从工业品库存视角看后续经济和债市演变

摘要

国内宏观经济需求侧尚待进一步改善

从最新经济数据来看，内需相关的投资与消费均有相对走弱趋势，固定投资与消费同比均走弱且不及预期，宏观层面整体上依旧靠出口进行拉动，而在内需偏弱背景下，制造业投资与工业生产实际也出现一定边际走弱。投资方面，近期三个主要分项中仅基建投资增速边际回升，房地产投资增速延续下行，制造业投资也出现边际回落。而从消费视角来看，与工业品需求更为相关的耐用品消费近期表现欠佳，家电与汽车零售同比有所下行。海外需求层面，近两月我国出口同比增速仍保持在相对较高位置，但从海外经济基本面来看，外需热度或已出现降温。

工业品库存偏高，三季度可能存在去库压力

从工业品库存来看，这轮工业品库存增速底部出现在2023年年中，此后工业品库存增速有所上行。尽管目前来看，工业品整体库存增速并非处于历史高位，主要是下游行业目前库存增速相对偏低。但从主要上游和中游商品库存加总得到的工业品库存的绝对水平来看，目前中上游工业品库存的绝对水平相对偏高，明显高于季节性，尤其是部分工业品库存位于高位。具体来看，上游黑色金属方面，螺纹钢和热卷库存水平有所分化，热卷后续或面临去库压力；有色金属方面，目前铜铝库存均位于相对高位，后续或也面临去库压力；对于中游非金属建材行业，如水泥、玻璃、PVC等，目前库存也呈现分化的状态，水泥库存目前整体偏低，但玻璃和PVC库存相对位于高位。综合来看，由于目前多数中上游工业品库存处于相对较高水平，可能意味着三四季度这些工业品可能存在重新去库的压力，对应着工业品价格可能也将再次回落。

工业品价格下行影响核心通胀，长端利率方向上仍趋于下行

当前工业产能利用率偏低，企业库存压力较大，工业品价格或继续下行，8月以后PPI同比或再次回落。我们认为工业品价格下跌或将影响关键消费品价格，加上服务价格走势偏弱，核心通胀或将继续低位运行。近期监管因素导致中长端利率有所调整，就长端利率走势而言，其运行方向仍主要取决于经济基本面，我们认为监管因素可能会影响长端利率变化节奏，但是难以改变长端利率运行方向。当前内需不足而名义经济增长趋弱，长端利率在方向上或仍趋于下行。当前期限利差处于高位，这部分与监管因素有关，部分与流动性偏松有关。随着我国货币政策框架的完善，未来资金利率波动性可能降低，未来我国期限利差可能会逐步更多体现很多基本面预期的因素，而我国期限利差可能逐步像美国期限利差那样，成为反映宏观经济走势的重要指标。

风险：工业品价格变化超预期。

正文

7月以来工业品价格快速下跌，尤其是黑色产业链价格降幅较大，PPI环比趋于回落。当前我国内需未见明显改善，加上外需也面临下行风险，工业品供大于求情形或将延续，企业库存去化缓慢，工业品价格仍面临下行压力，我们预计8月以后PPI同比或再次下行。工业品价格回落可能会影响核心通胀走势，由于当前央行将推动通胀温和回升作为货币政策重要考量，我们预计央行货币政策或保持宽松，我们认为随着外部因素对货币政策约束减弱，后续货币宽松力度或有所加大。近期监管因素导致长端利率调整，不过我们认为监管因素可能会影响长端利率变化节奏，但是难以改变长端利率运行方向，考虑当前内需不足而名义经济增长趋弱，长端利率在方向上或仍趋于下行。

一、国内宏观经济需求侧尚待进一步改善

从最新经济数据来看，内需相关的投资与消费均有相对走弱趋势，固定投资与消费同比均走弱且不及预期，宏观层面整体上依旧靠出口进行拉动，而在内需偏弱背景下，制造业投资与工业生产实际也出现一定边际走弱。在这一基础上，我们认为需求侧偏弱的宏观格局难以支撑工业品需求与价格的回升。具体分析如下：

