中金：积极看好未来十年中国住房租赁市场的发展前景

摘要

近期收储政策的启动引发市场关于实操可行性的一些讨论。伴随近期房地产市场去库存导向的明确，收储政策成为市场关注的重点。将商品住房收购后转性为保障房重新投入供给，使去库存与保障房两大战略产生交集，理论上可以起到兼顾总量与结构调节的效果。从战略层面，我们认为当前的政策路径毫无疑问是合理通顺的，但实操层面，由于商品与保障的房屋定价体系存在差异，可能会带来收益率方面的挑战，因此对于这个挑战的含义，以及是否有政策优化的空间，我们希望做一系统讨论。

是否存在价差弥合的市场路径？中国城镇住房的平均租售比正向历史区间顶部运行，我们认为上行至2.8-2.9%附近（目前约2.7%）或许会得到一定的支撑。考虑按配租方式进行市场化退出所需要的租售比或许更高（我们认为3.5-4%是必要的），隐含中间仍存在一定的价差。由于在资产交易层面要求通过定价折让来弥补这一价差或许也会限制收储策略的实施面积，因此市场租售比是否会自然调节到更高水平是关键问题。对此，我们认为或许也不宜做这种期待，一方面我们在此前报告中阐释了中国租售比看似偏低的区间是理性结果，另一方面，由于政策本身的目的是防范房价进一步明显下行的风险，因此期许收益率弥合其实在政策目标上本末倒置。最后，如果收储政策得以顺利实施，中国租售比短期内或许也不会进一步突破历史区间，而更可能呈现企稳。因此，对于上述价差问题，应该说从政策设计角度也较难去假设其存在自然弥合的路径。

若难以自然弥合，收储后的退出方案可能有哪些优化空间？我们认为有三方面可以考虑，第一是“先租后售”，原则上可将持有与退出环节做一定的分置考虑，同时可以给予消费者更多权益选项；第二是收储范围可向存量房做一定延展，存量住房中有部分资产正在重建有吸引力的租售比，因此可能成为更有性价比的收购对象；第三是配套资金的成本和久期或也有边际优化的空间，以使收购主体有条件做更长时间的持有和渐进的退出。更多讨论可参考正文。

即便短期操作方案得以优化，长期是否有必要以及如何调节租售比？我们认为租售比的问题不仅是一个短期收储操作中的潜在痛点，也是一个宏观问题。中国住房租售比对长端利率的利差于今年一季度前后正式步入正向区间，代表着过去长达二十年几乎整体处于负向区间的范式终结，我们认为未来大部分时间内呈现正向利差或成为新常态。这种利差的扩张意味着租售比的向上运行压力，但从管理角度显然不宜以资产价格单边调整的方式进行疏解，因此如何做好调节就成为关键问题。我们此前对租售比的分析或许已经揭示了其潜在的三种调节方式，分别是：1）调分子。通过引导租赁市场规模比例做大，吸纳更多具有更高支付力的人群，来调节租售比。这种方式毋须以房价（分母）的调整为代价，主要是在住房供给结构上令租购比例更趋均衡，以及我们认为这一调节本身也是顺应消费趋势的；2）调分母。这本质上涉及调节国民在消费与投资两端的支出结构，房地产政策可以是这一调结构进程中的一部分，但或许不是决定性的因素；3）调税收。即房地产税的引入和实施，对此我们无明确预期，也不认为已经具备合适的时空条件。综上，对住房供给结构，尤其是租购结构的主动调节，可能是房地产政策自身较为直接和可靠的抓手。

若调节租购结构是重点，目前的租赁市场建设还有哪些可着眼点？展望市场格局，在租售比渐进调节的过程中，公共主体重投资、私人主体重服务的轻重两级格局或继续深化。我们认为2020年左右以来逐步完善成形的以公共主体做实物供给（产品重点是保障性租赁住房）为侧重的行业战略将继续主导未来若干年的市场发展，这也是目前较为务实的方案。但同时，我们建议对私人市场的发展促进也不宜偏废。事实上，长期来看中国租赁市场的主要构成仍可能是私人主体，如何促进私人企业提高运营服务水平，我们认为相关的法规体系和制度建设，或许也值得提上日程。在公共主体更多起带头示范的效应下，推动整体租赁市场加快专业化发展和机构化渗透，可能是支持租购结构调节战略的重要基石。总体上，我们积极看好未来十年中国租赁市场的发展前景。

