天风研究：关税压力当前，有何应对之策？

5月22日，美方发文宣布对电动汽车及其电池、电脑芯片和医疗产品等一系列中国进口商品大幅加征关税的部分措施将于8月1日生效。6月12日，欧盟发文宣布对中国电动汽车加征的临时关税将达17.4%-38.1%之间。关税压力当前，对我国经济造成哪些影响？有何应对之策？天风研究策略、宏观、机械、汽车等团队联合为您带来解读。

《策略：关税压力下的突围路径》（20240725）

核心结论：我们对上轮贸易摩擦进行测算，发现人民币贬值较有效对冲了关税压力，我国受关税制裁相关商品对世界其他国家/地区的出口的增加对冲了美国需求的减少。无论共和党还是民主党赢得美国总统大选，美国政府都可能继续采取更加贸易保护主义的政策立场；后续关税压力下，相对于人民币贬值的对冲，各行业自身的布局和经营可能更为重要，出口转出海的逻辑可能演绎得更加充分。关注对美依赖下降或贸易制裁后积极出海并实现海外毛利率增长的行业，特别是其中具备战略转型意义的新质生产力行业，相关关税制裁往往还伴随供给端的技术封锁、禁运，且可能加速某些关键行业的产业政策发力，形成供给驱动+产业政策逻辑。

贸易保护主义方向较为确定，程度尚待大选落地；或继续针对我国具备优势的制造业或战略科技产业。无论共和党还是民主党赢得美国总统大选，美国政府都可能继续采取更加贸易保护主义的政策立场。上一轮贸易制裁期间美国对世界其他地区的关税水平并未显著提升，这使得一部分制裁清单内的商品可能可以通过转口贸易等形式先出口至其他国家。2018贸易制裁后我国受关税制裁相关商品对世界其他国家/地区的出口增加对冲了美国需求的减少。上轮关税摩擦中，美对华贸易关税主要针对我国具备一定优势（汽车、家电、纺织等）或科技含量较高的产业（半导体、元件等）。

上轮关税制裁的汇率视角：汇率形成了有效支撑，对行业影响不一。人民币贬值一定程度能对冲关税制裁对出口企业的影响。其中更加值得关注的是人民币贬值的溢出效应，贬值情形下某些行业反而获益。对美元结算的出口贸易而言，对美出口中不同行业品类、或是对世界其他国家/地区的出口来说，均共享相同的人民币汇率水平，这使得对美出口品类的加权关税较低的行业、对美出口占比较少的行业反而可能获益。

关注对美依赖下降或贸易制裁后积极出海并实现海外毛利率增长的行业。当前人民币对美元低于2018年贸易摩擦前，如出现进一步的关税制裁，人民币或贬值以对冲关税冲击，但空间可能小于上一轮；后续关税压力下可更关注行业本身：17年以来，各行业可能为应对贸易摩擦而进行了海外业务的布局调整，具体指标体系可从各行业贸易依赖度、毛利率和出海行为展开，关注对美依赖下降或贸易制裁后积极出海并实现海外毛利率增长的行业，例如电池、家电零部件、汽车零部件、通用设备、工程机械、光伏设备、食品加工、摩托车、纺服、工程机械、通信设备、半导体、黑色家电等；特别是其中具备战略转型意义的新质生产力行业，相关关税制裁往往还伴随供给端的技术封锁、禁运等，会改变行业供给格局（只能使用国内产品），且可能加速某些关键行业的产业政策发力，形成供给驱动+产业政策逻辑。

行业比较投资策略：深挖红利，保持耐心，迎接可能的波动率放大。风格切换或需等待更多右侧信号，“耐心资产”等高股息方向或仍相对占优。看好后续高股息风格继续演绎，红利板块内部新一轮扩散；政策逻辑和市场逻辑共振之下，具备垄断性、稀缺性的高股息资产有望获得价值重估。

风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）HS4商品对应申万行业可能无法完全匹配；3）政策出台和落地具备不确定性。

《宏观：超5000亿加税对出口竞争力的真实影响》（20240718）

第一轮总统辩论和枪击事件后，“特朗普交易”的斜率陡然上升。站在中国市场的视角，对“特朗普交易”最直观的感受，还是自 2018 年以来美国对中国的三轮加征关税，这也成为了一些国内投资者对于“特朗普交易”感到悲观的直接原因。

