民生证券：产能周期寻底，资源占优回归

【报告导读】中报的总量平淡无法掩盖结构上的变化，实物消耗的盈利韧性与成长产业复苏预期照进现实是其中的两大核心亮点，也是我们短期可以重点关注的方向。而中期来看，随着产业周期底部向上修复的完成与定价逐渐趋于充分，失去估值保护下的成长产业创新与宏观环境存在约束的矛盾也将显现，并制约产业周期与资本回报率的向上弹性；相较之下，经济结构转型带来实物消耗的加剧与利润分配格局的重塑无疑更具确定性，产能价值的重估仍然远未到位。

摘要

1、2024年Q2， GDP增速>上市公司营收增速>上市公司利润增速的不等式仍在演绎。

具体读数上，2024年Q2全部A股（非金融石油石化）的累计营收与利润同比增速为-0.9%与-6.5%，依然低于名义GDP增速；而资本回报率下降的趋势同样尚未得到逆转，ROE（TTM）相较Q1进一步下滑0.17个百分点至7.3%。从结果上看，上市公司似乎依然并未摆脱房地产去金融化所带来的影响，然而积极的变化也在酝酿：增量需求侧，出口动能的强劲与设备更新政策的效果逐渐显现成为营收相对韧性的来源；供给侧，全部A股（非金融石油石化）资本开支由正转负，新增产能压力显著缓解；经营侧，经营现金流状态的相对健康也使得企业维系日常经营，持续生产的“底气”仍在。而从预期与现实的匹配度来看，市场在2024年Q1基于经济复苏的乐观预期在当前接近修正完毕，全部A股（非金融石油石化）业绩兑现度抬升至50%以上，市场预期的底部正在来临。

2、利润空间继续压缩，利润分配机制仍是核心矛盾，而实物消耗领域的盈利优势正在扩大，利润占比进一步抬升。

不含银行的实物工作量（由上游资源+公用事业+交通运输构成，表征实物消耗）与科创50是2024年上半年营收增速唯二为正的指数，分别表征着当下宏观经济中的两大需求侧增量——实物消耗的加剧与科技创新的活跃。然而从盈利视角来看，前者成为唯一的利润增速与现金流占营收比重均实现抬升的宽基指数，且获得了最高的业绩兑现能力（54.6%）。体现在产业链的利润分配上，实物消耗相关领域在2024年Q2的利润占比已然抬升至37.9%，处于近十年来的历史高位，格局重塑的趋势仍在延续，相较之下截至8月30日的市值占比为24.5%，价值重估的空间依然较大。

3、更深一步的业绩透视：去金融化的世界中的产业链面面观。

2024年Q2，上游板块整体延续分化趋势，石油石化与工业金属的业绩表现优于煤炭，然而三者ROE（TTM）却纷纷实现企稳回升，利润占比同样如期释放二次回升信号。复盘本轮利润占比下行周期，我们发现煤炭与石油石化的产业链议价能力始终处于历史高点，景气度的回落更像是来自于需求端的压力；而铜板块议价能力则因下游高端制造业产能周期变化而经历了下行后重新抬升的过程。这表明上游供给侧的约束始终未发生明显的松动，而随着产业链议价权的回归，上游的盈利中枢与利润占比抬升值得期待。而对于中游制造业而言，尽管远期的产能压力大幅减弱，然而过去的投入依然在不断形成新的产能，依然是产能利用率的拖累项。当下虽然步入产能周期的下行阶段，然而相较2013年至2015年的底部位置仍有一定距离。结构上我们从本轮产能周期的“先行者”（新增产能压力提前回落，当下产能使用现状边际回暖）与“旁观者”（新增产能压力始终低于历史中枢，而产能使用现状则相反）两个维度筛选，前者分布于钛白粉、氮肥、空调、商用车等细分领域，而后者则集中在资源与原材料、航运、电信运营商等领域。对于下游消费板块而言，截至2024年Q2，政策对大宗消费的带动作用相对有限，外需依旧是汽车、家电的主要驱动。而宏观视角下沉消费市场的繁荣在上市公司层面无论是商品消费或是服务消费领域均未得到良好表达，即使过去被认为下沉渠道铺设力度相对较大的细分环节中，也仅有少量板块（如非乳制品、零食等）业绩表现相对占优。背后核心原因可能在于当前消费板块的商业壁垒与主流经营范式依然面向于城镇化与金融化带来消费升级的宏观场景，对下沉市场中消费主体的切换，消费观念的转变认知或许尚未充分。而在科技板块中，产业周期驱动下Q2TMT的景气度延续改善，幅度整体符合预期，结构上则呈现出硬件端强于软件端的特征，细分环节中消费电子、元件的业绩持续性相对较强。而AI链景气依然集中于算力端，中游模型端则因“内卷”使得业绩兑现度下行。在中报中，家电、消费者服务、军工、商贸零售、建筑设计、汽车等在管理层讨论中表达了相对较高的AI关注度，某种意义上其也可能是AI应用渗透率未来的重要观测。

