中金：美元降息周期将开启，有利于中国货币市场利率下行

摘要

近期债市波动整体放大，资金利率也整体抬升并维持高位，投资者较为关心后续债市走向和投资机会几何，我们认为核心焦点还是在于短端利率，包括政策利率和货币市场利率。回顾年初以来固收市场表现，可以看到各期限现券利率和多数广谱利率下行幅度均较高，但仅货币市场、尤其是资金利率降幅偏低，甚至不及政策利率调降幅度。我们认为货币市场利率下行偏慢，一方面或是受货币政策价格放松滞后影响，另一方面或受银行间流动性阶段性紧张的制约。而货币利率下行的偏慢也正在制约现券收益率曲线的下行空间，包括从杠杆票息策略交易的视角，资金利率下行慢于资产端利率，套息空间也逐渐逼仄，如果超短端利率维持刚性，息差收窄会自发降低市场加杠杆的意愿和交易热情，进而淡化债市需求。所以我们认为后续利率走势的关键可能并不在于围绕长债的政策博弈，而是在于货币市场利率能否进一步打开下行空间。而综合对海内外经济和政策评估，我们认为后续货币市场利率或会迎来不低幅度的补降。

近期海外经济体的基本面也正在发生变化，7月以来，美国CPI和核心CPI同比增速有所放缓，通胀回落的趋势得到进一步确认，与此同时劳动力市场的持续降温开始引发衰退担忧，市场对美联储降息预期显著走强。在8月23日杰克逊霍尔全球央行年会上，鲍威尔最新表态也坐实了市场对美联储9月开启降息的预期，但对于四季度乃至明年的政策倾向并未释放过多信号。在我们看来，即便未来美国经济数据可能波折反复，但基于美国“三高”压力的与日俱增，包括美国财政的持续扩张或难以为继、高利率或倒逼实体去杠杆、传统行业盈利承压等，美联储货币政策转向宽松是大势所趋，通过扭转“高利率”环境，来避免美国经济陷入进一步衰退的风险。因此，短期数据影响的可能更多只是放松节奏，而非政策利率中枢的回落这一终端目标。而且考虑到高利率对美国实体需求的抑制存在一定滞后效应，这种扭转可能靠单次降息难以实现，我们认为不排除后续美国实体融资需求走向疲软的速度有所加快，对应美联储降息的进程可能也会提速，并带动美债利率和美元指数从过去几年的高位区间逐步回落。

如果美元走弱，人民币面临的贬值压力也会减弱，也就意味着对于我国央行而言，“稳汇率”的优先级可以相对后移，而托底国内经济的优先级则相对前移，货币政策进一步放松的空间得到打开，一定程度上会带动货币市场等短端利率进一步回落，进而也就打开了现券收益率曲线的下行空间。此外，美元潜在走弱不仅会释放国内货币政策放松空间，一定程度上其实也会激发企业结汇意愿，而结汇需求的增多可以间接丰富人民币存款，尤其是企业存款，为人民币流动性提供支撑。这部分流动性释放作用在货币市场和短端利率上，会通过资金供给的增加而压低货币市场利率。除了外部环境对货币政策和资金市场的掣肘减弱外，货基/理财收益率与存款利率之间的相对变动，可能也会激发部分实体资金从非银产品回流存款产品。如果存款回流，货币市场上银行系资金供给占比会重新抬升，非银系资金供给占比则相应回落，对应资金加权价格可能会得到一定补降，同样指向资金利率中枢的回落。

对于后续债市，政策利率潜在调降、人民币回流、以及存款和货基收益率间的比价效应，一定程度上均指向了货币市场利率后续的补降回落。如果货币市场等超短端利率进一步走低，资金成本下降，那么当前长端利率面临的约束和分歧会迎刃而解，长端利率也就不存在偏低或者背离资金成本的问题。展望来看，我们认为在当前国内稳增长压力有所增加、同时海外约束减弱的背景下，下一阶段货币政策或延续宽松，政策利率仍有下调空间，不排除降息节奏加快的可能。在央行转向侧重价格调控的背景下，政策利率的调降也会带动货币市场利率的回落补降，并率先打开中短端利率的下行空间，短期限债券相比长债而言仍具有一定的安全垫；对于长债利率，虽然短期在交易热情降温以及行为监管延续的背景下可能转向盘整，但考虑到中长期经济结构转型以及潜在政府加杠杆，我们认为在政策利率、货币市场和中短端利率进一步下行后，长端利率还是会迎来一定的补降。