然而，当我们回顾了随后几年被加征关税的商品的全球市场份额变化之后，发现加征关税只对很少一部分商品的出口竞争力产生了影响，大多数商品的出口竞争力要么不受加税的影响，要么反而受到了加税的刺激，份额越做越大，竞争力越来越强。

从结果看，美国对中国商品的整体进口依赖度受加税影响明显回落。2024年5月中国（包括中国香港）占美国进口商品的份额为12.7%，比2016-2017年均值低了9个百分点。减少的对美出口份额主要流向了东盟、墨西哥、中国台湾、韩国等地区，相关地区的对美出口份额分别提高4.9、2.4、1.3、1.2个百分点。

在被征税商品中，有 81.4%的出口商品对美出口份额下降，18.6%的商品对美出口份额上升或企稳。在中国对美出口主要商品中 ，份额下滑最快的是劳动密集型商品，皮革制品（HS62）、帽类制品（HS62）、家具（HS62）、鞋靴（HS62）、非针织服装（HS62）的对美份额降幅位居前五，分别回落了35.8、29.2、20.9、20、17个百分点。电气机械（HS85）、机械设备（HS84）的出口份额降幅仅次于劳动密集型商品，分别回落16.3、15.5个百分点。在对美出口的前40大商品中，有16类商品对美的份额降幅超过10%。

但是如果站在全球视角下看，中国商品的出口份额在中美贸易摩擦的历练下反而表现出了更强的韧性。2017年贸易摩擦前，中国占美国进口份额和全球出口份额的21.6%和12.8%。受贸易摩擦影响，2019年中国占美国进口份额下滑至18%，但占全球出口份额小幅上行至13.1%。疫情进一步强化了中国的生产优势，到2023年末中国占全球出口份额达到了14.2%。分商品来看，2023年中国前10大商品（占中国出口总额的67%）占全球的出口份额均高于2017年水平，其中玩具（HS95）、塑料制品（HS39）、车辆（HS87）的份额分别提高6.8个、6.5个、5.6个百分点，涨幅居前。

在全部被加征关税商品中（HS6 位数口径），相比于 2017 年，2023 年有 17%（606.7 亿美元）的被加征关税商品对美和对全球份额均在提高，有 44.7%（1594.3 亿美元）的被加征关税商品对美份额下滑但是对全球份额提高，36.7%（1311.6 亿美元）的被加征关税商品对美和对全球份额下滑。

过去五年美国对中国商品加征关税，既不是决定中国出口份额的决定性因素，也没有阻止中国制造技术进步和效率提升的趋势，反而在中美贸易摩擦的历练之下，中国企业积极开拓全球市场，走出去主动适应不同国家的文化、法律、制度、市场，学会配置全球资源，在逆境中加速成长。

风险提示：出口份额的变化超预期，中美贸易摩擦超预期，地缘政治扰动扩大化。

《机械：出海关税研究：复盘日美贸易战，论中国制造业的出海之路几何》（20240806）

（一）中国外贸现状分析：与美国以外的其他区域摩擦较小，且中国对美贸易依赖度已逐步降低，加征关税不必太过悲观。

观点一：美国加征关税的意愿最为强烈，而其它地区相对有限。2023年，中国对美国的贸易顺差为3365亿美元，美国是中国贸易顺差的最大来源国，占比41%。若以中国对各区域的出口/进口金额比例作为衡量贸易平衡度的参考，北美区域为2.62，是中国对外贸易中最不平衡的区域，而其它区域的该比值基本位于1.5以下，贸易平衡度较好，摩擦相对比较有限。我们认为该现象的核心原因在于美国产品出口能力太弱，2023年中国进口自美国的商品金额为1642亿美元，与日本、韩国、德国、俄罗斯四国处于同一水平；因此，只有美国对于中国加征关税的意愿最为强烈，而其他区域贸易摩擦相对比较有限。

观点二：中国出口的对美依赖度较低，并呈现逐年下降趋势。2000年后中国的出口金额基本50%左右分布于亚洲，自2018年中美贸易战后中国对北美洲出口金额的占比持续下降，由21%逐渐下降至16%，可见中国对美国的出口依赖度较低，且已经有逐年下降的迹象。

