中金：通向软着陆的经济与政策

摘要

今年二季度以来，美国通胀放缓，经济增长保持强劲，软着陆的可能性正在增加。历史上，软着陆并不多见，因为央行通常通过加息来遏制通胀，但加息往往导致信贷过度紧缩，进而引发经济衰退。但我们认为，这次情况可能有所不同，供给方面的改善有助于在不损害经济的前提下缓解通胀，为实现软着陆创造有利条件。

我们注意到，有四个关键的供给因素正在形成合力：一是供应链的复苏降低了可贸易品的价格压力。二是中国向美国出口了比较便宜的实体资源，降低了进口成本。三是移民流入增加了劳动力供给，缓解了用工短缺和工资上涨压力，四是劳动生产率的提升降低了单位劳动力成本，减轻了企业因生产成本上升而提高价格的压力。

这些因素中，移民的影响尤其值得关注。短期内，移民流入可能会导致失业率上升，但这种原因引发的失业危害性相对较小。移民也部分解释了近期非农数据的下修，这表明就业市场的疲软程度可能被夸大。中期来看，移民有利于提高经济增长的潜力。CBO计算显示，移民可能使2024-2028年美国实际GDP增速提高0.3个百分点。

软着陆需要怎样的货币政策？历史上的软着陆通常伴随美联储降息，因为适时调整政策有助于避免过度紧缩。美联储主席鲍威尔此前已经暗示了9月降息，但未来的降息路径仍不确定。一个视角是通过实际中性利率（r*）水平来判断降息的终点，但中性利率无法直接观测，且预测范围广泛，很难得出准确结论。另一个视角是从凯恩斯的流动性偏好角度看，当前股票和信用市场风险溢价较低，表明货币政策或不需要大幅宽松。因此，我们预计美联储将采取渐进式降息，甚至可能“走走停停”。但美联储也会根据经济数据灵活调整，必要时也可以提高降息步幅。

最后，软着陆也并非没有风险。供给改善的逆转、地缘冲突导致的能源价格上行、货币紧缩的滞后效应都可能威胁软着陆。由人工智能引发的就业流失和资产价格上涨也可能蕴藏风险。对于这些因素，我们都需要保持关注。

正文

2022年8月，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议上表示，高利率将会降低通胀，但也会带来痛苦（While high interest rates will bring down inflation, they will also bring some pain）。这一表态显示，当时的美联储为了遏制通胀已经做好了经济衰退的准备。然而，两年过去了，衰退并未到来。美国经济增长现在仍然强劲，2024年第二季度实际GDP同比增速仍高达3.1%（图表1）。与此同时，通胀进一步放缓，CPI同比增速从2022年最高的9.1%下降至目前的2.9%，剔除能源食品的核心CPI同比增速降至3%左右（图表2）。

美国经济最近的表现让人们对于软着陆有了更多期待。所谓软着陆，指的是经济在经历了一段货币政策紧缩后，仍然能够保持稳定增长，成功避免衰退。历史上，软着陆并不常见，这是因为央行为遏制通胀通常采取加息，但加息往往导致信贷过度紧缩，进而导致衰退。1960-2020年期间，美联储一共进行了11轮加息，其中只有3次实现了软着陆，其他8次都出现衰退。这一次是不是例外？美联储能否实现软着陆？这可能是目前资本市场最关心的话题之一。

图表1：美国实际GDP同比增速超过3%

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表2：美国通胀率已回落至3%左右

资料来源：Wind，中金公司研究部

供给改善有利软着陆

历史表明，实现软着陆仅依靠货币政策是不够的，必须要有外部力量“协助”。用美联储前主席耶伦的话说，有时候甚至需要“运气”。在这些外部因素中，供给因素尤其重要，因为只有供给扩张才能使通胀压力下降，同时让经济增长保持扩张（供给创造需求）。我们认为，目前有四个方面的供给因素正在对美国软着陆提供帮助：

首先，供应链的改善降低了可贸易品的价格压力。在新冠疫情期间，全球供应链的中断对企业生产造成了巨大的冲击，消费者面临产品短缺的问题，进而推高了物价。随着疫情逐渐得到控制，全球供应链逐步恢复正常，对降低通胀起到了积极作用。我们从美国通胀数据中可以看到，过去两年里，剔除能源食品的商品价格指数（即核心商品价格）持续下降。这些价格的下降滞后于供应链压力的下降，说明其是供应链改善的结果（图表3）。

