对于投资者而言,发现市场的拐点有助于收益最大化、损失最小化。市场上常用的底部判断依据就是政策底——市场底——盈利底的三底模型。然而,2023年7月至今,多家机构认为政策底已现,市场底不远,结果市场底部却迟迟未至。为什么会这样?因为很多投研人员犯了教条主义的错误。须知,兵无常势,水无常形,没有任何规律是无条件成立的。A股只有三十多年的历史,还不到一个康波周期,也没有经历过完整的房地产周期。历史经验只能反映小周期的规律,不能反映大周期的规律,机械参照历史会得出错误认识(见《A股触底?人定胜天?》)。
市场的涨跌是众多因素的合力,不同时期主导力量可能不同。但在一定时期内一定有一个核心矛盾,该矛盾的诞生与化解催生熊市与牛市。
市场长期来看是称重机,短期来看是投票机。影响市场涨跌的因素有股市供求、短期宏观经济与企业盈利增速、中长期宏观经济与企业盈利增速、无风险利率、系统性风险、风险偏好等,其中后5个因素都可以放进周期嵌套的现金流贴现模型框架中统一解释。
无论经济基本面如何,如果股票供应增长快于股市资金增速,就会导致股市流动性不足,估值下跌。即使经济与企业盈利维持较快增速,大幅减持、巨额发行持续较长时间也会形成熊市。在经济边际好转的情况下,对杠杆资金的放纵可以形成水牛,加强监管则会导致市场下跌。企业分红资金可能用于消费、投资债券,不一定再回股市。企业回购直接增加了股市资金,且传递了公司股票被低估的信息。但是,如果经济基本面不好,其他投资者离开股市,大量回购依然难有反转。
倘若不考虑供求的影响,则股市由经济基本面主导。凯恩斯认为股市和经济基本面都由人性主导,也就是凯恩斯所说的动物精神,人性往往在繁荣的时候过度乐观,在困境的时候过度悲观。经济波动是需求波动导致实际增长率围绕潜在增长率波动,譬如房地产周期、设备更新周期、库存周期与债务周期。真实经济周期理论则认为经济波动是潜在增长率的波动,永远不存在需求不足,譬如康波周期。
不看驱动因素,只看结果,经济周期可以分为美林时钟模型和普林格模型。据经济增长状况和通胀情况,美林投资时钟模型将经济周期划分为四个阶段,过热期和衰退期跨度相对较长。
表:美林投资时钟四阶段
图:经济周期与资产和行业轮动
资料来源:美林证券
图:货币信用周期与资产配置
普林格周期脱胎于美林时钟模型,在美林时钟模型增长/通胀的基础上加入先行的货币、信贷指标,将经济周期划分为萧条期、复苏期、繁荣期、过热期、滞胀期、衰退期六个阶段。
图:普林格周期
阶段一,萧条期,物价下行,企业通过兼并重组去产能,经济加速下行。央行开始采取宽松的货币政策逆周期调节,出现政策底,实际利率开始下行但仍高于自然利率,对应宽货币紧信用。公用事业和金融地产等利率敏感性板块比整体市场提供更好的风险/回报比,日常消费品也带防御性质。
图:货币信用周期与股债表现
阶段二,复苏期,政策利率明显下调,实际利率快速下行后低于自然利率,信用开始扩张,对应宽货币宽信用。股市出现市场底,可选消费和科技板块更优。消费者的支出意愿逐渐增强,GDP反弹,但物价继续下降,出现盈利底。黄金受益于实际利率下行。债券触底到股票触底的时间差越长,表明衰退越严重,股市反弹力度越大。
阶段三,繁荣期,商品价格开始触底反弹,GDP与物价同步上升。央行停止降息,实际利率继续下行但速率放缓,信用继续扩张,对应稳货币宽信用,信用下沉与转债更优。公用事业、金融等利率敏感性板块触顶,转向盈利驱动的股票。
阶段四,过热期,GDP与物价继续上行。央行开始关注通胀并加息,实际利率上行但仍低于自然利率,信用继续扩张,对应紧货币宽信用。债券市场见顶步入熊市,建议布局高收益债。能源和矿业占优,避开黄金。科技、基础工业受益于资本支出增加和风险偏好上升。