观点三：中国占美国贸易逆差的比例已经腰斩，美方进一步加大关税的效益边际递减。在2018年中美贸易摩擦前，中国占美国的贸易逆差总额在70%以上，2018年美国来自中国的贸易逆差高达4182亿美元，而美方加征关税后来自该数值快速下滑，2023年来自中国的贸易逆差已经降至2791亿美元，占总额比例降至36%，占比已经腰斩。从美国角度出发，降低来自中国贸易逆差的目的已经达到，继续提高关税的边际效应不强，因此我们认为后续继续加大关税力度至60%的概率不高。

观点四：上一轮中美贸易摩擦加征25%关税，机械板块在北美市场的表现几乎不受影响。复盘上一轮中美贸易战前后，三大出口板块工程机械、叉车、摩托车在北美的销售表现，我们发现加征25%关税的影响非常有限。工程机械在摩擦后仍保持了22%的CAGR，增速几乎没有下滑，叉车和摩托车在贸易摩擦后的增速甚至高于摩擦前，2018年-2023年的CAGR分别为20%、12%。

（二）日本美国贸易摩擦复盘：日本汽车通过本土化生产成功规避贸易壁垒，北美市场份额不断提升

1）上世纪日美贸易摩擦不断：美国关税制裁并非新鲜事，上世纪日美贸易摩擦便不断发生，从基础的纺织品、钢铁等逐渐上升到汽车、彩电、半导体等高附加值产品，其中最为典型的便是汽车的贸易摩擦，汽车的贸易差额占当时日美贸易差额总额的70%以上。

2）日本车企快速实现本土化生产以规避贸易壁垒：1980年日本超越美国成为全球第一汽车生产国，同年日美汽车贸易摩擦升温，日本最终妥协并统一限制每年出口美国的汽车数量，倒逼日本车企赴美建厂。1982-1987年，本田、丰田、日产、马自达等日系厂商陆续在美国建厂以规避出口限制，到了1989年日本汽车在美国本土产量达125万台，接近于在北美实现完全本土化。日本车企通过本土化生产成功规避贸易壁垒，并持续抢占美国本土车企的市场份额；关税在短期可以对本土企业形成一定保护效应，但长期发展仍取决于企业本身实力。

风险提示：1）贸易摩擦风险；2）海外产能布局不及预期的风险；3）原材料价格波动的风险；4）海外信用风险。

《汽车：欧盟发布关税初步结果，海外建厂或为核心解决方案》（20240617）

欧盟发布关税初步结果，海外建厂或为核心解决方案。2024年6月12日，欧盟对中国电动汽车加征的临时关税将达17.4%-38.1%之间。为规避关税影响，中国车企正加快海外产能布局。2024年4月，奇瑞与西班牙汽车公司Ebro-EVMotors签约在西班牙设立合资工厂，计划2024年Q4投产；上汽，印尼工厂已投产，主要生产名爵车型，后续泰国、欧洲工厂规划中；吉利，欧洲工厂已投产，生产沃尔沃、博越等，东南亚产能建设中，可用于出口；长城，2023年已开始推进欧洲工厂选址工作；比亚迪，泰国基地规划15万辆，预计6月底投产，巴西基地规划15万辆，预计2025年上半年投产，匈牙利基地规划15万辆，预计2025年年底投产。

政策端&供给端发力，板块超跌行情或显现。中央财经委牵头推进汽车以旧换新政策，政策催化下需求悲观预期纠偏。同时伴随着理想纯电平台首款新车 Mega 和小米 SU7 上市，以及北京车展上众多新车发布，供给端强势发力。

投资建议:

重点看好奇瑞产业链; 赛道维度看好轻量化、线控底盘、车灯、座舱，建议关注:

1、零部件：瑞鹄模具、爱柯迪、华达科技、伯特利、拓普集团、保隆科技、新泉股份、博俊科技(天风电新团队覆盖)、继峰股份、上海沿浦、沪光股份、常熟汽饰、星宇股份、飞龙股份等;

2、整车 : 长安汽车、江淮汽车等;

3、域控制器 : 德赛西威、均胜电子、科博达等;

4、智能座舱 : 华安鑫创、上声电子(天风电新团队覆盖)等。

风险提示：汽车行业增长具有不达预期的风险；上游原材料成本涨价超预期风险；芯片供应缓解不及预期的风险。

注：文中报告节选自天风证券于2024年8月7日发布的《天风深度研究专题 | 关税》，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。分析师：吴开达 S1110524030001、宋雪涛 S1110517090003、朱晔 S1110522080001、邵将 S1110523110005

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