4、去金融化的演绎进入深水区，短期关注宏观与产业周期的“变化”，中期重视利润分配格局重塑下的上游占优的再验证。

中报的总量平淡无法掩盖结构上的变化，实物消耗的盈利韧性与成长产业复苏预期照进现实是其中的两大核心亮点，也是我们短期可以重点关注的方向。而中期来看，随着产业周期底部向上修复的完成与定价逐渐趋于充分，失去估值保护下的成长产业创新与宏观环境存在约束的矛盾也将显现，并制约产业周期与资本回报率的向上弹性；相较之下，经济结构转型带来实物消耗的加剧与利润分配格局的重塑无疑更具确定性，产能价值的重估仍然远未到位。

风险提示：测算误差；美联储利率水平维持高位。

报告正文

1、全部A股业绩画像

1.1 整体视角下GDP增速>上市公司营收增速>利润增速的不等式仍在延续

截至2024年8月31日早上9点，全部A股2024年中报披露完毕。整体视角来看，在2024年Q2，GDP名义增速>上市公司营收增速>利润增速的“不等式”格局依然延续：需求侧，2024年Q2宏观口径下名义GDP与实际GDP累计增速分别为4.0%与5.0%，而微观上市公司口径下全部A股与全部A股（非金融与石油石化）的营收累计同比增速则为-1.5%与-0.9%（如无明确表述，本文所涉增速均为累计同比），相较Q1边际下滑0.4与1.1个百分点。值得一提的是，在内需相对走低之际，外需已然成为2024年上半年上市公司营收表现韧性的重要来源，全部A股（非金融与石油石化）中具有海外业务收入的个股中，整体海外营收占比抬升至20.2%，历史上仅次于2022年Q2的高点。而利润侧，全部A股在2024年Q2归属母公司的净利润累计同比增速为-2.5%，相较Q1已然改善1.8个百分点，剔除金融与石油石化后则边际下滑0.7个百分点（如无特殊说明，本文后续所涉净利润增速、利润增速均为归母净利润累计同比增速，本文后续所涉业绩均指营收与利润增速）。

值得一提的是，从业绩兑现的视角来看，2024年Q2全部A股与全部A股（非金融石油石化）的业绩兑现度（超预期的个股与符合预期的个股占比之和）分别为50.8%与50.7%，相较Q1分别抬升3.0与2.8个百分点，其中超预期个股占比为16.9%与17.0%，相较Q1的下滑幅度明显收敛。一定程度上而言，市场预期的底部似乎正在来临。

而盈利能力方面，去金融化下利润空间的压缩与产能周期下行阶段行业“内卷”加剧共同影响下，截至2024年Q2全部A股（非金融石油石化）的ROE-TTM录得7.30%，相较Q1进一步下滑0.17个百分点，绝对值来看处于2010年以来的次低点。结构上看，利润率与周转率的不断下行是核心拖累，当前分别处于2010年以来的7.0%与10.5%分位数，而在不断宽松的低利率环境与财政政策刺激下，2024年企业扩表意愿有所修复，权益乘数边际弱反弹，然而依然处于近些年低位。而从实际经营情况来看，当前应收账款周转率下滑至2010年的低点，表明企业整体回款能力的下降，整体经营现金流占营收比重尽管边际同样下滑，然而依然处于相对健康的位置，表明着上市公司创现能力相较之下依然具备韧性，而这也或许是其得以维系日常经营，持续生产的“底气”所在。与此同时，供给侧的新增产能压力显著缓解：全部A股（非金融石油石化）2024年Q2资本开支累计增速由正转负（为-3.7%），历史上仅在2012年至2013年、2020年Q1发生过，而总资产增速也下滑至3.9%，处于2010年来的低位。