正文

8月以来，基本面修复偏弱叠加交易行为监管趋严等影响下，债券利率下行至年内低点后有所回升，近期转向盘整，债市波动跟随放大（图1）。不仅是现券利率震荡调整，货币市场利率8月以来也整体抬升并维持高位（图2），一定程度上也在制约债市表现。伴随交易行为监管延续，债市尤其是国债市场成交活跃度有所降低，投资者也较为关心后续债市走向和投资机会几何，我们认为核心还是在于短端利率，包括政策利率和货币市场利率。

图表1: 8月债市波动明显放大

资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2024年8月23日

图表2: 8月货币市场利率维持高位震荡，回落幅度不及降息幅度

资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2024年8月23日

货币市场利率年内回落整体偏慢，制约现券收益率曲线下行空间

回顾年初以来固收市场表现，可以看到各期限现券利率和多数广谱利率下行幅度均较高，但仅货币市场、尤其是资金利率降幅偏低，甚至不及政策利率调降幅度（图3）。我们认为货币市场利率下行偏慢，一方面或是受货币政策价格放松滞后影响，另一方面或受银行间流动性阶段性紧张的制约。

图表3: 年初以来货币市场、尤其是资金利率下行偏慢

资料来源：Wind，国有大行官网，中金公司研究部 注：政策利率、现券利率和回购利率数据均截至2024年8月23日，现券采取最新价，回购利率则基于月均值，存款挂牌利率和贷款利率截至2024年7月

年初以来，受海外央行、尤其是美联储政策放松节奏偏慢影响，发达经济体利率多数维持高位震荡，中外利差维持深度倒挂，人民币汇率也相对承压。因此，基于“注重平衡好短期和长期、稳增长和防风险、内部均衡和外部均衡的关系”的政策思路下，我国央行在价格层面的放松也相对克制。直至7月以来，美国通胀缓解得到进一步确认，同时失业率持续抬升引发市场衰退担忧，美国降息预期方有明显走强，美债利率和美元指数也从高位回落，人民币贬值压力暂缓，为我国货币政策在价格层面的放松打开空间。因此，在内需提振乏力、稳增长压力增大的背景下，7月央行进行了年内第一次降息，下调公开市场操作7天逆回购利率10bp，从节奏上讲，这一降息操作相对慢于往年，同时也慢于市场预期。对于超短端的资金市场利率而言，今年是货币政策框架转型的重要时点，政策调控从过去的“量”“价”并行，正逐步转向以“价”控“量”，在淡化对数量目标的关注的同时，更加注重发挥利率调控的作用。在此背景下，央行也进一步健全市场化的利率调控机制，确认7天逆回购操作利率作为主要政策利率，同时新增临时隔夜正/逆回购的相关操作强化利率走廊，引导货币市场利率围绕政策利率中枢平稳运行，并以此为基础逐步理顺利率由短及长的传导关系。通常来讲，调控转型初期，政策调控是否有效至关重要，如果资金市场利率大幅偏离政策利率，一方面可能会导致政策利率失效并降低央行政策调控的公信力，另一方面也不利于由短及长的利率传导关系建立。因此，年内乃至未来较长时间内，新调控框架下的货币市场利率中枢会与政策利率保持一致，也就意味着如果政策利率调降偏慢，货币市场、尤其是超短端的资金市场利率，其下行也会偏慢。