正文

租售比视角揭示的住房结构含义

租售比对于政策管理的含义

客观看待中国租售比水平：我们在此前报告中已初步解释了中国住房租售比（对比海外）偏低的原因，并阐明了其主要反映结构性因素而非房价绝对意义上的“高低”，但过去二十年中国住房租售比对十年期国债收益率的利差（以下简称“利差”）长期处于负值，或许本身也暗含了其存在一定的调整压力。事实上，我们对海外重点经济体的长周期考察显示，该利差处于正负值的区间大体参半，而且伴随地产周期和金融周期演进呈现正负关系的交替。

中国租售比的趋势：中国的利差大约在今年一季度后开始进入正值区间，且仍有向上运行的趋势，同时名义租售比正逐渐接近过去二十年历史区间的顶部。虽然我们倾向于认为租售比触及历史顶部后或可得到一定的支撑，但对于利差是否会继续趋势性的扩大，以推动名义租售比突破历史区间（隐含房价呈现进一步调整），我们认为仍很大程度上取决于后续的市场管理。

新趋势对市场管理的含义：我们认为未来较长维度上，中国住房租售比对长端利率在大部分时间内维持正向利差或成为一种“新常态”。从疏解住房估值压力的角度出发，这种利差的上升或许是有利的，但另一方面，由于我们又宜尽力避免房价本身出现进一步的明显调整，因此又有需要将利差的扩张管理在一个可控的水平（这方面日本是一个相对失败的案例）。如何实现这种“张弛有度”的管理，我们希望通过本文的分析提供一些方向性的视角。

有三种调节方式，第一种或最好把握

我们认为此前对中国租售比成因的分析已经揭示了三种调节方式：

► 调分子：本质是住房供给结构调整。中国租售比的分子小，主要由于中国城镇范围内租赁市场偏小，同时租户的支付能力有限（意指中国城镇租户在国民收入分位中的位置总体偏低）。因此调节方式可导向租购比例的修复，通过策略性的扩大租赁市场，整体租户的支付能力亦可能提升。对住房供给而言，这可能意味着边际增量中的租购比例可以更均衡。

► 调分母：本质是经济结构调整。中国租售比的分母大，或者说（同海外市场相比）房价收入比偏高，和住房价格构成中土地价格占比较高有关。我们认为这一占比的形成和居民家庭的支出结构有关，实际上涉及消费和投资的再平衡。我们认为房地产政策可以是这一调结构进程中的一部分，但或许只是重要的事情之一。

► 加成本：主要通过房产税。这一方面的推动或许也需要更为合宜的时空环境，我们在此不予展开，亦非本篇报告的主要关切。

综上，围绕租购比例的优化，以分子端为主要抓手来调节中国住房租售比并疏解价格管理压力，是我们认为房地产政策本身或许最为直接的一个抓手。下文我们主要围绕租购关系的问题做一些论述。

围绕租购结构调整的一些讨论

租购结构的长期趋势？

中国住房结构调整的必要性本身在加大。我们对未来整体住房供给结构的判断包含几个层次：总量合理偏紧、结构层次拉开以及产品高质量导向。其中第一项是住房供求关系发生根本性变化以后的应对之策，第三项是顺应消费者需求、提升住房价值的必要举措，而第二项所代表的供给结构调整，则是一个更为连贯的政策进程。尽管具体形式动态变化，但围绕租与购、保障与商品两个维度的优化实际上持续的在进行。在中国住房自有率已经达到历史高位的背景下，未来住房结构的调整必要性整体上加大。