1.2 宽基指数视角：实物工作量指数韧性明显，沪深300盈利能力边际修复

从主要宽基指数的业绩表现来看，实物工作量指数（由上游资源+公用事业+银行+交通运输构成）与科创50是2024年上半年营收增速唯二为正的指数，而两者在利润增速上则存在较大差距，前者（剔除银行）录得正向7.9%，相较Q1边际抬升2.5个百分点，而后者则显著下滑至-26.6%。而从盈利视角来看，在实物消耗维持韧性，资源品价格边际抬升的背景下，实物工作量指数ROE得到改善，边际抬升0.2个百分点，同样改善的还有沪深300、中证500与中证1000，相较之下科创50则下滑明显。

1.3 产业链利润分配视角：上游产业链利润占比见底回升，实物消耗相关板块抬升至近十年来高点

从产业链各环节的利润分配结果来看，在大量促消费政策密集出台与困境反转驱动下，下游2023年以来利润占全部A股（剔金融地产）比重不断抬升的趋势得以延续，当前已修复至24.3%，然而相较2016年至2020年的中枢31.7%仍有7.4个百分点的差距。而受益于高端制造业的快速发展，中游利润占比在2021年Q3达到历史最高的30.8%，然而随着去金融化下产业链利润空间的压缩与本身供需格局的变化，截至2024年Q2回落至18.0%，与2017年Q3相当。值得一提的是，我们在一季报《结构新复苏》中判断，受短期库存周期的扰动，2023年Q2以来上游利润占比连续下滑至2024年Q1的23.7%，然而随着PPIRM与PPI价差的重新走阔，Q1大概率是上游利润占比的低点。从结果来看，2024年Q2上游利润占比为24.0%，边际抬升0.3个百分点。事实上从我们更为关注的实物工作量（不含银行，实物消耗相关）整体来看，可以看到其利润占比在2024年Q2已然抬升至37.9%，处于近十年来的历史高位，相较之下市值占比为24.5%，价值重估的空间依然较大。

2、业绩视角下去金融化的世界中的产业链面面观

2.1 整体概览：上游盈利能力改善，中游化工成为亮点，下游景气修复斜率边际放缓

具体而言，随着价格的逐渐企稳与高基数期的过去，2024年Q2煤炭板块尽管单季度营收与利润增速仍处于负增长区间（-5.5%与-14.5%），然而幅度上相较Q1实现明显收敛，更为重要的是ROE的企稳一定程度似乎表明着煤炭板块盈利中枢上移正在逐渐得到确认，“至暗时刻”行将过去，从读数上来看，其盈利能力仅次于食品饮料与家电。相较之下，受益于价格的大幅抬升与全球制造业需求的边际修复，有色金属营收与利润在2024年H1累计同比增速显著改善，实现有负转正，尤其利润在Q2单季度实现26.4%的增长，带动ROE抬升0.6个百分点。而对于石油石化板块而言，尽管单季度营收同比增速有所回落，然而利润表现与盈利能力依然在边际抬升，展现出一定韧性。

中游材料与装备制造板块中，营收视角来看化工、机械设备与轻工制造录得Q2单季度的正向增长，然而其中仅有化工板块实现了利润的正向增长，且盈利能力同样实现改善。而边际视角来看，只有化工与建材录得营收与利润单季度增速的边际抬升，且只有前者实现了营收与利润的由负转正。

下游消费板块内，除农林牧渔、商贸零售与医药生物外，其他行业2024H1营收与归母净利润均较去年同期实现正向增长。然而边际上来看，仅有农林牧渔与美容护理实现了营收与利润的单季度增速边际改善。而从盈利能力视角来看，仅有医药与商贸零售出现了下滑。

而对于TMT板块而言，在AI产业快速发展，消费电子景气度底部复苏的带动下，我们看到电子、计算机、通信与传媒在2024年上半年均实现了正向增长，其中单季度视角来看计算机与电子营收增速在Q2边际抬升。然而需求的回暖对利润的带动能力似乎尚未完全体现，计算机与传媒依然处于深度负增长区间（2024年H1累计利润增速为-47.4%与-30.5%），而电子板块在Q2单季度虽然依旧录得30.6%的利润高增长，然而相较Q1出现边际回落。