其次，中国向美国出口了比较便宜的实体资源。美国是全球第一大进口国，进口价格对其通胀有重要影响。在美国进口的商品中，目前从中国进口的价格指数同比下降，而从其它贸易伙伴进口的价格同比上涨（图表4）。这种对比凸显了中国产品在价格上的竞争优势（部分因为中国产业的规模效应），也说明低价的中国出口对于美国控制通胀带来了帮助。

第三，移民流入缓解了劳动力供不应求。疫情初期，美国大量劳动力退出市场，导致企业面临招聘困难，工资上涨压力增大。随着疫情恢复，劳动者开始重返市场，与此同时，大量移民流入美国，进一步促进了劳动力供给复苏。根据美国国会预算办公室（CBO）测算，从2022到2024年，美国净增加的移民人数分别达到220万人、330万人、330万人，较疫情前每年平均90万人的水平显著增加（图表5）。移民流入缓解了企业的用工压力，有助于抑制工资过快上涨，从而缓解通胀压力。

第四，生产率的提升降低单位劳动力成本。有迹象显示，疫情后美国劳动生产率保持了高于疫情前趋势的增长（图表6）。一种解释是，随着居家办公普及，企业在数字化和自动化方面的投入加大，使生产效率得到提高。另一种解释是，疫情后劳动力市场匹配得到优化，资源配置效应提高。还有一种观点认为人工智能的快速发展提高了生产率，但这种观点也存在争议。长期来看，生产率的提升支持经济增长，同时能降低单位劳动力成本，有利于软着陆。

图表3：供应链改善降低可贸易品价格压力

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：中国向美国出口了便宜的实体资源

资料来源：Fred，中金公司研究部

图表5：移民流入缓解了劳动力供不应求

资料来源：CBO，中金公司研究部

图表6：劳动生产率的提升有利于软着陆

资料来源：Haver，中金公司研究部

移民的影响或被低估

在上面提到的四个供给因素中，移民流入对经济的影响尤其值得关注。

短期来看，移民流入可能推高失业率，但这种原因导致的失业危害性相对较小。过去一年里，美国失业率持续上升，从2023年4月低点的3.4%上升至2024年7月的4.3%，累计上升幅度接近一个百分点。这一变化引发了市场担忧，因为历史经验表明，当三个月的平均失业率从底部反弹超过0.5个百分点后，经济往往面临衰退风险（这一经验也被称为“萨姆法则”）。

我们对美国失业率上升的原因进行深入研究后发现，过去一年因企业裁员所导致的永久性失业人数并未大幅增加，真正推高失业率的是重新和新进入劳动力市场者，以及因临时性因素引发的失业（图表7）。这表明，劳动力供给增加是造成失业的一个重要原因。相比于企业裁员，这种原因导致的失业危害性相对较小，因为它不会引发劳动者收入大幅下降，导致消费者支出和经济活动萎缩。相反，移民流入还可能促进消费增长，支持房地产需求，从而带来对总需求的支撑。

移民流入也可能导致非农就业人数被低估。两周前，美国劳工部公布了2024年第一季度《就业与工资季度调查》（QCEW）报告，并基于此对2023年3月至2024年3月的非农就业人数进行了修正。修正后的数据较最初报告的就业人数减少了81.8万人，为2009年以来最大幅度下修（图表8）。然而，QCEW调查可能低估了由非法移民带来的就业。这是因为QCEW调查中90%的数据来自于各州的失业保险数据库，失业保险由企业缴纳，通常情况下只针对合法雇员，不包含非法移民。这意味着，那些被雇佣的非法移民不会出现在QCEW调查中，从而可能导致调整后的就业人数反而低估了实际的就业。