除政策利率调控偏慢制约资金利率下行空间外，货币市场供求格局的调整也在影响资金利率水平。可以看到虽然央行7月降息，但8月以来回购市场利率中枢降幅不及央行降息幅度（图2），部分可能源于8月以来央行净投放总量不及7月同期（8月1日至23日净回笼1648.6亿元，7月1日至23日净回笼465亿元），但我们认为更重要的因素在于资金供求格局的调整。按照供需的相对角色，我们可以将货币市场参与主体划分为两类，一是资金净融出方，即资金市场的流动性供给方，主要为大行/政策行（银）和货基/类货基（非银），二是资金净融入方，即流动性需求方，主要以中小行（银）和其他非银机构（非银）为主。由于大行/政策行风险偏好更低，其净融出会向银行类机构倾斜，对应资金价格也会相对更为便宜（低风险低收益），而货基等非银资金供给方则恰恰相反，净融出会向非银类机构倾斜，对应资金价格也会相对更高。假设货币市场资金总量不变，当流动性从大行/政策行流向货基等非银行金融机构时，银行之间的流动性会相对收缩、非银金融机构流动性边际充裕，银行之间的便宜资金占比潜在回落，非银金融机构间相对更贵的资金占比抬升，便会制约资金利率中枢的下行。二季度以来，随着监管加强规范存款手工贴息，存款相对吸引力下降，部分存款短期转向货基和理财，“存款搬家”叠加实体风险偏好趋弱，一定程度上推升了货基和理财等产品规模，也带动了主要非银金融机构融出方资金供给的增加，这种趋势在三季度得到了延续（图4）。8月以来，货币市场资金布局上，大行/政策行净融出占比相比7月同期变动不大，其他银行类机构占比则有所回落，相对应的，货基、理财占比有所提升，而在融出价格上，包括大行等在内的银行类机构逆回购加权平均利率降幅在1-3bp之内，而货基和理财的融出资金价格变动有限（图5），便宜资金占比减少的背景下，资金加权利率维持刚性。

图表4: 二季度资金市场货基净融出贡献抬升，大行贡献减少，三季度以来该趋势延续

资料来源：iData，中金公司研究部 注：数据截至7月31日

图表5: 8月以来银行类机构净融出占比回落，货基、理财等非银系净融出占比抬升，对应便宜资金减少，资金加权利率维持刚性

资料来源：iData，中金公司研究部 注：各月数据区间均为当月1日至当月23日

货币利率下行的偏慢也正在制约现券收益率曲线的下行空间。以1Y FR007 IRS互换利率作为市场对资金利率中枢的短期预期，年初以来1Y和10Y国债利率与1Y FR007互换利率间的利差整体趋于回落，当前1Y利差位于2013年以来16%分位数，位于2019年以来7%分位数，10Y利差则位于2013年以来24%分位数，位于2019年以来4%分位数。基于政策调控转型侧重利率传导，以及保持正常向上倾斜的收益率曲线，当前较薄的利差空间也正约束现券曲线进一步回落的空间，包括从杠杆票息策略交易的视角，资金利率下行慢于资产端利率，carry trade的套息空间也逐渐逼仄（图6），如果超短端利率维持刚性，息差收窄会自发降低市场加杠杆的意愿和交易热情，进而淡化债市需求，制约利率下行空间。

图表6: 短期限国债利率与资金中枢倒挂，杠杆票息策略空间日益逼仄

资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2024年8月23日

所以我们认为后续利率走势的关键可能并不在于围绕长债的政策博弈，而是在于货币市场利率能否进一步打开下行空间。而综合对海内外经济和政策评估，我们认为后续货币市场利率或会迎来不低幅度的补降。

海外掣肘减弱打开国内央行进一步放松空间，货币市场利率或迎补降

基于此前分析，上半年央行货币政策放松空间有限，一个核心掣肘在于海外发达经济体、尤其是美国仍维持高息政策，稳汇率压力下我国央行在价格放松上保持定力。而近期海外经济体的基本面也正在发生变化，尤其是美国经济衰退担忧再起，市场对美联储降息临近的预期也显著走强。