投资方面，近期三个主要分项中仅基建投资增速边际回升，房地产投资增速延续下行，制造业投资也出现边际回落（图1）。房地产方面，销售端在政策持续优化的背景下尚未见到明显且持续的改善，因而影响投资端，在竣工面积增速下降，房屋新开工整体仍较弱的背景下，房屋施工面积同比降幅也持续扩大，这或会导致房地产侧工业品需求继续下滑（图2）。基建方面，近期地方债发行速度有所提升，但整体来看进度仍然偏慢，尤其是专项债发行进度，截至8月16日本年度新增专项地方债供给进度仅达53%（图3）。并且从基建实物工作量角度来看，近期三大经济带正在施工面积较低，从水泥出货、螺纹钢表观消费、改性沥青开工率等基建相关高频指标来看，整体建筑活动表现均不佳，一方面与淡季有关，一方面考虑季节性也位于低位也指向今年建筑侧需求相对偏低（图4）。今年以来制造业投资在全球制造业周期向上、海外需求拉动、国内政策倾斜等多重因素影响下表现较好，但近月来增速出现边际下行，主要由于在国内需求侧前景尚不明朗的前提下，海外经济降温的征兆逐步显现，使得制造业整体预期有所承压。

图1：投资各分项表现

注：数据截至2024年7月  资料来源：Wind，中金公司研究部

图2：房屋施工面积增速出现明显下滑

注：数据截至2024年7月  资料来源：Wind，中金公司研究部

图3：地方债发行进度仍旧偏慢

注：数据截至2024年8月16日  资料来源：Wind，中金公司研究部

图4：基建实物工作量表现不佳

资料来源：四象爱数，中金公司研究部

而从消费视角来看，与工业品需求更为相关的耐用品消费近期表现欠佳，家电与汽车零售同比有所下行（图5）。

图5：耐用品消费增速下滑

注：数据截至2024年7月  资料来源：Wind，中金公司研究部

考虑到目前设备更新及以旧换新相关政策效果尚未完全释放，我们认为后续或许家电、汽车销量能有小幅回升，但考虑到居民收入预期与消费信心难以短期内见到明显回升，叠加地产销售偏低导致家电需求偏弱，我们认为后续耐用品消费或难出现明显回升，对工业品需求的提振幅度或也相对有限。

海外需求层面，近两月我国出口同比增速仍保持在相对较高位置，但从海外经济基本面来看，外需热度或已出现降温。美欧制造业PMI自二季度以来均有明显下滑，美国消费需求近期也出现降温趋势，整体看出口目前虽仍在高位但前景难言乐观，我们预计出口在今年四季度至明年一季度间或将有所回落，从而进一步影响制造业相关需求，最终对制造业投资造成一定影响，并对工业品需求造成一定影响（图6）。

图6：欧美制造业PMI回落

注：数据截至2024年7月  资料来源：Wind，中金公司研究部

因而综合来看，从基本面视角目前并不利于工业品需求的回升以及工业品价格的修复。

二、工业品库存偏高，三季度可能存在去库压力

从工业品库存来看，这轮工业品库存增速底部出现在2023年年中，此后工业品库存增速有所上行。尽管目前来看，工业品整体库存增速并非处于历史高位（图7），主要是下游行业目前库存增速相对偏低（图8）。但从主要上游和中游商品库存加总得到的工业品库存的绝对水平来看，目前中上游工业品库存的绝对水平相对偏高，明显高于季节性（图9），尤其是部分工业品库存位于高位，意味着后续这些中上游工业品可能存在去库压力。具体来看：

