吴金铎：熊猫债与境内债券的差异化机会分析

       随着新一轮商业银行下调存款利率，固定收益类资产回报有所下降且处于历史较低水平。自2024年7月开始，六大行定期存款挂牌利率开始告别“2”字头，进入“1”时代。今年8月国家金融监管总局下发文件，自9月1日起，新备案的普通型保险产品预定利率上限为2.5%；10月1日起，新备案的分红型保险产品预定利率上限为2%；新备案的万能型保险产品最低保证利率上限为1.5%。此外，2023年境内所有开放式债券型基金回报算术均值2.88%，2024年上半年开放式债基回报算术均值进一步下降到2.08%（数据来自WIND）。7月30日，银行业理财登记托管中心发布《中国银行业理财市场半年报告（2024年上）》，数据显示，上半年我国银行理财产品平均收益率为2.80%，与2023年全年银行理财产品收益率为2.94%相比下降14BP（数据来自《中国银行业理财市场半年报告（2023年）》）。此外，就全球大类资产比较而言，上半年中国国债涨幅排名靠前。面对海外高波动的权益市场、发达国家高且波动大的国债市场，中国利率债市场表现稳定，成为全球安全资产之一。中国国债指数（000012）年初以来涨幅为4.85%（时间截止8月7日）。中国债券较好的市场表现使得境内外资金持续流入，这加剧了我国债市“资产荒”。国家外汇管理局数据显示，2024年上半年外资净增持境内债券接近800亿美元，为历史同期次高值。在低利率、国内资产荒和国际安全资产缺乏的背景下，哪些固定收益板块机会尚未被充分定价，成为债券投资者普遍关注的问题。“熊猫债”是投资者关注的重点领域之一。

熊猫债发行主体及产品谱系

       外国债券是指发行人（外国政府、企业、国际金融机构等）在海外以发行市场当地货币为计价货币发行的债券。按照国际惯例，境外机构在一个国家的国内市场发行本币债券时，一般以该国最具特征的元素命名，如美国“扬基债券”、日本“武士债券”、澳大利亚“袋鼠债”等。国外机构在我国发行的以人民币计价的债券被命名为 “熊猫债”。

       熊猫债的发行主体分为四大类。以《中国银行间市场交易商协会》（2024中文版）分类标准：一是超主权国际机构，如国际金融公司、亚洲开发银行（ADB）、新开发银行（NDB）、亚洲基础设施投资银行（AIIB）；二是外国政府机构，如韩国、波兰、匈牙利、加拿大BC省、阿联酋沙迦酋长国等；三是境外金融机构，如汇丰香港、加拿大国民银行、永隆银行等；四是境外非金融机构企业，如奔驰（德国）、宝马（德国）、威立雅（法国）、托克贸易（新加坡）等企业。除了境外金融机构发行熊猫债需要人民银行核准，其他类型发行人仅需在交易商协会注册。非金融企业熊猫债发行方式主要有两种：一是面向银行间市场机构投资者发行（全市场发行）；二是定向发行（PPN）。发行人可发行的债务融资工具品种包括但不限于：中期票据（MTN）、短期融资券（CP）、超短期融资券 （SCP）、永续票据、绿色债券、社会责任债券、可持续发展债券、可持续发展挂钩债券等。截至8月9日，单只熊猫债发行规模较大的发行人有：新开发银行、碧桂园、加拿大银行、光大控股、埃及政府、北控水务、亚投行、奔驰、德银、宝马中国、埃及政府等。

       我国熊猫债市场始于2005年，2016年开始熊猫债融资规模开始大幅增长，2023年发行规模创历史新高。首次熊猫债发行人为国际金融公司（隶属世界银行）和亚洲开发银行，分别发行了金额为11.30亿元存续期为10年的“05国金债”（票面3.40%）和10.00亿元存续期为10年的“05亚行债”（票面3.34%），此后包括加拿大不列颠哥伦比亚省、奔驰集团等多家政府性机构和外资企业陆续发行了“熊猫债”。2015年-2023年熊猫债发行额分别为：130亿元、1300亿元、719亿元、948亿元、598亿元、586亿元、1064亿元、850亿元和1544亿元。2024年上半年，共60只熊猫债发行，合计1103亿元规模，较去年同期718亿元的规模大幅增长515亿元。2023年全年共计发行熊猫债1544.5亿元，为历年最高值。就存量而言，根据上海清算所托管数据，2024年6月熊猫债托管总量余额2345.1亿元，较去年末增加391.3亿元。

