周期嵌套下的市场底——走出政策底市场底的思维惯性

对于投资者而言，发现市场的拐点有助于收益最大化、损失最小化。市场上常用的底部判断依据就是政策底——市场底——盈利底的三底模型。然而，2023年7月至今，多家机构认为政策底已现，市场底不远，结果市场底部却迟迟未至。为什么会这样？因为很多投研人员犯了教条主义的错误。须知，兵无常势，水无常形，没有任何规律是无条件成立的。A股只有三十多年的历史，还不到一个康波周期，也没有经历过完整的房地产周期。历史经验只能反映小周期的规律，不能反映大周期的规律，机械参照历史会得出错误认识（见《A股触底？人定胜天？》）。

市场的涨跌是众多因素的合力，不同时期主导力量可能不同。但在一定时期内一定有一个核心矛盾，该矛盾的诞生与化解催生熊市与牛市。

市场长期来看是称重机，短期来看是投票机。影响市场涨跌的因素有股市供求、短期宏观经济与企业盈利增速、中长期宏观经济与企业盈利增速、无风险利率、系统性风险、风险偏好等，其中后5个因素都可以放进周期嵌套的现金流贴现模型框架中统一解释。

无论经济基本面如何，如果股票供应增长快于股市资金增速，就会导致股市流动性不足，估值下跌。即使经济与企业盈利维持较快增速，大幅减持、巨额发行持续较长时间也会形成熊市。在经济边际好转的情况下，对杠杆资金的放纵可以形成水牛，加强监管则会导致市场下跌。企业分红资金可能用于消费、投资债券，不一定再回股市。企业回购直接增加了股市资金，且传递了公司股票被低估的信息。但是，如果经济基本面不好，其他投资者离开股市，大量回购依然难有反转。

倘若不考虑供求的影响，则股市由经济基本面主导。凯恩斯认为股市和经济基本面都由人性主导，也就是凯恩斯所说的动物精神，人性往往在繁荣的时候过度乐观，在困境的时候过度悲观。经济波动是需求波动导致实际增长率围绕潜在增长率波动，譬如房地产周期、设备更新周期、库存周期与债务周期。真实经济周期理论则认为经济波动是潜在增长率的波动，永远不存在需求不足，譬如康波周期。

不看驱动因素，只看结果，经济周期可以分为美林时钟模型和普林格模型。据经济增长状况和通胀情况，美林投资时钟模型将经济周期划分为四个阶段，过热期和衰退期跨度相对较长。

表：美林投资时钟四阶段

图：经济周期与资产和行业轮动

资料来源:美林证券

图：货币信用周期与资产配置

普林格周期脱胎于美林时钟模型，在美林时钟模型增长/通胀的基础上加入先行的货币、信贷指标，将经济周期划分为萧条期、复苏期、繁荣期、过热期、滞胀期、衰退期六个阶段。

图：普林格周期

阶段一，萧条期，物价下行，企业通过兼并重组去产能，经济加速下行。央行开始采取宽松的货币政策逆周期调节，出现政策底，实际利率开始下行但仍高于自然利率，对应宽货币紧信用。公用事业和金融地产等利率敏感性板块比整体市场提供更好的风险/回报比，日常消费品也带防御性质。

图：货币信用周期与股债表现

阶段二，复苏期，政策利率明显下调，实际利率快速下行后低于自然利率，信用开始扩张，对应宽货币宽信用。股市出现市场底，可选消费和科技板块更优。消费者的支出意愿逐渐增强，GDP反弹，但物价继续下降，出现盈利底。黄金受益于实际利率下行。债券触底到股票触底的时间差越长，表明衰退越严重，股市反弹力度越大。

阶段三，繁荣期，商品价格开始触底反弹，GDP与物价同步上升。央行停止降息，实际利率继续下行但速率放缓，信用继续扩张，对应稳货币宽信用，信用下沉与转债更优。公用事业、金融等利率敏感性板块触顶，转向盈利驱动的股票。