7月以来，美国CPI和核心CPI同比增速有所放缓，通胀回落的趋势得到进一步确认，与此同时劳动力市场的持续降温开始引发衰退担忧（图7）。7月美国新增非农人口11.4万人，为2020年12月以来最低记录，远低于市场预期和前值，同时美国失业率二季度以来持续抬升，7月升至4.3%，创近三年新高，工资通胀也在继续降温，7月时薪环比上涨0.2%，同比上涨3.6%，均不及预期和前值。失业率的快速回落也一度触发了基于失业率衰退预测的萨姆规则，根据萨姆规则，如果失业率（基于三个月的移动平均线）比去年的低点上升0.5个百分点，经济衰退就已经开始。而美国失业率从今年以来的低点抬升了0.6%，已高于萨姆规则的警戒线。基于就业市场的快速降温，市场对美联储政策放松的预期显著走强，毕竟美联储除了维持价格稳定外，另一个政策目标就是充分就业。不仅是市场降息预期升温，美联储官方表态也转向鸽派。7月美联储议息会议声明中，美联储强调了联储的风险管理姿态是平衡的，注重双重使命的“两端”，而非此前的仅针对通胀。而在8月23日本周五杰克逊霍尔全球央行年会上，鲍威尔发言也进一步释放了美联储9月开启首次降息的信号，其明确指出，“降息是未来的政策方向，理由是越来越有信心通胀持续降至2%目标，同时美联储不寻求也不欢迎就业市场继续降温”、“通胀的上行风险已经减弱，就业的下行风险有所增加”、“政策方向已经明确，降息时机和节奏将取决于后续数据、前景变化和风险平衡”[1]。截至8月23日联邦基金利率期货所反映的降息预期看，市场认为美联储9月降息幅度或在25-50bp之间，平均降息预期为34bp（图8），并认为年内（截至12月底）降息75bp、100bp、125bp的概率分别是35.7%、44.1%、17.9%。

图表7: 美国就业市场近期快速降温

资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2024年7月

图表8: 市场基本确认美联储9月会开启降息

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 注：数据截至2024年8月23日，当前值为8月23日有效联邦基金利率（EFFR）终值

虽然鲍威尔最新表态坐实了市场对美联储9月开启降息的预期，但对于四季度乃至明年的政策倾向并未释放过多信号，包括如果通胀和就业数据反复，美联储是否会再次调整政策立场等。在我们看来，即便未来美国经济数据可能波折反复，但基于美国“三高”压力的与日俱增，美联储货币政策转向宽松是大势所趋，数据影响的可能更多只是放松节奏，而非政策利率中枢的回落这一终端目标。

如我们在《海外市场波动后对美债和中债的影响》等报告中多次提及，我们认为美国在“三高”（高通胀、高利率、高工资）约束下正面临经济逐步放缓的压力：

-        一是美国财政的持续扩张或难以为继。此轮美联储激进加息周期下，美国经济韧性之所以强于市场预期，很大程度上源于美国财政扩张对经济形成的支撑。维持积极财政的对应结果就是美国财政部不得不在高利率环境下发行大量国债，导致财政付息负担显著加重。即便今年以来美债收益率在市场降息预期升温背景下已明显回落，不过由于当前利率水平仍处于历史相对高位，存续流通美债平均利率仍在抬升、至7月底已升至3.39%左右（图9），而美国联邦政府利息支出占财政收入比例也已达到18%左右的高位（图10），市场对美国主权债务持续扩张的可持续性担忧有所增强。因此，基于财政的可持续发展，即便大选期间美国两党均有财政继续扩张主张，但我们认为在大选尘埃落定后，两党大概率会重新商议财政问题，在财政付息压力叠加两党博弈下，未来美国财政扩张的速度可能会有所放缓，甚至不排除会看到美国财政赤字转向压缩。如果财政支持力度减弱，美国经济面临的内生推动可能也会跟随走弱。

图表9: 存续流通美债平均利率仍在抬升

资料来源：美国财政部，iFinD，中金公司研究部 注：数据截至2024年7月

图表10: 美国国债利息支出/财政收入约18%

资料来源：CEIC，中金公司研究部 注：数据截至2024年7月

-        二是高利率正在加剧美国实体融资的成本负担，随着存量债务平均成本的抬升，美国实体可能转向去杠杆，并带动经济动能的走弱。即便美联储在2022~2023年大幅加息，但是美国存续公司债平均票息未明显抬升，主要原因在于美国企业在2020~2021年低利率环境下加大发债规模（图11），带动存续公司债平均票息走低，部分抵消了此后利率抬升过程中新增公司债带来的高票息影响。但是随着高利率环境的持续，存续公司债平均票息开始边际加速上行（图12）。截至8月中旬，今年三季度，美国存续公司债平均票息已经达到4.22%的历史高位，而新发公司债平均票息虽较二季度有所回落但仍高达5.57%、且明显高于存续票息。也就意味着在未来的一定时间内，明显抬升的融资成本一方面会开始侵蚀并压制企业盈利能力，另一方面也会转向抑制实体续贷/续债需求，甚至不排除美国居民和企业等实体主动开启去杠杆。而实体融资需求的走弱一定程度上也会带动美国经济的放缓。