而在金融地产与基础设施板块，2024年上半年来看，营收端仅有环保录得正向增长，而利润端受益于出口的高景气与实物消耗的强韧性，交运与公用事业分别录得12.0%与17.1%的双位数增长。而边际视角来看，非银金融业绩在Q2单季度利润改善明显，实现由负转正。

2.2 上游：产业链利润分配的占优格局或已确立，二次上行周期开启

截至2024年7月，PPIRM与PPI价差整体延续企稳，一定程度上支撑着上游利润占比二次回升的趋势的确立。从库存周期视角来看，中下游库存增速在2024年Q2均出现不同程度的回升，这对于上游需求形成一定支撑，结构上看，当前中游主要制造业板块的原材料占存货比重整体处于2020年以来的低位，表明着在未来一旦补库周期得以延续，原材料的需求有望进一步回升，上游资源品价格的弹性可以期待。

中期视角来看，我们在一季报中曾提到，本轮上游资本开支的投入主要用于设备的更新换代，而非大量新增产能，随着2024年Q2煤炭、有色金属与石油石化单季度资本开支增速纷纷转负，本轮大规模的资本开支周期似乎正在接近尾声，从固定资产周转率的视角来看，除煤炭外，石油石化、工业金属的资产周转率虽然受需求走弱影响出现了回落，然而绝对位置上仍大幅高于2016年至2020年中枢，供给侧依然是硬性约束。事实上，从应付账款/应收账款所表征的产业链议价能力来看，煤炭的议价能力从2020年Q3以来系统性抬升，当前处于历史高点，而有色金属同样于2023年实现见底回升，石油石化则从高点回落，然而当下依然高于2016年至2020年中枢。这或许意味着：本轮煤炭、石油石化的业绩回落一定程度上受需求端的影响更大，而有色金属则更是中下游高端制造业的议价能力更强，而随着2023年来中下游高端制造业的产能压力加剧，产业链议价权重新回归至有色金属。这与我们在中期策略《中流击水》中的结论整体一致：尽管铜价在2024年Q2重新回到2021年至2022年的高位，然而其中下游多数板块通过自身的产业升级与需求侧的扩张，毛利率相较于当时均出现了不同程度的改善，对上游铜价的容忍度明显增强。而即使毛利率尚未修复的半导体、电网设备等行业，其景气度的回暖同样有望对铜价形成支撑；相较之下，尽管油价与煤价相较于当时的高点明显更低，其中下游依然有大量板块毛利率/需求尚未修复（尤其是主要下游化工链），价格接受度相对较低，因此尽管板块议价权较强，然而需求更容易被“抑制”。然而从另一视角来看，未来如果油价与煤价边际下跌，未来被高价抑制的下游部分需求也有望得到逐步释放，油与煤的价格中枢抬升也有望得到确认。

2.3 “内卷”下的制造业，寻找潜在的“破局者”

2024年以来制造业相关政策密集出台，尤其是设备更新改造相关中观视角来看效果“立竿见影”，制造业投资分项中设备工器具投资同比增速快速上行至近些年来的高位，与此同时，2024年外需的强韧性同样这为制造业整体需求侧的企稳提供支撑。我们看到2024年Q2制造业整体营收累计增速录得1.2%，相较Q1边际抬升0.4个百分点，与此同时利润增速也同样持续收窄。然而过度“内卷”的格局依然存在，资本回报率下降的趋势同样尚未得到缓解，截至2024年Q2，制造业ROE（TTM）进一步下滑0.2个百分点至7.7%，处于2010年以来的历史低位。

映射在具体细分板块，我们将2024年H1累计营收增速作为当前实现业绩，用合同负债代表新增订单状况，在2024年H1营收增速相较于2023年边际抬升的板块中，明显由内需驱动的有纺服设备与工控设备，明显由外需驱动的是安防设备与通信网络设备及器件，而内外需共振的板块则有计算机设备、激光设备、半导体设备、航海设备与通信终端及配件。而值得一提的是，轨交设备、通信线缆、半导体设备、输变电设备、计算机设备等合同负债增速显著抬升，这为远期业绩的韧性提供支撑。

