作者：潘妍

出品：全球财说

2024年，预调鸡尾酒龙头百润股份（002568. SZ）经历了不平静的上半年。

2024年2月，百润股份董事长刘晓东因涉嫌行贿被立案调查，并被实施87天的留置措施。期间，百润股份以“综合考虑市场环境及公司自身项目建设进度”为由，终止了自2023年8月便开始筹划的定增项目。

定增方案显示，计划募集资金20.25亿元，其中17.83亿元用于巴克斯酒业的产能扩充。巴克斯酒业是百润股份布局预调鸡尾酒业务的全资子公司，主营“RIO（锐澳）”牌预调鸡尾酒产品的研发、生产和销售。若扩建项目全部完工，百润股份将新增9000万箱的鸡尾酒产能。

市场多认为，巴克斯酒业扩产计划终止或与百润股份鸡尾酒业务增长见顶相关。

根据近期发布2024年半年报显示，在经过2023年的恢复性增长后，百润股份2024年业绩再度下滑。

2024年上半年，百润股份营业收入同比减少1.38%至16.28亿元，归属净利润同比减少8.36%至4.02亿元。其中，为百润股份贡献近9成营收的预调鸡尾酒（含气泡水等）板块营收额同比下降1.42%至14.31亿元。

行业龙头倚重营销

作为鸡尾酒赛道中的绝对龙头，自2014年市占率首超冰锐以来，锐澳RIO便稳坐鸡尾酒行业第一宝座，巅峰时期2021年市占率可达89.4%。

之所以能在同质化较高的鸡尾酒行业形成一家独大的格局，与其长期刷屏式营销策略，在消费者中建立起认知优势不无关联。

成立于1997年的百润股份，以香精业务起家。直至2003年，刘晓东成立子公司巴克斯酒业并推出鸡尾酒品牌“锐澳RIO”才正式切入鸡尾酒赛道。

在发展初期，锐澳RIO的市场定位是夜场用酒。但彼时，夜场还是以啤酒、洋酒为主流，鸡尾酒消费中也已被紫星、冰锐等品牌所瓜分，于是在很长一段时间里锐澳RIO面临着销售不畅的困境。

2009年，筹备A股上市的百润集团决定聚焦香精主业，将债台高筑的巴克斯酒业相关资产从内部剥离。同年6月，百润股份仅象征性地收取100元，便将巴克斯酒业100%股权“甩卖”给刘晓东在内的17名自然人。

虽被剥离，但刘晓东并没有放弃鸡尾酒这一赛道。同期，百加得冰锐开始转变销售思路通过电商平台出货，并将产品售价降至10元/瓶，2009年销量直接突破3000万瓶。

深受启发的刘晓东决定转变锐澳RIO的经营策略，在铺设电商渠道的同时，锁定年轻女性消费群体重塑品牌定位，开展猛烈的广告攻势。

尤其是2014年，锐澳RIO通过对热门综艺、剧集进行广告植入，快速抢占消费者心智，市场份额由上一年的27.3%猛增至40.1%，反超冰锐成为中国鸡尾酒第一品牌。

曾经的“弃子”身价直接翻倍。2015年初，已于深交所上市的百润股份决定定向增发，以49.45亿元将巴克斯酒业100%股权重新收购回来，其中大股东认购比例达71.73%，重构香精+鸡尾酒的双业务格局。从100元增值至近50亿元，彼时也为市场所津津乐道。

重获巴克斯酒业的百润股份扩容显著，年营收额由2014年的1.57亿元暴增至2015年的23.51亿元，其中预调鸡尾酒板块贡献94.14%的营收额，同年锐澳RIO的市场份额升至65%。

同时，百润股份继续延续锐澳RIO的营销打法，密集投放广告。2015年百润股份的销售费用达到历史峰值至9.22亿元，其中有3.30亿元为广告费用。

但营销出来的知名度并不等于购买力，锐澳RIO的美丽泡沫很快在阳光下破灭。

浅水难出大鱼

当锐澳RIO出尽风光时，必然有更多大佬希望来切割蛋糕。随后，茅台、五粮液、泸州老窖、洋河、古井贡酒等白酒巨头纷纷切入预调鸡尾酒赛道。玩家更多了，但并没有让细分赛道扩大，市场逐步趋向饱和，动销不畅、库存积压等问题逐渐发酵。

对于百润股份影响尤甚。2016年，百润股份营收暴跌60.64%至9.25亿元，净利润亏损1.47亿元，录得上市以来唯一一次全年亏损。公司彼时给出的理由为“持续消化渠道库存，导致出货量减少”。