上游黑色金属方面，螺纹钢和热卷库存水平有所分化，热卷后续或面临去库压力。螺纹钢库存水平基本持平去年同期但7月下旬以来边际去化，主要是因为供需同时收缩的情况下生产下滑的幅度超过需求。由于地产需求持续偏弱，基建需求改善也较为有限，钢厂盈利状况相对低迷，生产意愿不强，年初以来螺纹产量持续弱于季节性，尤其是7月下旬以来螺纹产量出现快速下滑，且超过螺纹表观消费回落的幅度，使得螺纹库存近期出现小幅回落。年初以来热卷产量高于去年同期，需求基本符合季节性，使得热卷库存持续高于往年同期，尤其是7月以来随着需求放缓，热卷库存明显上行，已经位于往年同期高位，后续去库压力较大（图10）。钢材社库高于厂库，说明厂商对于市场供需格局相对悲观，原材料采购意愿欠佳。

图表7：工业企业库存增速

注：数据截至2024年6月 资料来源：Wind，中金公司研究部

图表8：下游行业库存增速

注：数据截至2024年6月  资料来源：Wind，中金公司研究部

图表9：商品库存加总的库存指数目前高于季节性

注：数据截至2023年8月9日 资料来源：Wind，中金公司研究部

图表10：黑色库存

注：数据截至2024年8月9日  资料来源：Wind，Mysteel，中金公司研究部

有色金属方面，目前铜铝库存均位于相对高位，后续或也面临去库压力。今年上半年在新能源等制造业领域需求以及海外发达国家需求支撑下，铜铝等有色金属库存整体弱于季节性，也带动了一波有色金属价格的明显上行。然而，下半年开始，有色金属需求出现放缓的趋势。一方面，在开发商资金到位情况偏弱的情况下，国内地产竣工持续低迷，而随着内需走弱以及新能源等领域产能过剩现象的出现，制造业投资增速也有所放缓；另一方面，欧美等海外国家经济基本面也出现边际走弱的迹象，对铜铝等有色金属需求的支撑可能是下降的。在需求走弱的情况下，6月以来有色金属供需格局也有所恶化，其中铜库存大幅上行，而铝库存也并未出现季节性去化，使得整体来看，目前有色金属的库存水平是高于往年同期的，后面有色行业去库压力可能也较大（图11）。

图表11：有色行业库存目前处于相对高位

注：数据截至2024年8月9日  资料来源：Wind，Mysteel，中金公司研究部

对于中游非金属建材行业，如水泥、玻璃、PVC等，目前库存也呈现分化的状态，水泥库存目前整体偏低，但玻璃和PVC库存相对位于高位。水泥、玻璃和PVC库存水平的差异主要是供给端差异导致的。水泥、玻璃、PVC都属于地产和基建下游行业，在地产需求持续偏弱、基建进度偏慢的情况下，水泥、玻璃和PVC需求均偏弱。但由于年初以来水泥行业错峰生产，产能利用率位于明显弱于往年同期，生产收缩的情况下水泥库容比弱于季节性。而今年上半年玻璃和PVC产量维持高位，7月以来由于玻璃和PVC需求走弱，其库存水平也明显上行，后续来看玻璃和PVC行业可能也会开启去库进程（图12）。

图表12：玻璃、水泥和PVC库存

注：数据截至2024年8月9日  资料来源：Wind，中金公司研究部

综合来看，由于目前多数中上游工业品库存处于相对较高水平，可能意味着三四季度这些工业品可能存在重新去库的压力，对应着工业品价格可能也将再次回落。实际上，以往来看，年内工业品库存往往呈现出波动性的特征，例如2022年二季度补库，三季度开始去库；2023年工业品在二季度去库，三季度开始重新补库；而今年二季度在铜等工业品价格上涨的情况下，企业去库意愿不强，反而随着市场风险偏好的提升，积极囤货待涨，使得工业品库存在二季度反而是边际累积的。然而，随着海外经济动能开始逐渐走弱，市场风险偏好回落，目前已经偏高的工业品库存压力就开始凸显，使得今年工业品去库压力可能反而落在三季度。类似的情况也出现在2022年，2022年二季度大宗商品价格位于高位，工业品库存累积，但三季度开始工业品重新去库，工业品价格也开启了下行通道。因此，在目前工业品库存水平相对偏高的情况下，一旦三季度企业开始重新去库，工业品价格可能面临再次回落的压力，使得今年三季度工业品价格走势跟去年相反，但跟2022年的情况类似。