而对于资本回报率的持续下降，则来自于去金融化的环境中利润空间的压缩与产能周期下行期制造业的“内卷”程度的加剧。我们曾在2024年Q1业绩分析报告《结构新复苏》中构建了一个衡量制造业产能周期的框架，在此我们对指标进行完善与结果更新，具体而言，我们对制造业产能格局的观察分为产能使用现状与未来潜在产能新增压力两个视角。对于前者，我们选择固定资产周转率、销售毛利率与固定资产收益率指标刻画当前板块产能的量、价、利情况；而对于后者，我们选择使用资本开支/折旧与摊销、在建工程/固定资产表征，一方面可以适当规避使用同比增速带来的基数效应影响，另一方面也能一定程度剔除资本开支的投入主要用于设备更新换代而非扩张产能的情形。从结果上看，我们发现截至2024年Q2，尽管单季度资本开支增速已然转负，然而绝对视角来看，新增产能压力依然高于过去十年中枢水平，而相较之下产能现状指数尽管已经低于历史中枢，然而当前整体与2016年至2017年相当，与2013年至2015年仍有一定距离。

而从制造业板块内部细分环节所处的产能周期相对位置上来看，截至2024年Q2，处于产能运行状况良好，且新增产能风险尚未完全暴露的第二象限的领域相对较少，绝大部分细分板块都位于产能运行现状低于历史中枢的第三、四象限，即需求处于低位，产能逐渐出清的阶段。而对于本轮扩表主体的高端制造业而言，仅有机床工具的新增产能压力处于历史中枢以上。

需要指出的是，产能周期是一个动态的过程，并且在实际的运行过程中也往往并不像理论上那般具有规律性，因此仅仅关注当前时点各个行业产能周期所处的阶段似乎并不足够，我们也需要去知晓行业是如何走到当前位置，尤其是在本轮整体产能周期的演绎过程中，行业本身是否具有一些独家特质，这种差异化也往往是潜在的投资机遇所在。具体而言，本轮制造业整体产能使用状况与新增产能压力在2021年与2023年先后见顶，我们从两个思路出发去寻找具备差异化的板块：

第一，自2022年以来，新增产能压力连续下降，并且产能运行现状已经实现边际改善或已然处于历史中枢以上区间，这表明在本轮产能扩张周期中，行业资本开支投入提前见顶回落，且产能利用状况同样提前企稳回升，即寻找本轮产能周期演绎的“先行者”。其中煤化工、钛白粉、氮肥、空调、化学制剂、商用载货车在2024年Q2产能风险已然转负，而当前产能利用率修复至历史中枢以上。

第二，自2021年以来新增产能压力持续低于历史中枢，而产能运行现状持续高于历史中枢。即在本轮产能扩张周期中资本开支投入始终相对谨慎，且新增的产能并没有导致产能状态明显恶化，某种意义上而言此类板块属于本轮产能周期的“旁观者”。从结果上看大多集中于当下供给瓶颈约束较强的上游资源与原材料、航运、电信运营商等领域。

2.4 出口与出海新动能的再讨论

“逆全球化”的背景下，出海投资并建立海外根据地是一个应对贸易壁垒的选择，在前期的专题报告《出口的“三种竞争力”》中，我们发现从2019-2022年来看，上市公司“出海投资”的脚步相较2017-2019年有所放缓，这背后反映的是海外投资环境变化给上市公司带来的考验。而从最新中报中反映出来的现象是：上市公司正积极应对外部的挑战，有更多的上市公司加入了“出口与出海的正循环”序列中，即“出海”带来更高的海外营收增长，而这种有效性的验证又将激励上市公司进一步实施出海战略。我们对各个行业中，存在海外子公司的上市公司其海外营收占比，与同行业里没有海外子公司的上市公司进行对比，来比较“拥有海外根据地”是否对增大公司的海外营收起到贡献，这种贡献是否随着时间推移在变大，从结果来看：采掘、轻工制造、农林牧渔、国防军工、TMT（计算机、通信）、食品饮料、电气设备和家用电器等9个行业处于中，从2017年以来，出海的公司其海外营收占比明显高于未出海的公司，且差异拉大；医药生物、化工、建筑、建材、交运等5个行业，与上述9个行业同样，只是这种特点在2020年之后才有所体现；而有色金属、汽车、纺服、机械设备、电子等行业，表现出的是，“出海”还未对获得海外营收产生实质性的贡献，或者贡献在缩小。

