方正证券：时机已至，美联储料于9月降息-格隆汇

核心观点

核心观点：Powell在Jackson Hole发言鸽派，认为政策调整的时机已至，市场加码押注降息。Powell认为，美联储距离实现通胀目标将更近一步，上行风险在消散，对实现通胀目标有更大信心。而劳务市场降温显著，下行风险在提升，美联储不寻求或欢迎劳务市场进一步的冷却。我们预期8月非农将加速对过于悲观的经济预期与过于乐观的降息预期的证伪，9月FOMC会议美联储料将降息25bps，点阵图指引今年累计50bps、明年累计125-150bps的降息幅度。

事件描述：Powell在Jackson Hole发言鸽派，市场加码押注降息。北京时间8月23日22点，美联储主席Powell在Jackson Hole会议上发表名为<Review and Outlook>的演讲。Powell首先就近期的经济与政策展望做出分析，然后就本轮美国失业率为何能在通胀的大起大落后仍然维持低位进行分析。由于在政策展望部分Powell的表态偏鸽，大类资产加码押注美联储的降息预期，降息预期升温压低流动性风险溢价，一度带动金铜油&美股上涨、美债利率&美元指数下跌。截至最新，联邦基金期货交易员预期美联储在今年9、12月与明年12月的降息次数分别为1.3、4.1、9.2次，分别对应33、103、230bps的降息幅度。

演讲内容：从通胀上行风险向经济下行风险的切换。市场之所做出鸽派解读，是因为Powell在演讲开始时，便开门见山地确认美联储货币政策的转向，认为实现双重目标所需平衡的风险已出现改变（the balance of the risks to our two mandates has changed）。美联储致力于实现物价稳定与就业最大化的双重目标，即通胀缺口与产出缺口的闭合。而本次演讲中，Powel在这两个方面都有了更多阐述：①通胀缺口方面，Powell表示自己对实现2%通胀目标有了更大信心（my confidence has grown that inflation is on a sustainable path back to 2%）；②产出缺口方面，Powell认为劳务市场已从此前的过热状态显著降温（the labor market has cooled considerably from its formerly overheated state），这意味着通胀上行风险的消散和劳务市场下行风险的提升（the upside risks to inflation have diminished. And the downside risks to employment have increased）。因此，Powell认为政策调整的时机已至，方向清晰，只是降息的时点与幅度仍然取决于未来的经济数据、变化的经济前景与对风险的平衡（The time has come for policy to adjust. The direction of travel is clear, and the timing and pace of rate cuts will depend on incoming data, the evolving outlook, and the balance of risks）。这与我们在周报《衰退预期继续证伪，关注Jackson Hole与民主党代表大会——#海外周报20240817》中的判断一致，Powell的发言内容是7月FOMC声明的展开，即将对未来经济前景风险的评估从“通胀上行风险”改为“通胀上行与经济下行风险”，为9月降息进一步做铺垫。

通胀缺口：对实现通胀目标有更大信心。Powell认为随着7月PCEPI同比增速料跌至2.5%，美联储距离实现通胀目标将更近一步。从通胀的结构来看：①核心商品方面，二手车价格向疫情前中枢的持续回落是核心商品持续通缩的最大来源，而全球供应链压力指数的回落则较好地缓释了供应链再次瓶颈的风险。当然，我们认为供应链虽有修复但本质上仍是脆弱的，频发的地缘政治摩擦仍是核心商品价格飙升的最大尾部风险。②工资通胀方面，Powell认为劳务市场的显著降温意味着工资通胀的上行风险已经解除。

产出缺口：劳务市场显著降温，不寻求或欢迎劳务市场进一步的冷却。相对于已有不错进展的通胀，Powell在演讲中对劳务市场有着更多的描述。从现状看，Powell认为诸多指标已显示劳务市场的紧俏程度已回落至2019年水平。从前景看，Powell更多强调的是劳务市场给经济带来的可能更多是下行风险而非上行动力。一方面，Powell不再认为短期任何时间内劳务市场会是通胀上行的风险来源（It seems unlikely that the labor market will be a source of elevated inflationary pressures anytime soon）；另一方面，Powell表示不寻求或欢迎劳务市场进一步的冷却（do not seek or welcome further cooling in labor market conditions），并认为美联储有足够的政策空间来面临任何风险，包括劳务市场显著恶化的风险（The current level of our policy rate gives us ample room to respond to any risks we may face, including the risk of unwelcome further weakening in labor market conditions）。

降息前景：9月料启动降息周期，但当前市场预期仍过于乐观。向前看，我们维持此前的判断——市场对美国经济过于悲观、对美联储降息过于乐观的预期料将被证伪：①市场对美国经济预期过于悲观。我们在周报《警惕衰退交易证伪、降息预期回调——#海外周报20240805》中写道，7月非农大幅逊于预期的三个原因——新增非农太少、失业率跳升、萨姆规则触发背后均有噪音，如飓风Beryl登陆与劳务供给一次性大增等。我们预期9月6日发布的8月非农数据将较7月出现显著改善，新增非农或回归至15-20万/月区间，失业率难超4.3%，萨姆规则虽在年内都料将继续高于0.5%的阈值，但其影响将与2022Q2美国10年期与2年期国债利差的倒挂类似。随着指标持续触发预警但未见经济真实衰退，市场将逐步意识到指标的失效，进而放弃刻舟求剑的交易思路。②市场对美联储降息预期过于乐观。近期经济数据的回暖一定程度缓解了美股投资者对衰退的担忧，但FICC投资者对“衰退+降息”的交易仍未充分修正，当前2、10年美债利率、美元指数分别在3.93%、3.91%、100.8的低位，黄金则在2511$/oz的高位。交易层面，方向上，我们预期美国经济仍然处在“退而不衰”、从过热向均衡切换的下行周期中，美联储开启的是预防式而非危机应对式的降息周期。节奏上，我们预期9月6日公布的8月非农料将加速对过于悲观的经济预期与过于乐观的降息预期的证伪，9月FOMC会议美联储料将降息25bps，点阵图指引今年累计50bps、明年累计125-150bps的降息幅度。

风险提示：美联储过早开启降息周期引发通胀反弹与失控；美联储紧缩周期维持时间过长引发金融系统流动性危机；外生性冲击导致美国经济迅速陷入衰退。