租赁市场的发展或将迎来更有利的条件。回到我们在本篇报告中更为关切的租购关系而言，租购并举其实自2015年以来就已经是明确的政策方向，但我们估算过去十年以来城镇范围的租户比例提升较为有限（比例累计提升约1个百分点），或许和2016-2021年商品房市场仍呈现较快扩张有关。但从当下向前展望，我们认为中国消费者对租购的选择或许会开始呈现更为明显的变化，此外利率的中枢已有所下降，未来理论上更有利于租赁市场的发展。

我们判断至2035年前后，我国租房人口与租金规模有望突破3亿人与5万亿元（截至2020年末分别约2亿人与2万亿元），租房比例提升至26%（截至2020年末约22%），从租金规模来看对应约6%的年化复合增速。总体来看，住房租赁或是中国房地产行业未来为数不多的具有扩容潜力的赛道。

目前租赁市场的主要发展策略？

目前保障性租赁住房（保租房）是主要的租赁市场发展策略，这一策略的形成其实并不久，理解当前策略的由来及其潜在含义是我们展望市场发展的必要举措。

保租房的推出和完善或是当下较为合宜的策略。简而言之，以公共部门提供实物供给为主的策略大体是自2020年之后才逐渐成形，此前2015年提出租购并举后，私人部门在2016-2019年间的商业实践失败，很大程度上令公共部门重新担当租赁市场发展的主导角色。回望历史，我们如今或许可以总结认为私人部门的实践失败本质上源于中国住房较低的租售比，因此但凡在商业模式上涉及大规模资本支出的（不论是对项目的直接投资、还是包租模式下对装修的投资）都难以持续，行业里的一些民营企业近年来也在边际转向轻资产服务。理论上，有能力调节资源成本的是公共部门，因此2020年起通过定向供给低成本的租赁用地，由专项公司负责集中开发运营保障性租赁住房的策略才逐步成形。通过前端一定幅度的土地价格折让，来实现一个基本的投资收益率，同时架构于REITs市场来实现其投融资闭环（关于当时的一些行业背景与策略构思，可参考我们此前报告《广厦千万，租享其成——中国租赁住房REITs构想》）。应该说，我们认为形成保租房这样一个公共部门导向的策略是务实之举。

眼下，保租房已经成为中国整体保障房战略中的核心要素之一，也可能是未来各地保障房供给中最为显要的一个部分。从城市政府的规划来看，完善租购并举的方向是清晰可见的。另外，随着租售比的边际上升，以及融资成本的边际下降，未来实物供给的收益率改善或许也可期待。一个潜在的问题，是原先在筹措端通过新增供给，可能加大整体住房市场的供给压力，但伴随近期去库存导向下的收储方针得到明确，意味着保租房在筹措端未来或更多由存量收购来达成。而紧随而来，实操中的方案可行性与一些可能的优化方案，自然成为下一个关注点。

去库存战略可能带来什么样的变化？

去库存与保障房战略的耦合为行业发展带来一些新变化。如果认可收储政策在住房的总量调节（以去库存为导向）与结构优化（促进存量商品房转性保障房）方面可以兼顾，那么从顶层设计而言其毫无疑问是通顺的。但鉴于其潜在模式主要是收购商品房后转性为保障房来重新投入供给，而商品与保障两侧的资产定价体系天然存在差异（主要由于产权完整性不同），因此实操中可能面对的挑战，和2016年后民营企业参与租赁市场建设面对的收益率难题实际上有一定程度的类似。

近期市场对配租和配售方式可否顺利实现收购商品房的退出已有较多讨论，我们不再展开，但如果相关方面的挑战主要是技术性的、而非战略性的，那么我们认为更有意义的是探讨一些实施上可能的优化方式。

我们认为主要有三方面可以考虑：

► 优化退出路径，建议考虑“先租后售”。即允许租房者先以保租房的租金标准来承租，但也给予满足一定条件后可以买断房屋产权的选项（包括先期支付的租金或许可以抵扣一部分房款），而这一买断价格可以动态参考商品房标准，这样既可以起到既定的保障效果，也可以谋求市场化的退出，降低公共部门的亏损风险。我们认为类似这样的方案或许较单边的来按配租或是配售来设计退出，要来的更加灵活，同时也给予了消费者更多权益。