图表11: 美国企业在2020~2021年大力举债

资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2024年二季度

图表12: 存续公司债平均票息上行边际加速

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 注：数据截至2024年三季度，其中2024年三季度数据为当年7月1日至8月20日数据

-        三是“三高”正在加大美国传统行业的盈利压力，企业盈利走弱会抑制企业新增投资和扩张意愿，并拖累经济表现。虽然今年依靠人工智能板块的火热和强劲，美国少数行业维持了盈利增长，但美国经济中长期的根基还是在于与居民消费息息相关的传统行业。而传统行业收入弹性普遍低于人工智能等新兴产业，“三高”会持续挤压传统行业的盈利，并导致经济放缓。美国上市公司二季报已出现相关迹象，包括美国消费端正呈现潜在的“消费降级”特征，中高端产品和食品饮料的需求放缓，反而是低价产品的销售维持一定的正增长。

所以整体来看，即便美国短期包括通胀、失业等在内的数据可能还会有所反复，但中期视角下，以往“三高”对美国经济的压制正在抬升，同时在高通胀和高工资的压力正边际走弱之际，“高利率”的掣肘就变得更为突出。因此，为缓解上述压力，美联储也的确需要开启降息周期，通过扭转“高利率”环境，来避免美国经济陷入进一步衰退的风险。而且考虑到高利率对实体需求的抑制存在一定滞后效应，这种扭转可能靠单次降息难以实现，我们认为不排除后续美国实体融资需求走向疲软的速度有所加快，对应美联储降息的进程可能也会提速，并带动美债利率和美元指数从过去几年的高位区间逐步回落。

如果美元走弱，人民币面临的贬值压力也会跟随减弱，也就意味着对于我国央行而言，“稳汇率”的优先级可以相对后移，而托底国内经济的优先级则相对前移，货币政策进一步放松的空间得到打开。央行在二季度货币政策执行报告的专栏中[2]也提及了对海外央行政策的关注，尤其是美联储。政策利率调降空间的打开一定程度上会带动货币市场等短端利率进一步回落，进而也会打开现券收益率曲线的下行空间。

美元潜在走弱不仅会释放国内货币政策放松空间，一定程度上其实也会激发企业结汇意愿，并对在岸人民币流动性提供间接支撑。近期美元指数也已经开始走弱，人民币汇率压力自8月起出现明显缓解，最新的美元兑人民币即期汇率已经降至年初水平（图13）。今年以来在外需支撑下，我国贸易差额不断走扩，6月贸易顺差创下历史新高，但由于人民币贬值压力较大，企业更愿意持有美元而非人民币，即企业结汇意愿相对较弱。可以看到银行代客结售汇差额今年以来呈现下滑趋势，贸易顺差结汇率整体下滑（图14），这意味着有较大规模的贸易顺差仍以外汇的形式留存境内或离岸市场。如果9月美国降息得到进一步确认，人民币相对美元继续走强，过去美元行情下积累的没有结汇的贸易顺差，在美元相对人民币息差压缩、美元机会成本下降的背景下，可能会开始选择重新结算成人民币，类似于日元的carry trade平仓。尤其是对于企业而言，四季度本身也往往是企业集中结汇高峰期（图15）。而结汇需求的增多可以间接丰富人民币存款，尤其是企业存款，为人民币流动性提供支撑。虽然人民币存款增多可能会增加银行部分人民币缴准压力，但在央行流动性投放配合下，我们认为相关扰动可能有限。而结汇形成的存款本身而言，这部分流动性释放作用在货币市场和短端利率上，会通过资金供给的增加而压低货币市场利率。尤其是考虑到9月至年末还有4.28万亿元的大体量MLF到期，如果是采取续作的方式，当前2.3%的利率对一级交易商而言无疑是过高的，但如果是借助结汇增加、银行人民币存款上升，以及央行潜在降准置换或加大逆回购投放等（央行本身也在淡化MLF政策色彩，降准置换概率不低），那么就会很大程度降低银行资金的平均成本。

