方正证券：衰退预期继续证伪，关注Jackson Hole与民主党代表大会

核心观点：本周公布的美国经济数据符合我们对美国24H2经济“退而不衰”的基准判断，我们预期后续公布的经济数据将继续证伪和扭转目前市场存在的衰退交易，下周关注Powell在Jackson Hole会议上的讲话与民主党全国代表大会。我们预期Powell将就9月降息给出更多铺垫，但即使9月FOMC落地降息，市场当前对美联储降息预期仍过于乐观，警惕美债利率与美元指数的回升。

海外经济：零售销售大超预期，经济韧性延续，衰退交易继续修正。本周公布的经济数据继续证伪经济衰退。截至最新，亚特兰大联储GDPNow模型对24Q3美国GDP增速预测由+2.9%下修至+2.0%，结构上看，量价数据均显示，居民端数据延续韧性，企业端数据则出现走弱。增长方面，居民部门的①零售销售超预期反弹：7月美国零售销售环比+1.0%，预期+0.4%，前值由0%下修至-0.2%。核心对照组环比+0.3%，预期+0.1%，前值+0.9%。②失业金数据继续改善：上周首申失业金人数22.7万，预期23.5万，前值由23.3万上修至23.4万。③消费者信心回暖：7月密歇根大学消费者信心指数录得67.8，预期66.9，前值66.4。而企业部门的①工业数据走弱：7月工业产值环比-0.6%，预期-0.3%，前值由+0.6%下修至+0.3%。设备利用率77.8%，预期78.5%，前值由78.8%下修至78.4%。②地产开工恶化：8月NAHB住宅市场指数录得39，预期43，前值由42下修至41。7月新屋开工环比-6.8%，预期-1.5%，前值由+3.0%下修至+1.1%。通胀方面，7月CPI表现也好于PPI。美国7月CPI基本符合预期（详见《CPI同比跌破3%，通胀“去黏性”进程仍缓慢——美国2024年7月CPI数据点评》），且核心服务通胀分项环比均出现不同程度反弹。而7月PPI则表现疲软，环比录得+0.1%，预期/前值+0.2%。剔除食品能源的核心PPI环比录得0%，预期+0.2%，前值由+0.4%下修至+0.3%。受此影响，GDPNow中个人消费对24Q3美国GDP的预期拉动率由+2.02%边际上修至+2.03%，设备投资则由+0.13%下修至+0.08%，地产投资由-0.06%下修至-0.5%，库存变化由+0.18%下修至-0.28%。总体上，当前联储模型对GDP增速+2.0%的Nowcast符合我们对美国24H2经济“退而不衰”的基准判断，我们预期后续公布的经济数据将继续证伪和扭转目前市场存在的衰退交易。

金融环境：关注Jackson Hole会议上Powell的表态。今年Jackson Hole会议主题为《Reassessing the Effectiveness and Transmission of Monetary Policy》，我们预期Powell将在发言中为9月降息做更多铺垫，内容或是7月FOMC声明的展开，即将对未来经济前景风险的评估从“通胀上行风险”改为“通胀上行与经济下行风险”。通胀缺口方面，鉴于通胀在3%附近所遇到的来自通胀黏性的“顽固抵抗”，Powell或继续释放“没有必要等通胀到2%目标后再降息”的信号，为9月降息铺路。产出缺口方面，虽然近期的经济数据与市场交易夸大了对美国经济下行的担忧，但美国经济“退而不衰”现状也意味着美联储预防式降息的时点正渐行渐近。但市场当前对美联储降息预期仍过于乐观，截至最新，联邦基金期货交易员隐含今年9月、12月与明年12月的降息幅度分别为32.7、95.7、207.1bps，分别对应1.3、3.8、8.3次的降息。我们预期，即使美联储在9月降息，降息幅度大概率仅为25bps，全年最多为50bps/2次降息。即使民主党最终赢得大选上台，美联储到明年底也难以累计降息8次/200bps。因此，虽然Jackson Hole会议上Powell的发言或会给9月降息更多暗示，但当前市场对未来的降息预期不仅是充分计价，甚至过度预期。基准情形下，9月最多25bps的降息与更保守的点阵图（例如指引年内再1次、到明年累计5次的降息）将意味着到9月FOMC公布决议时，美债利率与美元指数仍将出现上行。

海外政治：关注民主党全国代表大会上“哈里斯+沃尔兹”组合的表现与民主党政策主张。2024民主党全国代表大会（Democratic National Convention）将于8月19日至22日在芝加哥召开。在8月1日至5日的线上与电话投票中，民主党已经确认卡玛拉·哈里斯（Kamala Harris）为本次大选的民主党总统候选人，而后哈里斯宣布明尼苏达州州长蒂姆·沃尔兹（Tim Walz）为其竞选搭档，即民主党副总统候选人。我们认为，本次党代会的关注重点有二，分别是：①哈里斯与沃尔兹表现：7月21日拜登宣布退选可谓本届总统大选至今最大的变数，也令市场对选举形势开始重新进行评估。自“哈里斯+沃尔兹”竞选组合确定以来，共和党在民调与投注网站中的领先优势变不断走弱，上周开始更是被民主党反超。RCP综合7家合约交易网站的统计结果显示，截至最新，特朗普、哈里斯赔率分别为45￠、53.4￠，RCP最新综合民调显示，特朗普、哈里斯综合支持率分别为46.9%、47.9%。由于“哈里斯+沃尔兹”组合较“特朗普+万斯”组合对公众而言相对陌生，因此民主党党代会上两人的表现则较为重要。一方面，其发言内容有助于我们了解民主党未来的政策方向，另一方面，两人的发言表现将加深公众对其的了解，或对后续选举走势产生进一步影响。②民主党政策纲领：作为拜登的副手，哈里斯是否会延续现任总统的政策内容同样也是市场关注的焦点。民主党目前主张提高企业税率和加大对富裕群体税收力度，财政政策总体偏紧，同时民主党对非法移民更温和的态度也意味着未来更小的工资通胀压力，二者均给美联储未来的降息留出更大空间。因此我们初步判断，相对于共和党“宽财政+紧货币”的政策预期，民主党上台更可能出现“紧财政+宽货币”的组合，美元指数与美债利率向下概率偏大。

风险提示：紧缩政策导致金融风险再度发酵；美联储过早开启降息引发二次通胀风险；美国经济数据持续超预期带动长端利率居高不下。

注：本文来自方正证券发布的《衰退预期继续证伪，关注Jackson Hole与民主党代表大会——#海外周报20240817》，报告分析师：芦哲、张佳炜