我们可以做一个简单测算，根据CBO数据，2023年美国净新增移民数量约为330万人，其中非法移民人数约为240万人。假设这些人中80%为16-65岁的劳动年龄人口，再假设这些人有一半人参与就业（即就业率为50%），且在就业人群当中，10%从事农业部门劳动，剩余90%从事非农部门劳动，由此得出可能参与非农就业人数约为86.4万人。如果假设就业率只有30%，对应的非农就业人数约为51.8万人，这些与劳工部对非农下修的幅度数量级基本相当（图表9）。但要知道，正常情况下美国25-54岁人口的就业率高达80%，全部16岁以上人口的就业率为60%，因此我们对非法移民就业率的假设是较为宽松的。

当然，劳工部对非农数据的下修并非完全因为移民。正常情况下，劳工部每年都会对企业的“生成-消亡模型（birth-death model）”进行调整，这种调整会导致就业人数修正。然而，由于2022年以来流入的移民数量较多，不排除数据修正的幅度会比以往更大，从而导致就业疲软的程度被夸大。

中长期来看，移民有利人口增长，有助于提高经济潜在增速。人口是未来的稀缺资源，全球主要经济体的人口增长率在过去十几年中都处于下降趋势。2010年之后，随着“婴儿潮”一代人退休，美国劳动力人口增长出现放缓趋势。移民的流入则有助于改变这一趋势，并有可能提振美国经济长期潜在增速。根据CBO的估计，移民可能推高2024-2028年美国实际GDP增长0.3个百分点。乐观情形下，如果再考虑人工智能对效率的提升，美国实际GDP潜在增长率或从2008-2023年的1.9%上升至2024-2028年的2.6%，并有望在2029-2034年进一步上升至2.8%（图表10）。

图表7：移民流入可能推高失业率…

注：数据为2023年1月以来各类因素对于失业率上升的贡献拆分，受季调因素影响，加总变动与整体变动略有出入资料来源：Haver，中金公司研究部

图表8：…同时影响对非农就业人数的统计

资料来源：BLS，Bloomberg，中金公司研究部

图表9：移民或能部分解释非农数据的下修

资料来源：CBO，BLS，中金公司研究部

图表10：移民有助于提高经济长期潜在增速

资料来源：CBO，中金公司研究部

软着陆下的货币政策

历史上的软着陆通常伴随美联储降息，这是因为适时调整货币政策有助于避免过度紧缩。随着通胀回落，就业市场放缓，美联储也已开始为降息做准备。在2024年8月的杰克逊霍尔会议上，美联储主席鲍威尔明确表示，“政策调整的时机已到”（The time has come for policy to adjust），暗示9月将开始降息。但对市场而言，真正的问题在于未来的降息路径是怎样的？降息的幅度有多大？鲍威尔并未在发言中提供指引，这增加了美国货币政策的不确定性。

如何判断未来的货币政策？我们可以从两个视角来看。一是新古典经济学的视角，认为实际中性利率（r*）是货币政策的“参照系”。这一视角强调的是均衡利率概念，实际利率由投资和储蓄两股力量决定，当投资大于储蓄时，利率上升；反之，利率下降。长期来看，在市场充分调整后，投资与储蓄趋于平衡，此时对应的均衡利率为实际中性利率。政策制定者需要判断中性利率的水平，然后再评估当前的利率是比该水平更高（代表货币处于紧缩状态），还是更低（代表货币处于宽松状况），以及是否需要削减或者提高政策利率。

然而，真实的中性利率水平无法被观测到，政策制定者往往依据一些统计模型和市场价格的反馈来加以判断。美联储较常用的两个估算r*的模型分别是纽约联储的HLW模型和里士满联储的LM模型。市场价格方面，一个常用的指标是5年-5年远期TIPS收益率。目前这些模型或价格预测的实际中性利率差别很大，范围在0.7%~2.5%区间（图表11）。在此基础上，如果假设长期通胀预期在2.7%左右，那么对应的名义中性利率则在3.4%~5.2%区间（图表12）。

这对货币政策是什么含义？由于当前美联储政策利率上限为5.5%，这意味着美联储如果要将利率降至中性利率水平，保守情形下的降息幅度为30个基点，激进情形下的降息幅度为210个基点，差别非常大。换言之，由于中性利率的不可观测性，政策制定者现在依据它来判断未来的降息幅度，难度很大。