       熊猫债发行2016年开始大幅扩容，一方面是因为2016年海外主要经济体开始陆续实施货币政策正常化，导致境外融资成本上升，境内低利率环境使得熊猫债发行具有成本优势；另一方面，随着熊猫债发行政策优化和不断完善，一些资本消耗比较大的地产企业利用境外主体身份进行熊猫债融资。不过2019年后地产企业融资调控收紧，地产企业熊猫债融资大幅收缩。此外，2022年12月2日，央行和外汇管理局联合发布《关于境外机构境内发行债券资金管理有关事宜的通知》，该文件简化了账户要求，规定熊猫债发行前在银行办理登记，允许分期发行中首期登记开户、后续发行后逐次报送发行信息，并可共享一个发债专户，统一了银行间和交易所市场熊猫债的发行。其次该通知还明确发债募集的资金可留存境内，也可汇往境外使用，这些措施对熊猫债的发行构成较大利好。再加上适逢欧美发达国家高通胀持续央行大幅加息，欧美融资成本较高，而国内利率处于较低水平，优势明显，于是2023年熊猫债发行规模创出历史新高。

熊猫债对中国双向开放和提升人民币SDR权重意义重大

       熊猫债和离岸中资海外债（包括中资美元债和中资欧元债等）是中国资本市场双向开放的重要路径，也是人民币国际化的重要载体。由于当前欧美发达国家处于高通胀高利率的环境，发行成本的境内外差异导致熊猫债相较于中资海外债的市场优势更为明显。

       其次，在全球经济增长放缓和贸易格局错综复杂的背景下，贸易指标进一步大幅提高人民币在SDR货币篮子中的权重难度不断加大，而“综合金融项”对人民币在SDR篮子中权重的提升有较大的空间和潜力。继2016年10月1日人民币正式加入特别提款权货币篮子（SDR）后，2022年IMF完成首次审查，并宣布将人民币在特别提款权（SDR）货币篮子中的权重从10.92%上调至12.28%。IMF通常每5年对SDR进行一次例行审查，IMF调整货币权重主要的根据是审查年份各国贸易和金融市场的进展情况。2015年，IMF重新审查了SDR货币篮子权重的确定方法，降低了出口的权重，并增加了补充性金融变量，包括外汇交投量、国际银行负债（IBL）和国际债务证券（IDS）。之后，SDR货币篮子权重的计算公式调整为：1/2的出口占比+1/2的综合性金融指标占比。而金融指标的权重分为官方部门衡量指标（主要是官方储备，1/3）、外汇交投量（1/3）和私营部门国际金融活动货币使用指标（即IBL和IDS之和，1/3）。IMF在评估“出口标准”时，将原本仅应用于货币联盟的货币法扩大到所有货币。可见丰富外汇交易和投资，以及推动更多海外私营主体的人民币金融活动（包括发行熊猫债、离岸中资美元债、熊猫债等海外债券的交易等），有助于进一步提高人民币在SDR货币中的权重。此外，外汇交易投资量和私营部门国际金融活动货币使用指标两者占SDR货币篮子权重金融指标的2/3，因而对SDR权重的总影响系数为1/6，重要性不言而喻。

熊猫债一、二级市场概况

       2024年熊猫债一级市场发行主要以超短融和国际机构债为主。根据WIND数据，截至8月9日，年初以来共发行1420亿元熊猫债。其中国际机构债10只，发行金额385亿元；定向工具（PPN）2只，发行金额20亿元；超短融发行17只，金额411亿元；一般中期票据42只，发行金额486亿元；一般公司债8只，发行金额90亿元；商业银行次级债券1只，发行金额25亿元，可见超短融和国际机构债一级市场发行占今年发行总额的一半以上。熊猫债的发行主体来看，2024年已公告的银行间熊猫债发行人以中央国有企业、外商独资企业以及企业为主，地方国企发行人较少。

       熊猫债一级市场发行期限结构来看，2024年熊猫债发行期限主要集中在2年-5年。截至8月9日，2024年熊猫债一级市场发行期限和对应金额分别为：9-10年105亿元（占比7.39%）、4-5年259亿元（占比18.24%）、2-3年484亿元（占比34.08%）、1-2年158亿元（占比11.13%）、3个月-9个月240亿元（16.9%）、1个月-3个月174亿元（12.25%）。从历史数据来看，2005年以来，1年以下熊猫债发行1774.5亿元、1-3年发行723亿元、3-5年1609亿元、5-7年340亿元、7-10年0亿元、10年以上40亿元，可见历史发行看熊猫债发行期限主要集中在1年以下和3-5年。

