吴金铎：日本央行加息和缩表齐下，影响几何

【原创】《财新专栏》2024年07月31日 19:47

       7月31日，日本央行宣布加息15个基点，将政策利率上调至0.15%-0.25%，这是继3月日本央行放弃负利率以来再次加息。同时，日本央行公布缩表计划：将国债购买规模自2024年8月开始到2026年一季度之间每次减少4000亿日元，即在未来两年将日本央行的购买国债规模从5.7万亿日元降低到2.9万亿日元。缩减的频率为：2025年和2026年按季度每次减少4000亿日元，2024年分8-9月和10-12月两次每次减少4000亿日元。本次开始日本央行将不再提供债券购买范围而是提供固定金额。日本央行还承诺将以可预测的方式减少国债购买，并根据实际需要调整债券购买计划，并于2025年6月对购债计划进行中期评估。本次议息会议之后，日元出现明显升值，美元兑日元大幅下降到150附近。

       理性预期学派认为，只有意料之外的政策才是有效的。在日元贬值的困境中（详见笔者专栏《日元寻底中的五大困境》），超预期的鹰派紧缩才可能起到减缓日元贬值的作用。本次议息会议之前，市场对日本央行加息或缩表有一定的预期，这对日元形成了一定的支撑。在日本央行紧缩货币政策预期之下，日元空头大量平仓，日元套利交易也进行阶段性止盈，7月以来日元出现连续升值。美元兑日元汇率从7月3日的161.6845大幅下降到7月30日的150.84；欧元兑日元从7月3日的174.432下降到7月30日的162.219，日元中间价也从月中的低点4.459回升到月底的4.6958。本次日本央行加息和缩表双管齐下超出市场预期，导致日元出现年内最大幅度升值。

       但日本央行本次议息会议的“鹰派”动作提振日元的持续性还需要进一步观察。首先，本次日本央行虽然是意外加息15基点，但是考虑到3月和7月两次日本央行加息的幅度总共只有25基点，相当于美联储一次基准操作的幅度，因此加息的脉冲效应可能将很快减弱。此外，本次日本央行缩表的幅度明显低于此前市场的预期，因此7月日本央行“鹰派”加息的作用在日元面临的诸多矛盾面前，对日元的提振作用可能也难以长期维持。

       其次，7月加息之后日本的基准利率为0.15%-0.25%，当前美联储联邦基金基准利率为5.25%-5.5%，两者利差仍然在510-520BP之间。如果考虑今年9月美联储以基准幅度降息一次（25BP），美日基准利差仍然在485-500BP，对于套利交易者来说仍然具有较大吸引力。因此，不排除本次议息会议之后套利交易者再度重来。

       再者，日元贬值面临的四大难题在7月议息会议之后仍然存在。当前日本债务规模庞大，日本非金融部门杠杆率过高，使得日本“鹰派”的行动空间非常有限。日本央行数据显示，截至2024年2月，日本国家政府债务1305.77万亿日元，是2020年3月的1.17倍。另外日本非金融部门杠杆率高达399.8%（BIS；2023年9月数据）。更重要的是，日本经济今年上半年表现不佳，尤其是日本内阁府7月1日公布的今年一季度GDP修正后当季实际GDP按年率计算录得负增长（-2.9%）。经济基本面是一个国家汇率最大的支撑，偏弱的经济可能带来该国汇率贬值。此外，紧缩的货币政策抑制经济增长。因而日本央行“鹰派”的加息和缩表操作可能对基础并不牢固的日本经济起副作用。最后，安倍经济学的精髓之一是宽松的货币政策（详见笔者专栏《日本股市向好与日元贬值矛盾吗？》），这也是日本股市出现牛市的最大支撑之一。但是若日本央行收紧货币政策，对日本股市也可能产生负面影响。以往日本是利率洼地，全球投资者以低息获得低成本的资金，投入日本股市，增量资金和日本股市之间互动良好，进一步支持了日本股市向好。当日本央行加息增加了拆解日本资金的成本，叠加可能震荡的股市，那么以往的良性循环局面可能被打破。全球投资者持有日元及相关资产的意愿也可能降低，尤其是有日元贬值的汇率耗损的情形下。

       那么下一步日本央行紧缩的货币政策是否可信？日本央行对日本的通胀预期和实际GDP的预期是乐观的。日本央行对2024财年核心CPI预期值为2.5%，此前3月预测为2.8%，尽管有所下调但仍然高于日本央行2%的目标水平；此外，日本央行预计2025财年核心CPI为2.1%，此前预测为1.9%。意味着日本央行预计通胀可能达到2%的目标水平，今年和明年日本可能将继续维持紧缩的货币政策。但笔者认为日本央行的紧缩政策大概率是温和渐进的，大幅持续加息和再度大幅缩减购债规模是基础并不牢固的经济和庞大的债务和居高不下的杠杆存量不能承受的。本次日本央行的预测显示，2024年和2025年实际GDP预计值分别为0.5%-0.7%和0.9%-1.1%，与4月的预测值相比较，调低了2024年实际GDP的上、下限，但调高了2025财年实际GDP的下限，显示日本今年的经济还存在不可忽视的下行压力。

       日元贬值对日本是否一无是处？首先，日元贬值有利于日本的出口，这或对与日本存在出口竞争的韩国和中国等东南亚其他国家构成压力。也不排除日元的持续贬值引起某些国家之间竞争性贬值，或者某些国家不鼓励汇率过度升值的可能性。

       其次，日元贬值将吸引其他国家前往日本消费。日元贬值意味着他国货币升值，于是其他国家货币兑换日元的数量较以前多了，这会吸引其他国家居民赴日本旅游和消费，利于提升日本境内消费税。日本财务省数据显示，2022年日本的国库收入中消费税已达到22.92万亿日元，为历史最高值。2023年日本仍然保持了22.25万亿日元的消费税规模；2024年前5个月日本也已经实现9.25万亿日元的消费税，预计今年消费税总额仍可能维持在22万亿日元的规模。此外2020年日本消费税占GDP比重为4.58%，远高于韩国和英国等发达国家。近年这一比重略有下降，但日本的消费税总规模仍然比较庞大，是日本财政的重要组成部分。

       综上所述，尽管日本央行鹰派紧缩短期利于提振日元，但在日本非金融企业债务和杠杆高企以及经济仍然较弱的情形下，日本当局扭转日元中长期贬值的成本很高、难度很大、且可持续性存疑的条件下，维持日元长期低息贬值或许是一个不坏的选择，日本当局也在寻找利弊的平衡点。 

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