图表11：不同模型或市场价格反映的实际中性利率

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表12：基于不同模型或价格预估的名义中性利率

资料来源：Haver，中金公司研究部

另一个视角是凯恩斯的流动性偏好理论。该理论强调的是人们资产配置的行为，当货币供给充足，利率水平足够低时，人们对于安全资产的需求下降，对于风险资产的需求上升。后者包括股票、房地产、实物的投资、甚至像比特币这样的另类投资。也就是说，判断货币政策是否够紧的一个依据是它有没有激发人们的投机行为，有无压低风险资产相对于安全资产的溢价。

从这个角度看，美国股票的风险溢价现在仍然很低（图表13），美国企业债的信用利差（即企业信用溢价）也处于较低水平（图表14），这说明人们在配置资产时并未感受到货币政策非常紧。此外，随着人工智能快速发展，美国“科技七巨头”的资本开支创下新高。企业在这么高的利率下仍在加大资本投入，说明传统的货币政策传导机制可能要比想象中更弱。

综合上面两种视角，我们倾向于美联储在降息时会采取渐近的方式。降息过快、幅度过大可能导致货币政策过于宽松，容易引发通胀再次回升风险。我们的基准情形是，美联储将在9月降息25个基点，12月再降息25个基点。如果经济数据表现更弱，美联储可以在某一次降息时采取更大幅度，如一次性降息50个基点。但如果经济数据保持强劲，美联储也可以“走走停停”，在降息1-2次后停止降息，先观察后再决定下一步的行动。

图表13：美国股市的风险溢价仍然较低

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表14：美国企业债的信用利差仍然较低

资料来源：Wind，中金公司研究部

软着陆面临的风险

美国经济并非没有风险，未来的风险大致可以分为供给侧、需求侧和结构性三类。从供给侧来看，如若前面所讲的供给改善假设发生逆转，那么软着陆将面临挑战。事实上，历史上许多美国经济衰退都伴随负向供给冲击，最为典型的就是上世纪70年代的“大滞胀”。目前，也有一些供给因素存在高度不确定性，例如，能源与大宗商品价格在地缘冲突加剧之下可能存在上行风险，全球供应链效率在逆全球化时代下降，民众对非法移民的反对和大选临近促使拜登政府限制移民，政府对经济的过度干预导致私人部门供给收缩。这些因素大部分都无法通过货币政策调整来解决，因此可能对软着陆构成威胁。

从需求侧来看，货币紧缩具有滞后效应（long and variable lag），可能让消费和投资承压。今年第二季度以来，美国新屋开工与销售放缓，消费者信用卡违约率上升，劳动者对未来就业的预期减弱。与此同时，制造业PMI持续走弱，中小企业信心不足。这些现象表明，一些利率敏感型部门已经受到了高利率的不利影响。不过，与供给侧冲击相比，需求放缓似乎更加容易应对，因为美联储目前有较为充足的政策空间，可以应对需求下行风险。美联储现在的政策利率超过5%，理论上有超过500个基点的降息空间。有了2008年和2020年的经验，美联储也可以随时扩大资产负债表，以应对任何金融流动性风险。

从结构性风险来看，需要关注人工智能发展及资产价格对经济短周期波动的影响。科技进步往往具有“创造性毁灭”功能，即在创造新价值的过程中对传统行业带来冲击。自人工智能快速发展以来，一些认知类白领工作岗位已经面临被替代的风险，这包括初级翻译、行政文员、程序员、广告模特等岗位。这种结构性变化会导致一些行业就业流失、劳动者工资下降、对消费者信心产生负面影响。

另一方面，科技进步往往伴随资产价格泡沫，一旦泡沫破灭，可能引发居民财富效应缩水，企业投资热情减弱，消费者支出和企业投资下滑。2000年科技互联网泡沫破灭后，美国股市大幅下跌，经济随后陷入衰退。尽管那次衰退程度较轻，但也导致失业率从2000年的3.9%上升至2003年的6.3%，美联储为应对衰退将政策利率从6.5%下调至1%。

总之，随着美国通胀放缓，经济增长保持强劲，软着陆的可能性正在上升。但供给侧、需求侧和结构性风险仍然存在，这些因素可能破坏软着陆预期，对此我们需要保持关注。

注：本文来自中金公司2024年9月3日已经发布的《通向软着陆的经济与政策》，报告分析师：肖捷文 S0080523060021，张文朗 S0080520080009