时代的贝塔逝去，A股的钱不好赚。忘记经验，回到第一性原理

写这篇文章的动因是昨日朋友圈看到运舟周应波成立两年净值破6毛后的年中反思，然后查了下公募基金万家宏观择时的最新业绩，已经从今年最高赚20%+变成负收益了。年中我曾向校友推荐了万家宏观择时，看来还是应该了解基金经理投资策略后再推荐。同时产生了一个观点：不少基金经理的优异业绩得益于时代的贝塔。2022年人口负增长、房地产长周期向下后，中国债务周期向下，逆周期调节无法有效宽信用，曾经的成功经验很多都失效了。哪怕是日本都没有同时经历人口负增长与房地产大周期下行，无法简单抄作业。必须回到投资的第一性原理，才可能在未来取得成功。

先从周应波的反思开始，成功的经验未必可以复制，失败的教训却有重要参考价值。

2023年6-8月运舟回撤较大，一方面是过早地投资了AI大模型和AI应用，但商业模式迟迟未能落地，一方面是由于贸易壁垒、科技封锁等因素，中、美两地的AI行业发展差距较大，以A股AI为主的投资配置也遭遇了很大挑战。康波周期本质上就是生产力进步引发生产关系变革的周期，过早投资AI应用是不懂康波周期的体现，若能及时关注本公众号可以避开这个错误。2023年4月《康波萧条期石油石化板块的战略投资价值》推荐煤炭龙头的同时也指出了人工智能对于经济产生较大影响还需要等到全球经济进入康波复苏与繁荣阶段。《美股AI相关板块涨幅远不及A股，是美股投资者比A股投资者更蠢么？》更是提出，中国需要进行一轮较为深入的财富分配体制改革，才能充分利用人工智能促进经济发展。不算短期炒作，AI端侧应用的中长期投资机会预计需要等到2028年。

2024年1-2月运舟回撤较大，一是行业配置不均衡，集中在科技成长方向，市场极端冲击下科技成长类方向下跌更多；一是大幅降低仓位应对流动性问题，没有赶上2月反弹早班车。1月《2024年藏器于身，待机而动》、《2024年除了高股息，还能买什么？》曾重申房价长期阴跌意味着房地产市场长期下行，并拖累中国经济增长，企业家与投资者信心难以得到提振，不利于股市企稳反弹，房价快速大跌也将冲击股市信心。低风险偏好是不利于成长板块的，降息刺激成长板块主要是因为预期能宽信用、稳经济，提振了市场风险偏好，无风险利率下降起到了助涨作用。建议2024年主要配置低估值高分红、现金流稳定的动力煤、公用事业等板块、不良资产风险较小的银行股。《央行不降息对A股意味着什么？》曾预判17号经济人口数据公布后股市大跌。2月《其实熊市也可以赚钱——节前继续空，节后可做多，3月继续空》建议做空对冲。2月6日早盘《国家队造势，反弹大幕开启了》建议抄底A股。

再来看周应波的投资框架与选股思路。

一是世界上正确的选股方法只有一条路，就是价值投资，即认知企业价值的变化规律，进行企业股票的价值分析，投资企业进而形成投资组合。这一点我是认可的，也是我的不足。企业家与公司文化是阿尔法的重要来源，2024年除了高股息，只能投资那些拥有企业家的少数企业。

二是在投资组合方面，需要做好时代背景的认知，不断持续迭代。新的时代背景下，大面积的行业快速爆发变得稀缺，技术曲线的突破也非常局部，大部分行业进入成熟阶段。将投资选股框架由景气成长调整为均衡成长Long Only，加入“高质量”角度选成长股，从生意本质、股东回报等角度选择估值偏低的股票。

这个投资框架，个人觉得仍有不足，缺乏自上而下的宏观策略。覆巢之下安有完卵，熊市中能逆势上涨的公司很少。不看宏观甚至行业周期性波动的逻辑，长期持有能穿越周期的公司。这也意味着经济下行期收益率回撤会比较大，存在跌破清盘线的风险（见《他山之石——仁桥资产2023年反思与2024年展望》）。空仓等待是智慧，仓位是控制回撤的重要手段。当下运舟八成多的仓位依然偏高（见《用统计规律战胜市场》）。

运舟认为，过往2021年初的极度乐观是不正确的，但现在极度悲观的看待中国经济、中国这批优质上市公司同样是错误的。当前很多上市公司的估值跌到了比较低的水平，已经把悲观情绪反映得比较多了。中低速的GDP增长不代表权益市场没机会，在收入增速不高的时候，反而是股票上涨较多的阶段——核心就在于“高质量成长”，有利润、有现金流、有回购和分红。市场相对位置比较低，希望保持积极的仓位水平，通过行业之间的均衡搭配和对于企业选股估值的要求，加快调仓实现波动率和回撤的控制。

窃以为，经济增速下台阶、股市依然呈上涨趋势的前提是中期不存在需求不足和通缩，企业盈利在中期是增长的。房地产市场企稳前，股市没有最低，只有更低（见《周期嵌套下的市场底——走出政策底市场底的思维惯性》）。设备更新其实是不利于过剩产能出清、行业格局改善的，只有轨道交通等非生产性的设备更新不会加剧产能过剩，相对占优。由于北向资金持续流出对股市形成向下压力，监管将实时公布改为收盘后按日公布，并进一步改为按季公布。如果不是国家队在2800-2850区间大力护盘，8月沪指很可能已经跌破2800点，明年沪指很可能跌破2500点。港股相对于A股，估值更低，还能受益于美国降息。A股整体估值下跌了，绝大多数行业和个股的估值也会下降。哪怕是基本面反转的半导体行业，也只存在阶段性机会。由于美股上涨、A股下跌，美股半导体估值高于A股是合理的，A股科技、医药估值高于美股则是明显高估。只有类国债的低波红利能逆势上涨，类信用债的涨价红利表现较好。