阶段四，过热期，GDP与物价继续上行。央行开始关注通胀并加息，实际利率上行但仍低于自然利率，信用继续扩张，对应紧货币宽信用。债券市场见顶步入熊市，建议布局高收益债。能源和矿业占优，避开黄金。科技、基础工业受益于资本支出增加和风险偏好上升。

阶段五，滞涨期，商品价格继续上涨，利率和股市见顶，实际利率高于自然利率并转而下行，信贷供需关系转变，对应紧货币紧信用，GDP开始下行。黄金占优，能源等部分商品具有投资价值。高通胀使得债券市场维持熊市，减少债券配置和或降低久期，并且应将剩余的债券转换为高质量的政府债券，以最小化信用风险。股票投资应主要集中在石油与天然气等抗通胀的股票上。

阶段六，衰退期，GDP与物价均下行。政策利率维持高位，实际利率高于自然利率，对应稳货币紧信用，物价下行使得实际利率下行速率放缓。流动性压力可能导致企业的被动借贷需求增加，在衰退初期导致利率短暂上升。债券开始触底反弹，建议将投资组合重点放在长期债券上，并尽可能拉长久期，避免购买可能会出现信用风险的债券。避开商品，可买黄金。尽量不配股票，配也只买公用事业等需求稳定的板块。

在周期下行期，债、股、商品先后见底，上行见顶的顺序一般也是债、股、商品。资产表现的顺序偶尔会变异，尽管这种情况较为罕见，但它可能预示着市场背后正在发生的变化。例如，在1929年，商品价格的见顶先于股票市场，这可能暗示了潜在的通缩压力。

投资应当根据经济状态的结果实时调整策略。但是，如果要准确预判市场的走势，就需要回到经济周期波动的原因。

康波周期是制定投资战略的依据，决定了十年维度投资收益率的高低。康波周期一方面从总量层面决定了经济增长的上限，下行阶段增速较低；一方面从结构层面决定了未来的投资方向，新技术由引入阶段步入成长阶段也就变成了主导产业。进入康波周期不同阶段也意味着之前的投资框架不再适用，而是要参考上一轮康波周期。

当前我们正处于康波萧条阶段。2007年、2019年分别是第五波康波繁荣期和衰退期的结束年份。以9年作为萧条期长度，则2028年康波萧条期才会结束。不管怎样，现在到2025年之前都处于康波萧条阶段则没有太大分歧，这是我们做资产配置时需要考虑的一个大背景。康波萧条阶段的主要特征和表现有：全要素生产率下降，经济增速中枢大幅下行，爆发全球性经济危机和地缘冲突，军事支出增大。由于资源国联合控制产量，通缩和滞涨交替发生。

康波周期不涉及需求面，即使是GDP增速相对较低的康波萧条期，CPI依然维持正增长。这也意味着企业盈利在中期是增长的，因而即使经济增速下台阶，股市依然呈上涨趋势。只不过，股市涨幅总体不及原油和黄金，标普500指数甚至无法跑赢CPI，纳斯达克指数和新兴经济体股市表现相对较好。也就是说，能源、贵金属、军工、科技四个板块投资价值确定性相对更高，出口产业链未来会有压力。

图:四周期嵌套

表：康波阶段全球及主要国家GDP平均增速（%）

资料来源:wind

    表：康波阶段全球及主要国家CPI平均增速（%）

资料来源:wind

表：康波阶段主要大类资产表现（%）

资料来源:wind

康波萧条期并不意味着没有科技进步。1976年，PC机诞生。1981年，凭着 IBM 计算机强大的运算能力和实用的商业软件，IBM PC 很快成为了最畅销的个人计算机。2022年，Chatgpt诞生。未来几年，人工智能应用将继续推广，只不过人工智能对于经济产生较大影响还需要等2029年全球经济进入复苏阶段。

长周期意味着变动速率相对较为缓慢，因而除非是面临大周期拐点，投资实践中较少使用房地产周期（为期15-25年、平均长度为20年左右的库兹涅茨周期）与设备更新周期（为期7-10年、平均长度为10年左右的朱格拉周期），主要根据库存周期（为期3-4年、平均长度为40个月左右的基钦周期）进行战术级投资决策。

