吴金铎：日本股市向好与日元贬值矛盾吗？

【原创】《财新专栏》2024年07月10日 10:17

       2012年底以来，日本股市持续上涨。2012年12月26日——2024年7月8日，日经225从10230.36点上涨到40780.7点，涨幅298.62%；日经225市盈率从26.22倍下降到22.7倍，降幅为13.33%；同期纳斯达克指数从2990.16点上涨到18403.7点，涨幅515.48%；纳指市盈率从21.94倍上涨到45.32倍，涨幅106.59%；沪深300从2457.62点上涨到3401.76点，涨幅38.42%；市盈率从12.73倍上升到12.76倍，上升0.24%。总体上，12年之间东京日经225指数上升接近3倍，但估值压缩了13%左右。而与同期纳指及估值同时大幅上涨相比，日本股市表现较好。中国A股12年期间大盘上涨了近40%，但估值仅仅略有上升，拉长时间轴看A股不及日经表现好，但实际上也不如市场感觉的那么坏。

       2012年底以来日本股市呈现牛市特征主要受益于前首相安倍上台后实施的一系列刺激政策。著名的“安倍经济学”三只利箭包括：“宽松货币政策”、“灵活的财政政策”、“刺激民间投资为中心的经济产业成长战略”（结构性改革）。安倍经济学的具体政策可总结为：1，将通胀目标锚定在2%的水平；2，货币宽松，将政策利率降为负值；且日本银行通过公开市场操作购入国债，实行无限量化宽松；3、日元贬值；4、大规模的公共投资刺激通胀等。

      “安倍经济学”催生了日本股市向好和日元贬值同时并存的局面。2012年12月26日——2024年7月8日，日经225从10230.36点上涨到40780.7点，涨幅298.62%；另据日本央行数据，2012年12月26日—2024年7月5日之间，日元指数从115.5下降到75.17，跌幅高达53.7%。日本CPI同比增速从2013年1月的-0.3%上升到2024年2月的 2.8%；日本GDP同比增速由2013年第四季度的-0.1%上升到2022年第四季度的1%。总体上安倍经济学让日本走出了通缩，保持了一定的经济增长，同时由于超级宽松的货币政策使得日本股市出现了繁荣。安倍系列的刺激政策也刺激了日本股票的交易。东京证券交易所一部国内股票的成交量由2012年12月的553.3亿股直接跳升到2013年1月的728.7亿股。

      通胀达到合意水平，日本央行逐渐退出0利率和收益率曲线控制（YCC）。2022年4月开始，日本CPI同比增速开始达到2%的目标水平（2.5%），此时日本的CPI同比增速已持续26个月处于日本央行的合意目标水平之上。于是2024年3月日本央行收紧货币政策，将基准利率提高到零值以上，同时结束了收益率曲线控制（YCC）。然而2024年一季度以来，日本GDP数据同比再次陷入负值。此外，当前日本债务规模庞大，日本非金融部门杠杆率过高，庞大的债务负担使日本央行进一步提高短端利率的空间已经变得相当狭窄。日本央行数据显示，截至2024年2月日本国家政府债务1305.77万亿日元，是2020年3月的1.17倍。另据BIS数据，日本非金融部门杠杆率已经高达399.8%（2023年9月数据）。日本央行大幅提高利率和收紧货币政策将增加日本的债务负担，于是市场宽松的货币政策预期仍是日本股市的支撑。

      其次，由于日元的贬值，叠加近零成本的日本资金，使得大量外资流入日本，成为推升日本股市的重要力量。外资的涌入被认为是日本股市反弹的重要因素。2020年4月，日元指数为110.75开始下降到2024年4月的75.17低点，但日本央行持有的国外资产净额从2020年4月的66.5万亿日元低点（近五年底部）上升到2024年4月的115.66万亿日元。日本东京交易所的市值从2012年12月的300.8万亿日元上升到1004.8万亿日元。日元贬值，加上接近零成本的日元借贷成本，使得海外资金的大量流入日本，成为推升日本股市的重要增量资金。

       国内个人投资者的热情也在牛市的赚钱效应之下持续高涨。日本从上市公司到政府，均为个人投资者提供系列便利措施，助推了日本股票的牛市行情。WIND数据显示，2014年8月份日本证券投资股权和基金份额买入量为29.15万亿日元，是有数据以来的最低点；而2024年5月该数据高达90.9万亿日元，十年时间增长了三倍多。此外，2024年年1月开始实施的新版日本个人储蓄账户（NISA）免税计划也推动了个人投资者数量的增加。其中，小额投资限额由每年40万日元升至120万日元，增长账户年度投资限额由每年120万日元升至240万日元，同时降低账户存款门槛，该计划为小额投资者提供了极大的便利。最后，日本多家上市公司实施股票分割，吸引了个人投资者，极大地提升了日本股市的流动性。除此之外，2012年安倍经济学的“第三支箭”——公司治理改革在内的增长策略，日本政府开始关注公司治理改革。2015年日本政府制定了《公司治理准则》，为日本公式治理提供了行动指南，改善了上市公司的激励机制，有利于提高日本上市公司的盈利水平。截至2023年末，东证指数与日经指数的预期EPS分别上涨200%、160%，上市公司业绩增长可观。此外值得一提的是，日本企业的海外销售率从2010年的34.7%提高到2023年的39.10%。日本海外企业的收入，美元计价换成日元会升高上市公司业绩。再加上日本企业减税也有利于企业的净利润等财务数据的改善。日本企业的实际有效税率从2012年的37%下降至2023年的29.74%，以上多重原因助推了日本上市公司的业绩相关的财务数据。而日本的电子和半导体等知名上市公司在全球处于较强的竞争力，也为日经指数的上涨提供了微观支撑。

       因此，综上所述，日本股市上涨的短期因素和中长期因素是不同的。日本股市走强与日元贬值是安倍经济学硬币的两面。那么该如何权衡？笔者用一组数据加以说明：截至到7月2日，东京日经225指数40074.69点，较年初（1月4日）上涨20.39%，但考虑到日元兑美元年初以来贬值近15%，这削弱了日本股市的回报。对投资日本的海外投资者而言，汇率损耗是不容忽视的考量。

市场有风险，投资需谨慎。版权所有，引用请标明来源。