三、工业品价格下行影响核心通胀，长端利率方向上仍趋于下行

当前工业产能利用率偏低，企业库存压力较大，工业品价格或继续下行，8月以后PPI同比或再次回落（图13）。由于下游需求持续低迷，工业品总体处于供大于求的状态，这导致工业品库存去化缓慢，工业品价格持续下行，企业盈利放缓甚至出现亏损而不得不降低产出，这使得产能利用率持续偏低，今年二季度工业产能利用率仅74.9%，处于历史偏低水平，尤其是黑色产业链。受房地产投资放缓和基建项目减少影响，今年建筑钢材表观消费大幅下降，加上近期板材需求也明显放缓，钢材需求出现大幅下降，钢材价格也快速下跌，钢厂亏损面有所加大（图14），截至8月16日当周盈利钢厂占比低于5%。在钢材需求下滑而价格下跌背景下，上游原材料价格也受到影响，从铁矿石到焦煤焦炭价格均快速下跌，黑色产业链价格总体跌幅明显。尽管短期外需保持一定韧性，这使得部分有色和能化品种跌幅相对偏小，但是考虑国内在全球工业品需求中占有半壁江山，内需弱势将影响多数工业品价格。我们预计8月以后工业品价格环比跌幅加快，8月以后PPI同比或将重回下行，工业品通胀或持续处于负值区间（图15）。我们认为当前工业品所处环境与2014-2015年有类似之处，2014-2015年工业品明显供大于求，企业一方面不断降低生产负荷，另一方面不断进行去库存，然而尽管产能利用率明显下降，库存水平也降至低位，但是工业品价格却还是不断下跌，这背后的核心是需求不足。在需求持续收缩的环境中，供给收缩难以扭转价格下跌势头，由于成本端螺旋式下降，整体工业品价格面临持续下行压力。扭转这种局面的关键在于需求侧刺激与供给侧改革配合，2016年棚改货币化安置和供给侧改革推进之后，工业品供需逐渐走向平衡，工业品价格也止跌回升，后续工业品价格能否走出困境，更多需要看需求侧和供给侧政策的发力程度。

我们认为工业品价格下跌或将影响关键消费品价格，加上服务价格走势偏弱，核心通胀或将继续低位运行。在工业品价格普遍下行背景下，消费品价格也受到影响，这一方面是从成本角度的直接影响，另一方面也是竞争加剧背景下企业的被动选择。从PPI生活资料价格走势可以看到相关消费品出厂价明显走弱，7月PPI生活资料中的衣着、一般日用品和耐用消费品同比分别下降0.5%、0.3%和2.0%，7月PPI生活资料同比下降1.0%，生活资料出厂价降幅较大（图16）。企业出厂价下跌最终传导到居民消费端，当前CPI消费品价格也明显偏弱，尤其是耐用消费品降幅较大，7月交通工具同比下降5.6%，家用器具同比下降1.8%，通信工具下降2.1%，这些对核心通胀形成较大影响。此外，在房地产市场持续疲软背景下，居住类价格持续低迷，7月租赁房房租同比增速为-0.3%，整体居住类同比增速仅为0.1%，这将影响到服务价格水平，7月CPI服务同比增速继续降至0.6%，服务价格低迷和耐用品价格下跌，意味着核心通胀可能继续弱势。当前核心通胀低迷本质上是与实体经济偏弱相匹配的，这体现在三个方面：一是居民收入和收入预期不足，这从根本上限制了居民消费端价格上涨；二是工业产能利用率低意味着产品价格趋于回落，而劳动力市场未达到充分就业会影响服务价格；三是广义货币增速下降，这不但反映实体经济活力，而且侧面反映居民收入增速放缓。