最后，要说一下黄海了，大幅回撤说明他的投资认知存在一些不足，不应固守焦煤板块。今年初，中证报对黄海有一个采访，他认为：从需求端来看，钢材出口和汽车消费、能源用钢等各方面对煤钢的需求量起到了一定的支撑作用，因而，虽然房地产投资和基建投资并没有明显超预期，但焦煤的价格基本又回到了2023年初高点。在今年国内外的宏观环境下，依然判断低负债、高现金流的煤炭股具备较高的安全性和稀缺性。同时一旦国内基建投资企稳回升后，库存处于低位的国内周期品将迎来较好的价格向上弹性。当市场处于恐慌的阶段，适度增加组合的弹性和进攻性，尤其在春节前流动性风险冲击较大的时候。而当红利资产由于风格的轮动出现回调时，则兑现大部分高弹性标的，重新集中配置到煤炭为代表的能源股中。

能源价格在康波萧条期高位区间震荡是推荐能源板块的重要逻辑。但是，焦炭用于冶炼，焦煤就不算能源了，看作化工上游资源更合适。诚然，新能源在替代传统能源，但中国是煤炭进口国。全球范围内动力煤需求相对稳定，也与石油、天然气等能源品存在价格联动效应。供给过剩的情况下，焦炭价格将决定焦煤价格走势，供求平衡时跟随国际油价波动。焦炭产业集中度相对较低，其相对上游焦煤矿和下游钢厂几乎都没有议价权。焦炭提价降价实质为焦钢利益博弈，体现为钢厂利润率和焦化利润率差值变化。当焦钢利润率差逐渐下滑并触及-3%时大概率引发钢厂提降焦炭价格周期直到利润率差恢复至0%以上后结束；当焦钢利润率差逐渐上升并触及0%时大概率引发焦企提涨焦炭价格周期直到利润率差下滑至-3%附近后结束。

2023年下半年由于主产地煤矿事故频发，引起全国安全监管进一步升级，另外山西将事故瞒报的处理提到前所未有的高度，炼焦煤产量出现明显缩减。而成材市场迎来利好，钢厂开工率快速回升，铁水产量持续高位，炼焦煤供需格局反转，煤价快速反弹。2024年终端需求低迷不振，焦煤价格随成材价格持续走低。

在中国经济仍未企稳的背景下，我们中期推荐的防御板块为动力煤、国有大银行等真正的六大红利板块（见《真正的六大红利板块》）。有底仓要求的可以配置现金流和盈利相对稳定的板块，譬如国有大银行、电信运营商、高速公路、水电等。若能源价格跌至相对低位，能源板块回调差不多了可以加仓能源。进攻板块为贵金属，阶段性布局电子与人工智能、低空经济、自动驾驶、电网设备等成长板块与机械、家电、汽车等稳增长板块，季节性布局医药、旅游板块（见《沪指会跌破2900点么？》）。新能源和传统能源具有替代关系，康波萧条周期新能源其实也具有配置价值，问题在于新能源的市场结构和公司战略，市场出清、财报不及预期的风险过后可以择机配置。

国际油价虽然会受到需求下降的影响，但欧佩克对供给控制力较强，不考虑地缘冲突极端激化，布油仍有望在70-90美元区间波动。动力煤市场价有望在750-1050元/吨之间波动。布油在80美元/桶下方都是炼化及贸易、油服工程的配置机会，动力煤现货秦皇岛港平仓价低于850元/吨都是动力煤板块的配置机会。虽然8月未必表现多好，却可以拿到低价筹码（见《大摩看空一周年，防御把握结构性机会》）。

半导体周期反转刚过半程，股市提前反应触顶也要到年底。主要国家在人工智能领域维持高额支出，三星、AMD、超微电脑的财报也印证了这一点。风险在于A股整体估值下降压制电子与人工智能估值，高估值个股对业绩增长预期过高。这次美股回调带动A股电子与人工智能板块下跌，正好为配置优质个股创造了机会。还有大基金三期的增量资金，电子与人工智能板块估值合理的个股依然存在中期机会，可以根据技术指标分批次逢低吸纳。大幅反弹的契机在英伟达月底财报出炉刺激股价回到130美元上方。

贵金属遭遇错杀。虽然贵金属静态市盈率相对较高，但却是红利板块中盈利确定能在中期大幅提升的板块，动态市盈率其实较低。

国有大中型银行作为国家队稳定市场的抓手，今年具有配置价值。风险在于明年房地产风险暴露，大盘触底，强势股补跌。

地产链仅在预期出台重大政策时具备投机价值，一旦政策出炉就会重回下跌通道。

中国出生人口数的走势意味着中国消费增速将持续下行直到2026年触底开启温和回升，并于2036年再次快速下滑。类似地产，对于促消费的政策效果预期不宜过高，总体上建议回避消费板块。即使是供给受限、需求相对稳定的教育板块，大幅上涨后也不再有性价比。人口不支持教育板块回到历史高位，消费属性也会拖累教育板块。如果政府拿出巨额资金支持服务业消费，可以有所期待。