方正芦哲：7月需求偏弱的三个原因

核心观点

数据：8月15日，国家统计局公布7月经济数据。供给端，工业增加值当月同比5.1%，前值5.3%；服务业生产指数当月同比4.8%，前值4.7%。需求端，社零当月同比2.7%，低于Wind一致预期3.1%，但高于前值2%；固定资产投资累计同比3.6%，Wind一致预期和上月值均为3.9%。

7月经济偏弱的三个原因：一是高温多雨影响建筑施工。建筑类基础设施投资增速下降，体现为两个口径基建投资增速的差距拉大，电力新能源成为广义基建的主要支撑，剔除电力后，基建投资当月增速从10.7%降至2.0%。7月含电力口径基建投资（广义）累计增速从7.7%提高至8.1%，对应当月增速从10.2%提升至10.7%，不含电力口径基建投资的累计增速从5.4%下降至4.9%，当月增速从4.6%下降至2.0%。

二是出口弱于预期，外需压力加大。7月美元计价出口增速7%，低于9.6%的Wind一致预期；7%的同比增速更多是来自于去年同期-14.5%的低基数，环比来看7月增速为-2.4%，处于历史较低水平。从外需来看，7月全球制造业PMI从50.8%跌至49.7%，今年以来首次跌至50%以下的收缩区间，其中新订单指数从50.7%跌至48.8%，显示外部需求的压力加大。

三是消费需求不振，特别是一线城市消费压力较大。7月社零同比增速只有2.7%，自3月以来已经连续5个月社零增速在4%以下。一线城市消费偏弱是当前的主要压力所在，6月北上广深四大一线城市社零同比增速分别为-6.3%/-9.4%/-9.3%/-2.2%。

经济何时企稳？我们在前期7月PMI点评中指出，2019年以来经济增长的节奏逐渐固定化：Q1高Q2低、Q3Q4稳。在这种增长节奏之下，7月底会议往往是政策加码的关键，也是增长模式从上半段“Q1高Q2低”切换到下半段“Q3Q4稳”的主要节点。比如去年7月会议提出“加强逆周期调节和政策储备”，并在去年Q3加力减税降费、调降存量房贷利率、10月落地1万亿增发国债，实现经济企稳。

稳增长政策发力之下，预计8-9月经济将逐步企稳。7月以来，财政货币政策积极发力，财政方面，3000亿特别国债支持设备更新和以旧换新将激励设备投资和耐用品消费；货币方面，央行降息有助于降低社会综合融资成本，6月-7月制造业PMI已经趋于稳定。预计接下来一两个月内，稳增长政策还将继续出台，促进下半年经济稳定，完成全年增长目标。

工业生产：增速略高于市场预期

7月工业增加值同比5.1%，略高于5.0%的Wind一致预期；季调环比增速0.35%，也不算弱。分行业来看，铁路、船舶等运输设备制造业和电子设备制造业增速较高，仍在10%以上，这些都是出口较强的行业，仍然体现出外需驱动的特点；但是，前期出口较好的汽车制造业生产增速开始明显下行，从上月6.8%回落至4.4%。分产品来看，发电设备产量增速达到86%，领先所有工业产品；此外，水力发电量同比+36.2%、新能源汽车+27.8%、集成电路+26.9%、工业机器人+19.7%，高技术制造业产品和行业增速较高。

消费：除出行链外的消费需求偏弱

7月社零同比2.7%，低于Wind一致预期3.1%；季调环比增速0.35%，但这是建立在上月环比-0.1%的低基数之上的，综合6-7月环比来看增速并不高。

7月是暑期出游旺季，但除了出行链之外的服务消费仍然偏弱。前期发布的7月消费价格数据显示，暑期出游需求较旺，飞机票、旅游和宾馆住宿价格分别上涨22.1%、9.4%和5.8%，涨幅均高于近十年同期平均水平，合计影响CPI环比上涨约0.24个百分点，占CPI总涨幅近五成。除出行服务价格外，其他服务消费价格相对平淡，邮递服务价格环比-0.1%，教育服务价格环比0%；房租环比0.1%，这一涨幅在毕业季不算强劲。从社零数据也能看出其他服务消费相对平淡，7月餐饮收入同比增速只有3%，较前值5.4%大幅下降，也是今年最低单月增速。

分商品来看，限额以上消费品零售分化仍然较为明显。必选消费韧性仍然较强，粮油食品同比+9.9%，饮料同比+6.1%。可选消费分化较大，金银珠宝、化妆品、服饰鞋帽同比增速分别为-10.4%/-6.1%/-5.2%，而通讯器材、体育娱乐同比分别为+12.7%/+10.7%。三种地产后周期消费全部负增长，家电同比-1.1%、家具同比-2.4%、建材同比-2.1%。

投资：高温多雨影响建筑施工

基建投资：关注两个口径基建增速的差异。7月含电力口径基建投资（广义）累计增速从7.7%提高至8.1%，对应当月增速从10.2%提升至10.7%，不含电力口径基建投资的累计增速从5.4%下降至4.9%，当月增速从4.6%下降至2.0%。两个口径基建投资差异达到5倍，剔除电力后，基建增速从10.7%降至2.0%。

两个口径基建投资增速差异的扩大来自于两方面，一方面是电力投资增速仍然较高，新能源相关产业投资需求旺盛，7月电热燃水行业投资增速23.8%、电力设备产量增长86%。另一方面是建筑工程投资增速较低，7月固定资产投资中的建筑工程投资累计增速仅有3.6%，建筑业PMI为51.2%，比上月下降1.1个百分点，51.2%也是过去十年来的次低值，仅高于2020年2月的26.6%，与2023年7月持平。

房地产投资：低位企稳。7月商品房销售面积累计降幅从-19%小幅收窄至-18.6%，房价环比降幅仍然较大，70城新房价格环比下降0.6%，二手房价格环比下降0.8%。房地产开发投资累计增速从-10.1%小幅扩大至-10.2%，按照开发环节来看，各环节增速相对平稳，施工面积累计增速为-12.1%（前值-12%），新开工面积累计增速为-23.2%（前值-23.7%），竣工面积累计增速为-21.8%（与前值持平）。从房企到位资金来看，7月到位资金累计同比-21.3%，降幅较上月的-22.6%略有收窄。往后看，二季度央行货币政策执行报告显示，3000亿保障房再贷款正在陆续落地，对于房地产市场供需再平衡、促进竣工、改善房企现金流都有一定积极意义。

制造业投资：增速有所下行，但后续有增量资金接力。7月制造业投资累计增速从9.5%小幅下行至9.3%，当月增速从9.3%降至8.3%。上半年快速推进的设备更新，和相对强劲的外需，支撑着前期的制造业投资增速。尽管7月增速有所下行，但随着3000亿超长期特别国债支持设备更新和以旧换新的增量资金逐渐落地，预计8-12月制造业投资增速仍将维持在较高水平。

风险提示：（1）消费需求偏弱；（2）房地产市场下行压力；（3）出口下行风险。

注：以上内容选自方正证券于2024年8月16日发布的《7月需求偏弱的三个原因——7月经济数据点评》，证券分析师：芦哲   S1220523120001；占烁   S1220524070006