调整再出发：上一轮白酒低谷期复盘

投资建议：本轮白酒低谷期与上一轮存在差异，需求和预期的调整烈度相对较小、但调整时间较长。站在当下时点，板块前期受淡季需求弱、高端酒批价等因素影响而出现明显调整，目前分母端风险偏好处于低位，整体确定先于成长。

需求急跌诱发行业短暂退潮。复盘2012-2016年白酒低谷期，起因是政策及食品安全事件引发的需求退潮。随着2012年内高端白酒批价、白酒公司股价和业绩增速先后见顶回落，板块呈现“2012杀估值→2013双杀→2014拔估值→2015拔业绩”的调整过程，股价表现领先基本面约3个季度。其中2012年7月至2014年1月为深度调整期，申万白酒指数阶段性跑输大盘，该过程历时约18个月，指数PE TTM最低跌至10X以下。

调整期上市公司表现分化，高端和区域酒复苏相对更快。1）基本面：分价位带来看，高端酒综合实力雄厚，区域酒渠道力强且价位带受冲击较小，二者业绩波动幅度小于次高端白酒，其中区域酒复苏进程更快、率先走出调整。分公司来看，贵州茅台是唯一保持收入和净利润持续正增长的公司，古井贡酒、老白干酒、顺鑫农业、金徽酒实现收入端或者利润端的持续正增长。2）股价：下行期白酒行业以普跌为主，大部分标的股价和估值跌幅超50%，部分地产酒个股有其独立α从而回撤幅度较小。2015-16年白酒逐步走出调整期，板块表现为普涨，大部分酒企估值显著修复，拐点确认后高端白酒及部分区域酒股价涨幅领先，茅、五、洋、泸等龙头估值重回双位数。由于行业调整速度较快、幅度较大，上市公司筹码出清较为彻底，为此后再度繁荣奠定基础。

本轮周期需求和预期的调整烈度相对较小，调整时间较长。与上一轮周期相比，本轮白酒低谷期伴随行业集中化，因而上市公司层面业绩波动幅度较小，但由于前期资产价格泡沫较大，个股普遍遭遇杀估值。截至2024年7月26日收盘，申万白酒指数相较2021年2月10日高点下跌51%，大部分公司股价跌幅接近或超过上一轮最大回撤幅度，横向对比来看古井、迎驾、今世缘等成长性较强的区域酒股价区间震荡、跌幅相对较小。

风险提示：需求复苏慢于预期、批价大幅波动、食品安全风险。

注：本文来自国泰君安2024年7月29日发布的《食品饮料行业白酒周期专题研究：调整再出发 上一轮白酒低谷期复盘》，报告分析师：訾猛 S0880513120002，李美仪 S0880122070042

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