阶段五,滞涨期,商品价格继续上涨,利率和股市见顶,实际利率高于自然利率并转而下行,信贷供需关系转变,对应紧货币紧信用,GDP开始下行。黄金占优,能源等部分商品具有投资价值。高通胀使得债券市场维持熊市,减少债券配置和或降低久期,并且应将剩余的债券转换为高质量的政府债券,以最小化信用风险。股票投资应主要集中在石油与天然气等抗通胀的股票上。
阶段六,衰退期,GDP与物价均下行。政策利率维持高位,实际利率高于自然利率,对应稳货币紧信用,物价下行使得实际利率下行速率放缓。流动性压力可能导致企业的被动借贷需求增加,在衰退初期导致利率短暂上升。债券开始触底反弹,建议将投资组合重点放在长期债券上,并尽可能拉长久期,避免购买可能会出现信用风险的债券。避开商品,可买黄金。尽量不配股票,配也只买公用事业等需求稳定的板块。
在周期下行期,债、股、商品先后见底,上行见顶的顺序一般也是债、股、商品。资产表现的顺序偶尔会变异,尽管这种情况较为罕见,但它可能预示着市场背后正在发生的变化。例如,在1929年,商品价格的见顶先于股票市场,这可能暗示了潜在的通缩压力。
投资应当根据经济状态的结果实时调整策略。但是,如果要准确预判市场的走势,就需要回到经济周期波动的原因。
康波周期是制定投资战略的依据,决定了十年维度投资收益率的高低。康波周期一方面从总量层面决定了经济增长的上限,下行阶段增速较低;一方面从结构层面决定了未来的投资方向,新技术由引入阶段步入成长阶段也就变成了主导产业。进入康波周期不同阶段也意味着之前的投资框架不再适用,而是要参考上一轮康波周期。
当前我们正处于康波萧条阶段。2007年、2019年分别是第五波康波繁荣期和衰退期的结束年份。以9年作为萧条期长度,则2028年康波萧条期才会结束。不管怎样,现在到2025年之前都处于康波萧条阶段则没有太大分歧,这是我们做资产配置时需要考虑的一个大背景。康波萧条阶段的主要特征和表现有:全要素生产率下降,经济增速中枢大幅下行,爆发全球性经济危机和地缘冲突,军事支出增大。由于资源国联合控制产量,通缩和滞涨交替发生。
康波周期不涉及需求面,即使是GDP增速相对较低的康波萧条期,CPI依然维持正增长。这也意味着企业盈利在中期是增长的,因而即使经济增速下台阶,股市依然呈上涨趋势。只不过,股市涨幅总体不及原油和黄金,标普500指数甚至无法跑赢CPI,纳斯达克指数和新兴经济体股市表现相对较好。也就是说,能源、贵金属、军工、科技四个板块投资价值确定性相对更高,出口产业链未来会有压力。
图:四周期嵌套
表:康波阶段全球及主要国家GDP平均增速(%)
资料来源:wind
表:康波阶段全球及主要国家CPI平均增速(%)
资料来源:wind
表:康波阶段主要大类资产表现(%)
资料来源:wind
康波萧条期并不意味着没有科技进步。1976年,PC机诞生。1981年,凭着 IBM 计算机强大的运算能力和实用的商业软件,IBM PC 很快成为了最畅销的个人计算机。2022年,Chatgpt诞生。未来几年,人工智能应用将继续推广,只不过人工智能对于经济产生较大影响还需要等2029年全球经济进入复苏阶段。
长周期意味着变动速率相对较为缓慢,因而除非是面临大周期拐点,投资实践中较少使用房地产周期(为期15-25年、平均长度为20年左右的库兹涅茨周期)与设备更新周期(为期7-10年、平均长度为10年左右的朱格拉周期),主要根据库存周期(为期3-4年、平均长度为40个月左右的基钦周期)进行战术级投资决策。
图:库存周期四阶段