       熊猫债行业分布来看：今年以来（截至8月9日）熊猫债一级市场发行主要分布在：金融业（500亿元）、制造业（369亿元）、电力、热力、燃气及水的生产和供应（265亿元）、水利、环境和公共基础设施管理业（55亿元）、建筑业（31亿元）等。新发熊猫债以金融债和制造业为主，地产及相关行业熊猫债融资较往年大幅收缩。

       熊猫债发行的债券评级来看，自2005年以来（截至8月9日），熊猫债发行总额4487.8亿元，其中AAA级4386.8亿元，占比97.7%；AA+级272亿元，占比2.95%；AA级23亿元，占比0.25%；A-级51亿元，占比0.55%，可见熊猫债发行债券主要集中在AAA和AA+级。

       就熊猫债剩余期限而言，截至8月9日，剩余期限1年以内熊猫债543亿元，34只；1-3年1527.8亿元，90只；剩余3-5年熊猫债余额505亿元，36只；剩余期限7-10年120亿元，9只；剩余10年以上期限熊猫债36亿元，2只，熊猫债剩余期限集中在1-3年期。

       熊猫债二级市场交易来看：截至8月9日，2024年以来总交易规模1322.5万亿元，其中银行间债券市场占比77.76%、上海证券交易所19.7%、深圳证券交易所占比2.5%，银行间债券二级市场熊猫债交易较活跃。具体分交易方式看，现券交易共3615亿元（其中银行间债券市场占比91.76%、上海证券交易所占比5.9%、深圳证券交易所2.34%）；回购交易总金额1281.026万亿元（银行间债券市场占比77.04%、上海证券交易所占比20.38%、深圳证券交易所占比2.58%），以及银行间同业拆借41.13万亿元。因此总体上熊猫债二级市场交易以银行间债券市场回购交易为主。

      就熊猫债投资者持有结构来看：根据上海清算所数据，截至2024年6月，熊猫债存量共2345.1亿元，其中政策性银行持有13.58亿元、存款类金融机构持有734亿元（国有大行持有366.7亿元、股份制银行持有197.5亿元、城市商业银行持有34.4亿元、外资银行持有119亿元）；保险类金融机构持有4.1亿元、证券公司持有134.78亿元、非法人类产品988亿元、境外机构421亿元、非金融机构法人持有27.7亿元，可见熊猫债持有人以存款类金融机构、非法人和境外机构为主。基金公司持有量为0。

熊猫债的估值及投资价值

      熊猫债的投资价值如何？首先，熊猫债的债券资质较优。尤其是超主权机构熊猫债，性质可类比国债和政策性金融债。其次，跟境内相同发行人期限相同债券相比而言，部分熊猫债票面利率更具吸引力。截至8月9日，2024年熊猫债发行票面利率中位数2.385%，票面利率最高7.1%，最低1.86%。而同期进出口行债发行票面利率2.31%；国开行债发行票面利率2.34%。

      单只发行规模较大的发债主体主要是超主权国际机构和外国政府，地产熊猫债较少。目前单只发行规模最大的前十只熊猫债为：23新开发银行债01BC（85亿元）、24新开发银行债02BC（80亿元）、22新开发银行02BC（70亿元）、24新开发银行债BC（60亿元）、16碧园05（58.3亿元）、24加拿大银行债02BC（50亿元）、21国际P1（40亿元）、23北控MTN001（40亿元）、23光大控股MTN001（40亿元）、23埃及债01BC（可持续）（35亿元）。

      票面利率较高则主要是非金融企业。票面利率较高的熊猫债有：H16合景3（7.1%）、16合景04（6.5%）、16碧园05（5.65%）、21托克集团PPN001（5%）、G23水兴2（4.5%）、G23水兴1（4.5%）、19北控水务MTN001B（4.49%）、21GLP11普洛斯中国（4.3%）、23创兴银行二级资本债（4.2%）等（时间截至2024年8月9日）。

      最后，就熊猫债的估值而言（与中债进出口行债1年期到期收益率对比），截至8月8日，利差较大的个券有：21托克集团PPN001、24凯德财资PPN001BC可持续债和可持续挂钩债、22匈牙利01BC、22安踏体育MTN001绿色、23新创建MTN001BC、23三生制药MTN001BC、24中升控股MTN001BC(两新)、24中国水务MTN001BC(绿色)、24中电国际GN002等。超主权熊猫债与1年期进出口行债利差大约在25-60BP，估值方面相对境内政策性金融债具有一定的优势。

      值得一提的是，总体上境内非银行金融机构如公募基金参与熊猫债的还非常有限，熊猫债一级市场承销和交易方的主要集中在银行。目前“熊猫债ETF”还是中国公募基金的空白，随着一级市场扩容，二级市场交易活跃，监管不断优化，未来境内有望产生新的熊猫债配置工具。

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