投资建议
我们从2023年年中提出银行股重估、看好国有大行超额收益的逻辑。我们认为银行的超额收益由于基本面和资金面的共同作用:
尽管经营环境承压,但银行通过压降负债成本、以及投资收益和拨备贡献实现了稳定的利润和分红,在“守住不发生系统性金融风险底线”的导向下,政策也更加支持稳定银行息差、资产质量和盈利。
此外,指数基金和保险等资金流入也推动对于银行板块配置的再平衡。
展望未来3-6个月,我们认为国有大行0.6x左右的市净率距离我们提出的0.7x-0.8x的阶段性目标估值仍有15%-30%的空间,银行5%左右的股息率可能下行至4%左右,但从6-12个月的时间维度需要关注信贷增速下行、存量房地产债务的处置、居民偿债倾向对基本面的影响。
理由
重温过去一年的投资逻辑。我们在2023年6月的深度报告《探索银行低估值之谜》首次提出银行股重估的逻辑,认为为更好支持实体经济、实现“2035 目标”需要保持银行合理的息差和利润水平,银行有望修复至0.7x-0.8x的前向市净率水平,隐含30%-50%的上涨空间;2023年7月我们发布《国有大行基本面分析手册》,针对市场普遍担忧的城投化债和地产风险,我们认为与市场通常的印象不同,国有大行基本面相比中小银行经营更加稳健,风险加权资产收益率有明显优势;2024年2月我们发布《银行高股息投资指南》,构建银行的高股息投资框架,考虑资本、资产质量、盈利和仓位因素,除基本面外也考虑流动性的影响,同时关注会计准则和红利税的变化,推荐关注A股中小银行和港股银行的阶段性机会。我们试图从基本面和流动性角度分析银行股价上涨的原因和持续性。
银行上涨的基本面逻辑。我们认为主要有以下几方面:
1. 稳定的盈利和分红。2024年上半年在存在压力的经营环境下银行行业仍然实现了0.4%的正增长,尽管相比去年的3.2%有所下降但总体稳定,我们认为主要由于通过负债成本压降、债券投资收益贡献、存量拨备贡献等方式平滑周期波动,相比更加依赖于现金流的非金融行业,银行利润波动更小,仍能保持10%左右的ROE水平;尽管股价大幅上涨,银行股息率仍为5%左右,相比无风险收益率存在约300bp的溢价,相比电力、交运等传统高分红行业股息率更高,相比煤炭等行业股息更加稳定,在市场中具有稀缺性。
2. 对息差的呵护。我们从2022年以来注意到金融监管对于银行合理息差和利润的关注(参见2022年5月《存款版“LPR改革”的意义和影响》2023年8月《货币政策的新线索》等),此后存款利率多次下调,今年又进一步通过清理手工补息稳定银行负债成本,2Q24银行净息差环比持平于1.54%,为2022年以来首次环比企稳。尽管后续由于降息、信贷需求较弱、存款定期化趋势,息差后续仍可能继续下滑,但我们认为从央行《货币政策报告》的相关表述来看对于银行的政策导向已并非单边“让利”。
3. 更可持续的信贷投放。从2023年四季度起央行对于信贷投放的导向出现变化(参见2023年11月《货币政策报告的深意》),更加重视信贷投放的可持续性和效率,表现为引导信贷平滑波动、打击存贷套利等“资金空转”、地方金融GDP核算方式改革、引导银行降低“规模情结”,部分银行出于“冲量”原因“低贷高存”的现象得到明显缓解,有利于缓解银行息差压力。
4. 债券浮盈平滑利润。我们估算截至2024年8月银行持有债券规模合计约为82万亿元,占市场持有比例56%,其中持有国债、地方债和政策性银行债券约68万亿元,占银行债券持仓83%。因此,商业银行成为债券“牛市”的最大“受益者”,尤其是持有长期利率债较多的国有大行。我们测算今年债券利率下行50bp对商业银行形成约2.8万亿元的债券“浮盈”,规模税后相当于银行一年利润的近90%( “浮盈”并非实际账面利润,估算银行债券持仓中约86%为价值变动不影响当期损益的AC和FVOCI会计方法计量资产,当卖出时浮盈兑现为利润),为银行平滑利润波动形成了“安全垫”;即使不兑现为当期利润,在利率下行的长期趋势中长债也为银行息差形成了稳定的“压舱石”。