► 收购范围可考虑向存量房延展。目前政策划定的可收购范围主要集中在已建成的新房，或许和兼顾防范开发商现金流风险有关，但其可操作体量或存在一定约束。此外，这些本身可能存在一定去化难度的住房，在区位、品质等方面的竞争力也值得评估。如果从资产质量角度出发，我们认为一部分存量住房或许也是值得关注的对象。事实上，过去两年以来的房价下行正令部分市区内的存量住房重建租售比的吸引力，从性价比的角度未必不及新房。如收购范围能拓宽至二手房，可能也会令去库存政策整体的力度得到提升。

► 配套资金的成本和久期可能有边际优化的空间。我们认为收购以后重新向市场投放的节奏或许也应当服从当地住房供给规划，有序渐进的来推行。考虑去库存和住房市场供需的再平衡可能是一项长期工程，那么在收购后的持有阶段，尽可能给予低成本、长久期的资金配套也应是必要的举措。我们认为比较舒适的水平，可能是资产静态收益率较贷款利率有100bps或以上的利差，目前的实际情况较这一水平可能仍有一定的差距。

对长期市场建设的思考

最后，我们再回到一些长期性、战略性的讨论。

长期租赁市场占比达到多少是合宜的？从海外发达经济体的经验来参考，若一个经济体围绕住房的要素供给（包括但不限于租金定价、利率定价、产权供给、交易约束等方面）均比较市场化，则最后往往自然形成的租赁占比大多在35-40%。部分欧洲经济体在租赁上有政策倾斜，可能令其租赁市场占比更高。中国目前该比例偏低，但即便如我们上文展望（至2035年或达到26%），未来该比例可能仍低于国际水平。我们无意刻舟求剑，认为中国或应将向海外靠拢，但需要指出中国的制度差异主要在于租购不同权，而且未来可见的维度内，公共部门供给的租赁产品会有市场份额的提升。从这个意义上讲，既然权益不对等，那么发展租赁市场或许带有更多阶段性的、策略性的目的（比如留存城市劳动力，改善住房可负担性等），租赁市场的公共色彩变得更加浓重便不难理解。但如若围绕产权制度的安排不发生大的变化，我们认为消费者长期来看或仍有向上攀爬住房阶梯，获得产权的动机。因此从战略角度，单边做大租赁市场可能在中国语境下也未必是一个具有长期理据的事项，但阶段性的，我们认为未来十年伴随住房供给结构的主动调节，租赁市场的份额应该会有趋势性的提升，是行业发展的好时机。

市场格局可能会如何演变？轻重模式的两极化仍可能是一个主要趋势。回到一开始对于租售比的讨论，如若认可中国住房租售比的区间偏低是经济结构下的理性产物，那么我们认为收益率的矛盾有可能仍会存在很长时间，对私人部门的投资范围或构成一定掣肘。因此，公共部门重投资，私人部门重运营服务的基本格局可能延续。

对租赁市场建设的一些看法？虽然轻重有别，但并不意味着不需要鼓励私人部门发展，相关的制度建设其实是可以持续推进的。事实上，最终公共部门的保租房在整体租赁市场中的占比也可能是有限的，要提升整个租赁市场的运营水平，在发挥好公共主体带头作用的基础上，完善普适性的市场法规和制度基础，我们认为也是促进该市场长期高质量发展的应有之义。此外，我们估算目前中国专业机构参与租赁市场的比例仅23%左右，若剔除公共主体，私人机构的比例不足7%。海外成熟市场目前各类机构的渗透率大多在五成以上（日本市场最高达到约八成），因此从专业性角度，我们认为中国租赁市场仍有较大的提升空间。

图表：对中国历史租售比及利差的估算

资料来源：国家统计局，Wind，CEIC，中金公司研究部

注：本文来自中金公司2024年6月28日已经发布的《从收储政策出发谈住房结构调节》，报告分析师：孙元祺 S0080521050008，宋志达 S0080122070113，张宇 S0080512070004