值得一提的是近期人民币出现了快速的升值行情，投资者不免担心出口型企业会因此产生汇兑损失。从历史上来看，人民币汇率的同比升值确实会导致汇兑损失占海外营收的比例上升，但这一效应需要大概1年的时间才能体现在上市公司的报表上，也就是说，2024年3季度人民币的升值所造成的汇兑损失，可能需要到2025年Q3才能在上市公司报表上观察到。但除此之外人民币“贬值”趋缓可能也会导致过去对汇兑损益形成正贡献的力量消失，因此也同样造成汇兑损失相对于海外营收的上行。我们选择了A股2023年海外营收占比前30%的股票进行统计，在2024年H1加总来看存在汇兑收益，且收益幅度有所提升，往后看，由于人民币自2023年Q3起同比贬值幅度趋缓，或将拖拽未来3个季度的汇兑收益，若人民币进一步升值，参考上一轮人民币升值周期的2020-2021年，汇兑损益/海外营收的比值可能最低将达到-1%。

此外，汇率变化对各行业的影响也不尽相同，从理论上来说，汇率升值有益于原材料占成本比例高且进口依赖度高的行业。我们对各行业的汇兑损益/海外营收比例与人民币汇率的关系进行了对比，大多数行业遵循上文中提及的“汇兑损益同向滞后于人民币汇率变动1年”的规律；但值得注意的是：石油石化、公用事业、煤炭等“上游”和对原材料进口依赖度较高的行业，其汇兑损益与海外营收的比值对人民币汇率不敏感。而非银、交通运输甚至受益于人民币升值，可能源于这两个行业中的公司存在较多的美元负债。

2.5 消费板块：宏微观的裂口

对于消费板块而言，2024Q2汽车、家电、家居用品营收同比分别+5.2%、+4.7%、-1.8%，净利润同比分别+23.4%、+6.4%、-8.3%，内部表现分化。拆分国内、海外营收来看，汽车、家电企业二季度的业绩增长仍主要依靠海外业务拉动。国内方面，尽管促消费政策鼓励加码，但对终端消费拉动的效果不足，汽车、家电二季度营收同比分别-14.0%、+2.3%，表现偏弱。除内需偏弱外，政策效用的不足一方面源于以旧换新政策自4月推出，地方层面政策的落地尚需时间；另一方面源于二季度“价格战”激烈演绎阶段性扰乱了市场定价秩序，消费者观望情绪浓厚，购置节奏后移。

值得一提的是，在三、四线城市的下沉消费的强韧性带动下，2024年H1社零累计增速达到3.7%，相较之下上市公司口径下的消费板块2024年H1营收增速录得负向增长（-1.0%），两者差值相较于Q1进一步扩大，这或许也意味着上市公司层面的消费板块整体无法能够对宏观层面的消费下沉实现充分表达。而事实上，即使从部分被普遍认为是渠道下沉做的相对充分的商品消费细分板块来看，我们看到彼此间的表现也存在明显分化，零食与非乳制品的营收与利润表现相较于消费整体占优（事实上，市场关注度较高，受益于下沉市场零食量贩概念的零食板块业绩同比增速已然出现放缓迹象，持续性似乎相对有限），大众服饰、家纺表现则与整体无明显差异。与此同时，在服务消费中，2024Q2上市公司口径下的出行相关领域（如航空机场、公路铁路、旅游及休闲、酒店及餐饮等）营收表现同样低于二季度假期（清明假期+五一假期+端午假期）旅游收入同比的+36.1%；而对于酒店板块而言，OTA平台携程、同程的酒店预定收入同比分别+19.9%、+12.8%（包含连锁酒店集团、非连锁酒店、民宿等多类型住宿预订收入），同样显著高于上市酒店企业营收同比的+2.3%。