图表13: 近期美元走弱带动人民币相对升值

资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2024年8月21日

图表14: 贸易差额结汇率

资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2024年7月

图表15: 银行代客结售汇顺差当月值

资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2024年7月

外部环境对货币政策和资金市场的掣肘减弱外，银行流动性考核指标，以及货基/理财收益率与存款利率之间的相对变动，可能也会带动部分实体资金从非银产品回流存款产品。一方面，从年内利率趋势看，1Y以内短期限的存款挂牌利率调降幅度同样偏慢，且考虑到银行实际执行利率普遍高于挂牌利率，如果后续货币市场利率在政策利率潜在调降等带动下进一步走低，同时存款利率调降继续偏滞后，货基和短期限理财相比于存款利率的吸引力也会有所回落（图16），不排除届时资金可能从货基及短期限理财等产品里回流至银行存款。另一方面，年内“存款搬家”一定程度给银行LCR和净资本稳定比率等流动性指标带来一定下行压力，因为流动性负债中给予面向实体的存款的权重会高于非银存款。所以如果后续银行面临的流动性指标压力进一步抬升，我们认为在资金面出现转松迹象时（例如前述企业结汇增多等），届时银行可能会主动降低非银存款和存单等同业负债利率，并倒逼非银机构的产品报价利率降低，从而倒逼资金从非银产品回流存款来缓解流动性指标考核压力。如果存款回流，货币市场上银行系资金供给占比会重新抬升，非银系资金供给占比则相应回落，对应资金加权价格可能会得到一定补降，同样指向资金利率中枢的回落。

图表16: 货基相比于短期限存款利率的吸引力正在走低

资料来源：Wind，中金公司研究部 

注：数据截至2024年8月23日，其中假设1Y以内存款执行利率与挂牌利率间利差与1Y期定存执行与挂牌利率间利差相同，均为35bp

综合而言，对于后续债市，我们认为驱动核心还是在于货币市场利率的变动。考虑到美联储降息临近，美债利率和美元指数可能高位回落，一方面打开了我国央行政策放松的空间，另一方面也会通过激发企业结汇意愿对人民币存款和人民币流动性形成支撑。政策利率潜在调降、人民币回流、以及存款和货基收益率间的比价效应，一定程度上均指向了货币市场利率后续的补降回落。如果货币市场等超短端利率进一步走低，资金成本下降，那么当前长端利率面临的约束和分歧也会迎刃而解，资金利率的下行会进一步打开债券收益率曲线整体下移的空间，而在包含资金利率的完整曲线逐步变陡的情况下，长端利率也就不存在偏低或者背离资金成本的问题。所以展望来看，我们认为在当前国内稳增长压力有所增加、同时海外约束减弱的背景下，下一阶段货币政策或延续宽松，政策利率仍有下调空间，不排除降息节奏加快的可能。在央行转向侧重价格调控的背景下，政策利率的调降也会带动货币市场利率的回落补降，并率先打开中短端利率的下行空间，短期限债券相比长债而言仍具有一定的安全垫；对于长债利率，虽然短期在交易热情降温以及行为监管延续的背景下可能转向盘整，但考虑到中长期经济结构转型以及潜在政府加杠杆，我们认为在政策利率、货币市场和中短端利率进一步下行后，长端利率还是会迎来一定的补降。

注：本文摘自中金2024年8月24日已经发布的《美元降息周期将开启，有利于中国货币市场利率下行》

分析师：陈健恒S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220、东旭S0080519040002 SFC CE Ref：BOM884、耿安琪  S0080523060003 SFC CE Ref：BUL746、祁亦玮S0080524070008 SFC CE Ref：BUQ506、范阳阳S0080521070009 SFC CE Ref：BTQ434、韦璐璐S0080519080001 SFC CE Ref：BOM881、李雪S0080519050002、丁雅洁S0080522070016、张昕煜S0080523110004 SFC CE Ref：BUQ200、薛丰昀S0080524080002 SFC CE Ref：BUT563