中国鸡尾酒行业迎来大洗牌，不少玩家相继退场，而坚守战壕的百润股份却选择逆势扩产建厂，并通过高频的推陈出新维持消费者复购热情，试图通过龙头优势来保持业绩增长。

2017年至2021年，百润股份的营收规模由11.72亿元增至25.94亿元，年复合增长率达21.97％。根据中信证券数据，2021年锐澳RIO的市占率已拉至89.4%。

只是消费者的热情和好奇心终将褪去，锐澳RIO鸡尾酒再次陷入增长困境。2022年，百润股份的预调鸡尾酒业务同比减少1.24%至22.57亿元，拖累当年总营收同比下降0.04%至25.93亿元。

2023年虽有回升，但2024年又因鸡尾酒业务陷入增长困境，且曾屡试不爽的“营销换增长”策略也开始失灵。2024年上半年，百润股份在销售费用同比增长19.87%至3.97亿元，预调鸡尾酒销售量却同比下滑8.69%至1721.51万箱。

百润股份增长受限与品牌老化有所关系，同时国产鸡尾酒市场也面临扩容困难。相关数据显示，2023年中国低度酒行业市场规模约6341.7亿元，同期中国预调酒行业收入规模约为59.5亿元。

刘晓东也曾坦言：“外界觉得百润的投资和规模都挺大，但实际上我们已经走到这儿了，如果不去抢本土第一的位置，未来就会有其他一些不确定性。”

行业受困于规模，资本市场缺失想象空间，无论业绩如何波动，百润股份的股价整体还是呈下滑趋势。自2021年2月，百润股份盘中触达70.26元/股的历史高位后，截至2024年8月9日收盘，百润股份报收18.38元/股，市值为193亿元，较巅峰期已跌超70%。

威士忌铸就新篇章？

百润股份亟需撰写下一个资本故事，公司选择的方向是成为“中国本土威士忌行业龙头”。

放眼全球，威士忌作为极受欢迎的烈酒品类，根据国际葡萄酒与烈酒研究机构(IWSR) 数据显示，2022 年全球威士忌市场规模达870亿美元（约6222亿元人民币），且预计在十年内冲上1000亿美元量级。

2017年，百润股份拟投资约5亿元用于邛崃市临邛工业园区建设一个伏特加及威士忌工厂；2020年，百润股份定增募资10.06亿元用于烈酒（威士忌）陈酿熟成项目；2021年，公司发行可转债募资11.28亿元用于麦芽威士忌陈酿熟成项目建设。

百润股份寄希望于烈酒板块接棒鸡尾酒成为下一个增长曲线，但该板块尚处于培育阶段。

2023年7月，百润股份推出烈酒新品“椒语”金酒以及“岭洌”伏特加，但销售情况未在财报中披露。而百润股份的首批30万桶威士忌已于2021年正式灌装，但由于威士忌最少需要3年陈酿时间，百润股份预计于2024年第四季度发布成品威士忌。

百润股份主要采用“以销定产”的生产模式，从公司陡增的存货情况或可看出威士忌投产情况。在2023年业绩大会上，百润股份副总经理马良曾表示，目前公司存货较大主要由威士忌熟成项目存货增加所致，其中威士忌存货占公司总存货的比重为80%左右。

2024年上半年，百润股份存货、存货周转天数均创历史新高。存货账面价值达9.18亿元，较期初增长1.38亿元。Wind数据显示，当期百润股份的存货周转天数已达313.53天。

只是，这些尚在陈酿期的威士忌，未来能顺利转化成业绩吗？

与预调鸡尾酒的快消品属性不同，烈酒投资逻辑更接近白酒，回报期或要更久。百润股份曾在烈酒（威士忌）陈酿熟成项目募资分析报告中预测，公司烈酒项目含建设期的静态投资回收期（税后）为10.48年。

或许，对于百润股份等国产威士忌厂商来说，如何扩大中国威士忌消费场景，将成为未来市场突围的关键一点。

目前，中国威士忌的市场规模与鸡尾酒相差不大，尚处于起步阶段。根据中国酒业协会数据，2023年中国酿酒行业累计完成产品销售收入10802.6亿元，其中威士忌酒的市场规模为55亿元，占比约0.51%。

且目前中国威士忌市场仍以外资品牌为主。欧瑞国际数据显示，中国威士忌市场的公司份额前五分别保乐力加、帝亚吉欧、三得利、爱丁顿、百富门，市场份额合计达近70%。与此同时，洋河、古井、郎酒、燕京、青岛啤酒等国酒品牌也纷纷加入威士忌项目建设，百润股份竞争压力颇大。

在国产鸡尾酒赛道跌宕起伏20余年的百润股份，如今又转道至竞争同样激烈的威士忌市场重新出发。未来，威士忌能够成为百润股份的重要增长曲线，亦或是又一个困于规模的“RIO”，时间会给出答案。

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