我们认为，这一宏微观上的分化背后核心原因可能在于当前消费板块的商业壁垒与主流经营范式依然面向于城镇化与金融化带来消费升级的宏观场景，对下沉市场中消费主体的切换，消费观念的转变认知或许尚未充分。具体来看，受益于债务扩张周期中房价上涨后居民部门的财富效应，商品消费可以通过涨价树立品牌形象的方式来打开利润空间，多数板块均经历了长期的毛利率抬升，而这与当下下沉市场中低端消费人群的“崛起”与去金融化环境下强调非名牌或白牌产品等更高的“质价比”的消费观念切换并不相符。这也意味着对于商品消费而言，对于消费品企业来说，价格偏高而非下沉渠道的铺设不足或才是当下阻碍企业业绩表现的更重要因素。值得一提的是，服务型消费（以消费者服务为代表）似乎是过去少有的并未充分受益于消费升级的板块，然而在过去长期由投资驱动的经济高增长环境中，大量服务消费同样聚焦于更偏商务活动而非居民端的服务需求，反而渠道下沉的力度不够。

2.6 产业周期VS宏观环境：科技产业的边际变化更新

对于TMT板块而言，2024年Q2业绩表现整体相对占优。然而由于本身估值水平同样高于市场中枢，因此对于TMT而言更为重要的无疑是其业绩实现与市场预期的偏差，具体而言，TMT四个一级行业Q2的业绩兑现度相较于Q1均实现了抬升，读数上电子与计算机略高于50%，而通信与传媒则在47%至48%左右，从这一意义上来看，产业周期驱动下本轮科技板块的景气度改善似乎整体只是符合预期。细分环节来看，软件开发、IT服务、游戏在2024年Q2实现了边际抬升至50%以上，板块“预期底”已现；而在业绩出现边际改善的领域，消费电子与光学光电子的业绩兑现度绝对值达到了75%与60%，表现相对出色；相较之下半导体尽管业绩表现出色，然而其整体业绩兑现预期的能力上似乎并不突出，结构上仅有模拟芯片设计与半导体设备超过50%。核心原因或许在于市场前期对于本轮景气度的回升预期过高，一定程度上低估了本轮行业供给端的“内卷”格局对产业周期的弹性制约，导致当下市场依然处于寻找预期与现实新平衡的阶段。而从订单视角来看半导体产业合同负债增速连续三个下滑，短期内景气度可能难以大幅抬升，需要密切关注下游消费电子、AI产业能否迎来更高斜率的增长，进而带动半导体产业景气度进一步上行，逆转行业供给端的“内卷”格局。

然而从中报业绩来看，国内AI链呈现出一定的分化特征：在上游算力基础设施领域或是下游应用层，多数环节业绩兑现度均有不同程度的边际抬升，其中算力端硬件相关（如光模块、HBM与高速通连接等）改善力度大于云端（云计算、服务器与数据要素）；而在下游应用层中同样是硬件（如消费电子、人形机器人等）大于软件（如虚拟人、AI应用等）。相较之下，模型层的业绩兑现能力则连续两个季度下滑，而其本身也是本轮AI产业上行周期中“内卷”程度相对较大的领域，资本开支与研发投入强度较高。而对于中外映射相关的英伟达产业链而言，业绩兑现能力在过去的四个季度中表现平淡，资本开支出现扩张。

尽管当下AI产业链的景气度集中于硬件端，而为了更好观察与判断未来AI产业周期的下游应用渗透情况，我们尝试利用2024年A股上市公司中报中的管理层分析内容，通过词频统计表征各个行业对AI的关注度，从结果上看，剔除TMT后，家电、消费者服务（教育、人力资源）、军工、商贸零售（电商）、建筑设计、汽车等行业在中报中均表达了相对较高的AI关注度，其某种意义上而言也可能是AI应用率先发生大规模渗透的领域。

2.7 金融地产：保险成为最大亮点，而市场对银行的业绩韧性似乎存在一定低估

而在金融地产内部，在低基数效应与投资收益反弹带动下，保险板块在2024年Q2业绩表现中相对亮眼，盈利能力与业绩兑现能力也同样出现明显抬升（前者从2024年Q1的7.8%抬升至Q2的8.9%，后者从30%抬升至50%）。而值得一提的是，作为保险投资收益的重要来源，银行板块业绩整体平淡，而这也是市场争议的焦点。我们在周报《路在脚下》中提到，1-7月地方政府通过发债的净融资有很大一部分用于化解存量风险：今年前7个月中地方政府置换债、再融资债净融资额占地方政府债务净融资额的比重均在30%以上，这种财政发力方式相对来说边际上更有利于银行（缓解资产端的风险压力），这也是银行超额收益的重要原因。然而事实上，我们可以看到不同类型的银行业绩兑现度均出现了不同程度的抬升，这或许表明着市场本身对其业绩的韧性与稳定性同样存在低估。