图表13：工业产能利用率处于低位

注：数据截至2024年6月  资料来源：Wind，中金公司研究部

图表14：钢厂盈利率大幅下降

注：数据截至2024年8月16日  资料来源：Wind，中金公司研究部

图表15：8月以后PPI同比或重回下行

注：数据截至2024年7月，8-12月为预测数据  资料来源：Wind，中金公司研究部

图表16：生活资料价格持续低迷

注：数据截至2024年7月  资料来源：Wind，中金公司研究部

我们认为随着外部因素对货币政策约束减弱，央行货币政策放松节奏或加快，政策利率有望继续下调。由于低通胀可能会导致工资物价螺旋下跌，可能导致市场预期持续负面，央行逐步重视低通胀的应对，强调要把推动通胀温和回升作为货币政策的重要考量[1]，我们认为这意味着低通胀背景下央行有加大货币宽松的述求。今年上半年美元偏强，人民币汇率面临一定贬值压力，外部因素使得货币放松受到约束，不过随着美国通胀和就业趋缓，市场对美联储降息预期增强，人民币贬值压力得到明显缓解，货币放松的外部约束逐步解除，7月央行开启降息并正在谋划更多增量政策[2]，我们预计后续央行货币政策放松节奏或继续加快。尽管我国当前名义利率绝对水平处于历史低位，但是低通胀使得实际利率反而出于历史相对高位，我们预计推动名义利率下行或仍是央行重要方向。当前央行7天逆回购操作利率正成为最重要的政策利率，而7天逆回购利率甚至高于大行1-2年期定期存款利率，我们认为央行降息空间仍然较大，后续政策利率有望继续下调，而这将为整体收益率中枢下行打开空间。

近期监管因素导致中长端利率有所调整，不过这更多影响利率变动节奏，难以改变利率运行方向，考虑名义经济增长偏弱，利率在方向上仍趋于下行。7月央行降息之后中长端利率明显下行，10年国债活跃券最低跌破2.1%，这再次引起央行对中长端利率下行过快的担忧，在央行持续提示风险并出台监管措施背景下，近期中长端利率明显反弹。我们认为央行加强监管有助于约束机构过度加久期行为，从而提前防范久期错配风险，有助于金融市场长期稳定。不过就长端利率走势而言，其运行方向仍主要取决于经济基本面，我们认为监管因素可能会影响长端利率变化节奏，但是难以改变长端利率运行方向。当前内需不足而名义经济增长趋弱，长端利率在方向上或仍趋于下行。从利率定价角度，我们可以简单将长端利率拆分为短端利率和期限利差，我们在前面提到政策利率可能会下调，这意味着短端利率可能趋于下降，理论上期限利差反映经济预期等相关信息，当前环境下应该也是趋于下行，短端利率和期限利差共同隐含着长端利率在方向上会往下走。当然实际情况是我们看到期限利差反而趋于上行并达到较高水平（图17），如何理解期限利差这种表现呢？我们认为主要有两点。一是监管因素，如果我们把国债10-1利差拆分为10-5利差和5-1利差可以看到，二季度以来10-5利差明显上行，而5-1利差则相对稳定（图18，通过10-7利差和7-1利差也可以看到类似情形），这可能主要反映二季度以来监管因素的影响。二是流动性因素，由于货币调控还不是单一的利率途径，与发达经济体不同的是，流动性仍是影响我国期限利差的重要因素，甚至是主要因素，去年四季度的债券发行使得流动性偏紧而期限利差回落，今年一季度以来流动性偏松而期限利差回升。随着我国货币政策框架的完善，未来资金利率波动性可能降低，未来我国期限利差可能会逐步更多体现很多基本面预期的因素，而我国期限利差可能逐步像美国期限利差那样，成为反映宏观经济走势的重要指标。

图表17：期限利差处于相对高位（%）

注：数据截至2024年8月16日  资料来源：Wind，中金公司研究部

图表18：国债10-5利差明显上升

注：数据截至2024年8月16日  资料来源：Wind，中金公司研究部来源：

注：本文来自中金公司2024年8月17日已经发布的《从工业品库存视角看后续经济和债市演变》，报告分析师：范阳阳、李雪、张昕煜、陈健恒、东旭、韦璐璐、丁雅洁、耿安琪、祁亦玮、薛丰昀