联储降息过于乐观的预期被持续证伪，海外分析师预期的全年降息3次的幅度或存在进一步回调的风险。

经济增长：从过热向均衡继续回落，美国经济延续“退而不衰”的特征。

①模型：受近期进出口价格上涨、新屋开工下跌影响，截至8月16日，亚特兰大联储GDPNow模型将24Q3美国GDP预测由+2.9%下调至+2.0%。受新屋销售大幅回暖影响，截至8月23日，纽约联储Nowcast模型将24Q3美国GDP预测由+1.84%上调至+1.94%。

②分析师：根据彭博在8月16-21日对67名分析师的调查问卷，当前分析师一致预期24Q3-25Q2美国GDP季环比年率增速分别为1.7→1.5→1.7→1.9%，未来1年美国经济陷入衰退概率维持30%。从走势上看，分析师对24Q3美国GDP增速预期较上月略微上调。从分布上看，虽然8月市场经历了一轮明显的回撤，但认为24Q3-25Q2美国GDP会陷入负增长的分析师占比依然极低，分别为2%、5%、7%、2%。另外，本周BLS公布季度就业与薪资普查（Quarterly Census of Employment and Wages, QCEW）数据，对非农就业总人数进行初步年度校准，将2024年3月就业总人数向下校准-81.8万，相比往过年份显著偏多，引发市场对衰退的担忧。但我们认为无需对此数据过度解读：①普查数据或低估就业。QCEW基于失业保险进行校准，难以覆盖非法移民，而CES问卷容易对身兼数职的非法移民进行多重统计，因此非农统计的就业容易虚高，而QCEW的校准则会因完全剔除非法移民而过低，进而导致QCEW在进行年度校准时出现更大的下修；②校准下修不等于累计减少了81.8万的就业，也不是每月减少了6.8万的就业。普查校准的对象是存量数据（非农就业总人数），而样本修正的是增量数据（新增非农），二者不可简单对等。以2024年2月对2023年3月至2024年1月的年度校准为例，当时基期校准下修了26.6万的就业，但到2023年12月时，校准后的数据已经比校准前多了11.5万。这背后的原因是，虽然校准后的2023年3月新增非农由21.7万下修至14.6万，但2023年12月的新增非农在校准后由21.6万上修至33.3万。换言之，虽然3月数据被向下校准，但这并不意味着4月以后的数据都会出现同等程度的变化。

通货膨胀：总体仍保持温和下行的趋势。

①分析师：根据彭博在8月16-21日对67名分析师的调查问卷，当前分析师一致预期24Q3-25Q2美国CPI同比增速分别为2.7→2.6→2.2→2.1%，24Q3-25Q2美国PCE同比增速分别为2.4→2.4→2.1→2.0%，24H2到25H1的CPI与25H1的PCE增速较上月调查均整体下调。

②交易员：最新通胀掉期显示，交易员预期美国8月CPI同比进一步降温至+2.51%，于9月触底+2.24%，于12月小幅回升至+2.38%。7月CPI报告显示出，当前美国去通胀的进程既没有6月数据所展示的那么顺畅，也没有完全停滞不前，总体仍保持温和下行的趋势（详见报告《CPI同比跌破3%，通胀“去黏性”进程仍缓慢——美国2024年7月CPI数据点评》）。向前看， 当前市场预期8月CPI将延续当前回落态势，或进一步给予美联储开启降息的信心。

货币政策：基本确认9月开启降息，但全年降息幅度预期或有所回调。

①模型：参考分析师对失业率与通胀率的最新预测，泰勒规则指引全年政策利率上限为4.98%，对应全年2次降息。

②分析师：根据彭博在8月16-21日对67名分析师的调查问卷，当前分析师一致预期24Q3-25Q4美联储政策利率上限分别为5.25→4.75→4.25→4.0→3.75→3.5%。从分布来看，预测众数显示今年Q3将有1次降息，Q4有2次降息。

③交易员：联邦基金期货模型显示，交易员预期2024年9月降息1.35次/33.8bps，全年隐含降息幅度为4.12次/103bps。

④美联储：本周公布的7月FOMC会议纪要显示，绝大多数与会者认为，若数据继续符合预期，可能适合9月降息；几乎所有与会者认为，降息前需要得到更多信息增强对通胀下降的信心；一些人认为，近期通胀进展和失业率攀升让7月有合理理由降息。此外，在本周结束的Jackson Hole会议上，Powell认为政策调整的时机已至，方向清晰。Powell更为明确的鸽派表态为9月降息进一步做好了铺垫（详见报告《时机已至，美联储料于9月降息——#2024年Jackson Hole会议点评》）。目前模型、分析师、交易员和美联储均指向9月开启首次降息。我们认为，当前市场对美国经济过于悲观、对美联储降息过于乐观的预期将进一步被证伪。因此，虽然9月FOMC会议开启降息基本“板上钉钉”，但目前分析师和交易员预期的全年3-4次降息仍存在进一步回调的风险。

风险提示：美联储过早开启降息周期引发通胀反弹甚至失控；美联储紧缩周期维持时间过长，引发金融系统流动性危机；通胀下行速率不及预期。

注：本文节选自方正证券报告《海外分析师全年降息3次预期面临回调风险——#海外周报20240825》，分析师：芦哲S1220523120001、张佳炜S1220523120005