伴随着美联储降息的临近,2年和10年美债的利差持续收窄,并在近期接近于消失。消失的倒挂意味着什么,这是我们今天希望讨论的问题。
复盘过去数年的历史,我们会发现,金融市场对于通胀的认知在很大程度上决定了利率曲线的状态。我们也发现,美国核心CPI的走势也在过去几年中引领着2-10年美债利差的走势。但如果对比2-10年利差与GDPNow,我们会发现其相关性并不显著。这样的比较也让我们发现,过去数年中对通胀的“测不准”,成为了主导利率曲线的核心变量。
对于市场来说,真正需要解决的问题是以下两个。第一是未来利率曲线的形态,尤其是期限溢价是否会重现?目前而言,市场对于美国新的名义中性利率的看法,越来越接近于3.5%。假设这一水平成立, 2年美债利率的底部应该在3.5%左右。基于历史经验,50个基点的期限利差应该并不过分,那么10年美债利率的水平可能会在4%或者更高的水平上。
市场可能更加关心的问题是,利率曲线是否能够对经济产生预测性。从过去一段的经验来看,利率曲线对经济的可预测性并不理想。如果要重塑投资者对于利率曲线的信心,那么必然需要一个新的验证过程。从这个角度而言,只有利率曲线与市场共识产生明显分歧、并被重新正名,利率曲线的预测能力才能被重新树立。
这一过程大概会持续数年,这意味着在可预见的几个季度内,利率曲线大概率只能与经济短期走势形成互为印证的关系。换言之,在未来几个季度内,市场不应该过度关注利率曲线和期限溢价。
2年和10年美债利差被市场认为是重要的指标。在本轮美联储加息的进程中,2年美债和10年美债利率一度出现了倒挂——这一般被认为是经济可能出现衰退的早期信号。然而,这一屡试不爽的信号在过去两年却被一再打脸,美国经济在一片被看衰中走势愈发稳健,“衰退”假说至今未能成立。而伴随着美联储降息的临近,2年和10年美债的利差持续收窄,并在近期接近于消失。消失的倒挂意味着什么,这是我们今天希望讨论的问题。
我们首先回溯一下2-10年美债利率的走势。自2022年7月,10年美债收益率开始高于2年美债收益率,此后美债长短端利差倒挂一直持续至2024年8月下旬,时间跨度超过两年。伴随美国本轮通胀波动,美债利差倒挂大致可分成4个阶段。第一阶段,2022年7月至2023年7月,此期间美国通胀问题不断加剧,市场普遍存在美联储加息预期,导致短端利率上行节奏快于长端,利差一度扩大至-108基点;第二阶段,2023年7月至2023年10月,美国通胀已经得到初步缓解,市场基本不存在加息担忧,但是通胀粘滞性开始被市场所认知,长端利率逐步上行,此期间利差一度收窄至-14基点;第三阶段,2023年11月至2024年7月,美国通胀问题得到显著改善,但是受粘滞性影响通胀进一步下行受阻,虽然市场屡次交易降息,但是长短端美债利差基本保持稳定;第四阶段,2024年7月至今,市场逐步确认美联储将会开启降息,短端美债收益率快速下行,但是中长期通胀问题始终存在,长端美债利率下行节奏相对缓慢,利差在2024年8月末基本消失。
基于以上的分析可以看出,金融市场对于通胀的认知在很大程度上决定了利率曲线的状态。从下图中我们也可以发现,美国核心CPI的走势也在过去几年中引领着2-10年美债利差的走势。但如果对比2-10年利差与GDPNow,我们会发现其相关性并不显著。这样的比较也让我们发现,过去数年中对通胀的“测不准”,成为了主导利率曲线的核心变量。从货币政策的应对角度来理解的话,通胀开始走高,市场担忧经济会出现硬着陆,因此利率曲线会出现倒挂;但当通胀渐趋稳定后,利率曲线逐步平滑,倒挂逐步消失,意味着市场对于经济衰退的担忧开始显著降低。
当然,对于市场来说,真正需要解决的问题是以下两个。第一是未来利率曲线的形态,尤其是期限溢价是否会重现?回答这个问题的关键,是关于美国经济“新稳态”的判断,也就是说如果市场大致接受一个新的通胀中枢,同时美国通胀率维持在新中枢附近,那么降息会更加顺畅,这会让2年美债利率水平大致稳定,投资者也会逐步定价新的期限溢价。目前而言,市场对于美国新的名义中性利率的看法,越来越接近于3.5%,当然这一利率水平仍然需要更多的数据以及时间来验证。假设这一水平成立,我们大致可以认为2年美债利率的底部应该在3.5%左右。基于历史经验,50个基点的期限利差应该并不过分,那么10年美债利率的水平可能会在4%或者更高的水平上。
市场可能更加关心的问题是,利率曲线是否能够对经济产生预测性。从过去一段的经验来看,利率曲线对经济的可预测性并不理想。如果要重塑投资者对于利率曲线的信心,那么必然需要一个新的验证过程。从这个角度而言,只有利率曲线与市场共识产生明显分歧、并被重新正名,利率曲线的预测能力才能被重新树立。这一过程大概会持续数年,这意味着在可预见的几个季度内,利率曲线大概率只能与经济短期走势形成互为印证的关系。以此同时,当通胀处于波动时,利率曲线可能会跟随通胀走势,当通胀逐步稳定后,利率曲线才可能更好反馈经济的形态和预期。换言之,在未来几个季度内,市场不应该过度关注利率曲线和期限溢价。
注:本文来自国泰君安证券于2024年9月3日发布的《【国君国际宏观】美债利率:消失的“倒挂”》,证券分析师:周浩、孙英超
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