图：库存周期四阶段

在2022年之前，面临经济下行压力较大时，中国都可以通过启动房地产投资与基建投资对冲需求不足。逆周期调节可以有效宽信用，带动人民币信贷余额、M1反弹、经济企稳。因而，根据库存周期判断中国经济所处位置，并根据历史经验在政策拐点后预判市场底是有效的。

图：M2与人民币信贷增速

图：M2与M1增速

然而，2022年人口负增长、房地产长周期向下后，中国债务周期向下，逆周期调节已经无法有效宽信用了（资产负债表衰退，负债绝对值下降；债务周期下行，负债绝对值增加，但相对于GDP的比率下降）。

美国和日本城市化基本完成了，房地产投资增速基本上以人口增速为中枢波动；中国房地产投资增速由人口增长与城镇化双轮驱动。但是，随着中国劳动力人口到顶，中国城镇化进程也已经于2015年开始减速。长期来看，中国房地产投资增速将低于3%甚至呈负增长。中国房地产投资的黄金时代已经一去不复返了，未来只存在结构性机会。

图：美国住宅投资增速以人口增速为中枢波动

图：日本住宅投资增速以人口增速为中枢波动

图：中国住宅投资增速与人口增速正相关

图：中国城市化率进程与劳动力人口占比

图：债务周期与股价

虽然M2增速中枢下行，但那是中国经济增速中枢下降的结果。贷款利率与存款准备金率下调都表明货币政策在放松。贷款属于狭义信用，是经济主体的自主决策，可以反映经济的真实活力，贷款扩张意味着经济内生企稳，具有持续性。社融属于广义信用，包括政府债等，广义信用扩张意味着经济企稳，但一旦财政发力减弱，经济可能再度下行。2023年3月至今，人民币贷款余额增速持续下行，狭义信用收缩意味着中国经济面临需求不足的压力，尚未企稳。需求不足还意味着实际增长率低于潜在增长率，负产出缺口对应价格下行压力。除非上游去产能涨价，否则PPI负增长、核心CPI低增长，企业盈利可能维持负增长，股市缺乏持续上涨基础。

更何况，人口也对消费增速具有重要影响。譬如，日本消费增速与40年前的出生人口数走势接近；中国则是20年前的出生人口数。这可能是由于中国家庭从上大学开始消费增加较多，日本则是在孩子上中学后消费增加较多。中国出生人口数的走势意味着中国消费增速将持续下行直到2026年触底开启温和回升，并于2036年再次快速下滑。消费下行也不利于中国经济企稳。预期消费长期名义经济增速中枢大幅下行也是2023年下半年以来A股消费板块下跌的重要原因。

图：日本私人消费增速与出生人口总数

图：中国私人消费增速与出生人口总数

2023年8月在《中国房地产市场超调了么？房价下跌股市能独善其身么？》中，我们曾提出：乐观假设下，2022年中国城镇化率下降是疫情冲击导致，2023年至2048年城镇化率维持在0.8%的水平，即每年新增城镇人口1200万人。在房价下跌40%之前，人均60平对应中国商品住宅市场的销售面积为7亿方，非住宅市场销售面积维持稳定，商品房市场销售面积为9亿方，将较2022年下跌34%。如果2024年全年商品房销售面积下降20%，2025年新房销售有望触底。在《高善文二手房企稳的论据错在哪？》中，我们提出：假设中国住宅投资占GDP比重不会经历美国的经济危机式超调，而是类似日本降至2.7%触底。中国2024与2025年名义GDP累计增长10%，则中国住宅投资额两年需累计下降31%，每年下降15%，降幅较2022年进一步扩大。2025-2026年中国房地产投资可能触底。

综合来看，目前A股只能期待政策底的短期反弹，市场底需要等到房地产阶段性触底、人民币信贷余额增速企稳反弹之后，我们预期最快要到2025年初。如果明年美国衰退引发全球股市大跌，沪指跌破2500点，有望成为A股反转点。房地产风险暴露，国有大银行等强势股补跌，也恰好是股市触底的特征之一。