在2022年之前,面临经济下行压力较大时,中国都可以通过启动房地产投资与基建投资对冲需求不足。逆周期调节可以有效宽信用,带动人民币信贷余额、M1反弹、经济企稳。因而,根据库存周期判断中国经济所处位置,并根据历史经验在政策拐点后预判市场底是有效的。
图:M2与人民币信贷增速
图:M2与M1增速
然而,2022年人口负增长、房地产长周期向下后,中国债务周期向下,逆周期调节已经无法有效宽信用了(资产负债表衰退,负债绝对值下降;债务周期下行,负债绝对值增加,但相对于GDP的比率下降)。
美国和日本城市化基本完成了,房地产投资增速基本上以人口增速为中枢波动;中国房地产投资增速由人口增长与城镇化双轮驱动。但是,随着中国劳动力人口到顶,中国城镇化进程也已经于2015年开始减速。长期来看,中国房地产投资增速将低于3%甚至呈负增长。中国房地产投资的黄金时代已经一去不复返了,未来只存在结构性机会。
图:美国住宅投资增速以人口增速为中枢波动
图:日本住宅投资增速以人口增速为中枢波动
图:中国住宅投资增速与人口增速正相关
图:中国城市化率进程与劳动力人口占比
图:债务周期与股价
虽然M2增速中枢下行,但那是中国经济增速中枢下降的结果。贷款利率与存款准备金率下调都表明货币政策在放松。贷款属于狭义信用,是经济主体的自主决策,可以反映经济的真实活力,贷款扩张意味着经济内生企稳,具有持续性。社融属于广义信用,包括政府债等,广义信用扩张意味着经济企稳,但一旦财政发力减弱,经济可能再度下行。2023年3月至今,人民币贷款余额增速持续下行,狭义信用收缩意味着中国经济面临需求不足的压力,尚未企稳。需求不足还意味着实际增长率低于潜在增长率,负产出缺口对应价格下行压力。除非上游去产能涨价,否则PPI负增长、核心CPI低增长,企业盈利可能维持负增长,股市缺乏持续上涨基础。
更何况,人口也对消费增速具有重要影响。譬如,日本消费增速与40年前的出生人口数走势接近;中国则是20年前的出生人口数。这可能是由于中国家庭从上大学开始消费增加较多,日本则是在孩子上中学后消费增加较多。中国出生人口数的走势意味着中国消费增速将持续下行直到2026年触底开启温和回升,并于2036年再次快速下滑。消费下行也不利于中国经济企稳。预期消费长期名义经济增速中枢大幅下行也是2023年下半年以来A股消费板块下跌的重要原因。
图:日本私人消费增速与出生人口总数
图:中国私人消费增速与出生人口总数
2023年8月在《中国房地产市场超调了么?房价下跌股市能独善其身么?》中,我们曾提出:乐观假设下,2022年中国城镇化率下降是疫情冲击导致,2023年至2048年城镇化率维持在0.8%的水平,即每年新增城镇人口1200万人。在房价下跌40%之前,人均60平对应中国商品住宅市场的销售面积为7亿方,非住宅市场销售面积维持稳定,商品房市场销售面积为9亿方,将较2022年下跌34%。如果2024年全年商品房销售面积下降20%,2025年新房销售有望触底。在《高善文二手房企稳的论据错在哪?》中,我们提出:假设中国住宅投资占GDP比重不会经历美国的经济危机式超调,而是类似日本降至2.7%触底。中国2024与2025年名义GDP累计增长10%,则中国住宅投资额两年需累计下降31%,每年下降15%,降幅较2022年进一步扩大。2025-2026年中国房地产投资可能触底。
综合来看,目前A股只能期待政策底的短期反弹,市场底需要等到房地产阶段性触底、人民币信贷余额增速企稳反弹之后,我们预期最快要到2025年初。如果明年美国衰退引发全球股市大跌,沪指跌破2500点,有望成为A股反转点。房地产风险暴露,国有大银行等强势股补跌,也恰好是股市触底的特征之一。