5. 资产质量稳健。对于市场担忧的资产质量问题,二季度末银行业不良率为1.56%,相比2023年末小幅下降3bp,相比2022年末下降7bp,仍然保持稳健。我们认为主要原因包括:1)较快的贷款增速下(贷款增速9%高于4%左右的名义GDP),实体经济流动性充裕(甚至局部出现“空转”),降低债务人借贷、续贷的难度;2)通过“项目白名单”和“保交楼”贷款、展期等方式支持房地产,展期贷款可不计入不良;3)通过贷款置换、展期和降息等方式支持城投企业化解债务,降低偿债压力;4)较大力度的核销降低了存量不良,2024年1~7月核销贷款约6300亿元,同比增长25%。在资产质量稳定的情况下,银行通过拨备贡献利润,2023年信用成本对利润正贡献4ppt。
6. 国有大行市占率的提升。中小银行由于信贷需求不足存贷款增速出现下降,而国有大行投放意愿更强,导致2022年以来国有大行的新增存贷款市场份额从40%上升到60%左右。2023年金融工作会议提到“支持国有大型金融机构做优做强”“严格中小金融机构准入标准和监管要求”,我们认为长期国有大行市场份额有望提升。
银行上涨的资金因素。除基本面因素外,银行上涨还有以下资金面因素:
1. 指数权重高、基金配置低。我们估算今年指数型股票公募基金份额净申购2300亿份,而主动型股票基金份额净赎回1400亿份,指数高配、公募低配的板块呈现明显超额收益。银行板块作为沪深300指数中最大的行业(权重13%),而偏股型公募基金配置仅为2%,过去两年中银行指数超额收益明显,特别是国有大行,长期基金配置再平衡驱动银行相对收益。
2. 保险为代表的长线资金增持。我们观察到2023年以来保险资金对银行配置规模逐步回升,特别是在新的金融工具和保险合同准则下,保险OCI(可供出售投资)类别账户对高股息需求上升。
3. 北上和南下资金增持。今年北上及南下资金均持续增配银行股,特别是国有大行。考虑目前银行AH溢价较高、部分来自两地股息税差异,如果未来港股红利税下调,或形成催化剂。
后续怎么看?综上所述,我们认为银行股的超额收益来自于基本面和资金面的共同作用。尽管经营环境承压,但银行通过压降负债成本、投资收益和拨备贡献平滑了利润的周期波动,并且在“守住不发生系统性金融风险底线”的政策导向下,监管对于稳定银行息差、资产质量、盈利更加支持。
因此,银行能够保持稳定的利润增速和高分红,成为市场中的稀缺资产,此外指数基金和保险等资金流入也推动对于银行板块配置的再平衡。
展望未来3-6个月,我们认为支持银行跑赢的低利率、高股息的市场环境并未改变,国有大行0.6x左右的市净率距离我们提出的0.7x-0.8x合意区间仍有15%-30%的空间,银行5%左右的股息率可能下行至4%左右,但从更长的时间区间(6-12个月),我们认为需要关注三点对于基本面可能的影响因素:
1)银行信贷增速下行后对于实体经济流动性和资产质量的影响;2)“保交楼”接近尾声后,对于存量房地产债务的处置;3)居民按揭早偿率上升,减持流动性资产偿债的倾向。
投资建议:当前低利率环境下我们仍然建议投资者从股息角度选择银行股,推荐银行板块内部股息较高、资产质量稳定的银行,建议关注业绩存在边际改善潜力和融资诉求、股息率不低的上市银行。
风险
经济复苏不及预期;房地产和地方隐性债务风险。
本文摘自中金公司2024年8月20日已经发布的《银行高股息投资指南(2):银行上涨的逻辑》
分析员 林英奇 SAC 执业证书编号:S0080521090006 SFC CE Ref:BGP853
分析员 周基明 SAC 执业证书编号:S0080521090005 SFC CE Ref:BTM336
分析员 许鸿明 SAC 执业证书编号:S0080523080007 SFC CE Ref:BUX153
分析员 张帅帅 SAC 执业证书编号:S0080516060001 SFC CE Ref:BHO055