3、机遇扩散，利润分配格局重塑的主线仍未改变

整体来看，2024年的中报延续了一季报的主流特征，去金融化的进程不断演绎下，上市公司仍然尚未走出业绩底，在GDP增速大于营收增速大于利润增速的不等式下，资本回报率下行的趋势也未得到逆转，产业链利润分配依然是未来的核心议题。对于上游而言，供给端的硬性约束的高度稳定与产业链议价能力的系统性抬升共同构成了中期视角下产业链利润向上游分配格局的支撑；而短期视角来看，在中报中已然释放了上游盈利底的信号，伴随着中国实物侧财政力量的回归与全球制造业活动的共振修复，实物消耗的重新抬升有望进一步确认上游利润占比进入二次抬升趋势，而市场前期的基本面担忧预期也将迎来修复。

对于中游制造业而言，外需与设备更新改造成为2024年Q2的营收相对韧性来源。而供给侧最大的边际变化来自于资本开支增速正式进入负增长空间，这在历史上相对罕见，然而需要意识到的是资本开支本身也是一个未来新增产能的概念，同时增速的下滑也有高基数的原因，对于当下而言，过去的投入依然在不断形成新的产能，在需求相对平稳之际依然是产能利用率的拖累项。事实上，依据我们构建的剔除基数效应的制造业产能周期的指示来看，当下虽然已经步入产能周期的下行阶段，然而相较2013年至2015年的底部位置仍有一定距离。结构上我们从本轮产能周期的“先行者”（新增产能压力提前回落，当下产能使用现状边际回暖）与“旁观者”（新增产能压力始终低于历史中枢，而产能使用现状则相反）两个维度筛选，前者分布于钛白粉、氮肥、空调、商用车等细分领域，而后者则集中在上游资源与原材料、航运、电信运营商等领域。

相较之下，在产业周期带动下，TMT为代表的科技板块景气度改善明显，并且业绩兑现能力上大多实现抬升，这成为了本次中报的一大亮点。然而考虑到当下半导体依然处于在“内卷”的行业格局下市场寻找基本面预期与实际的再平衡阶段，消费电子的确定性似乎更高，然而在产业周期的正常修复预期逐渐充分后，宏观上消费信心不足的约束也将显现，此时产业层面自下而上的技术创新（AI赋能或是折叠屏带来的外观改变）能否带来出乎意料的景气斜率上行也将变得更为重要。

而对于消费板块而言，宏观视角下沉消费市场的繁荣在上市公司层面无论是商品消费或是服务消费领域均未得到良好表达，即使过去被认为下沉渠道铺设力度相对较大的细分环节中，也仅有少量板块（如非乳制品、零食等）业绩表现相对占优。背后核心原因可能在于当前消费板块的商业壁垒与主流经营范式依然面向于城镇化与金融化带来消费升级的宏观场景（商品消费经历了广泛的毛利率抬升，而服务消费则普遍聚焦于高能级城市），对下沉市场中消费主体的切换，消费观念的转变认知或许尚未充分。

4、风险提示

1）测算误差。业绩计算结果基于整体法出发，存在极端值影响板块整体表现得情况，使得分析结果与现实存在一定误差

2）美联储利率水平维持高位。上游时代的到来意为利润向上游分配的格局将长期持续，依赖于未来全球经济有望长期处于滞胀状态，然而如果美联储采用长期维持高利率水平的方式来“压制”需求，全球经济进入衰退后，上游板块同样会受到严重冲击。

注：本文来自民生证券股份有限公司2024年09月03日发布的《产能周期寻底，资源占优回归：2024年Q2业绩深度解读》，报告分析师：牟一凌 SAC编号S0100521120002、吴晓明 SAC编号S0100523080002、王况炜 SAC编号S0100522040002、沈心怡 SAC编号S0100524020002