国泰君安：既然降息是确定的，那就多下一点赌注

在全球市场的翘首以盼中，美联储主席鲍威尔向世界庄严宣布，美国的降息周期即将开启。在Jackson Hole不到20分钟的演讲中，鲍威尔不仅提及Time has come——降息即将到来，也通过各种方式暗示，美联储未来的主要工作不仅仅是避免经济衰退，也要保证经济的软着陆。

鲍威尔在数十分钟的讲话中提及了过去几年货币政策操作的“心路历程”，同时指出了几个重要的方向：首先，美国劳动力市场呈现出的“降温”与劳动力供给增加相关；第二，稳定通胀预期仍然是重中之重；第三，美联储的工作重点仍然是实现经济的软着陆。这样的言辞事实上表明美联储的降息可能是预防式的，同时美联储希望在防通胀与稳增长之间取得新的平衡。

与鲍威尔的讲话相比，上周公布的另一组重要数据似乎显得有些失色。根据2024年第一季度普查就业与工资数据，美国劳工统计局估计，在2025年2月发布的年度基准修订中，截至2024年3月的非农就业人数将被向下修订81.8万人。需要指出的是，即使经过这些大幅向下修订，去年和2024年第一季度的劳动力市场看起来仍然稳固。这与消费者支出的韧性相一致。

在鲍威尔的讲话后，市场对于2024年降息的定价并未出现太大的变化。目前来看，市场认为美联储会在今年年内降息100个基点。这似乎有点“强人所难”，因为年内只有三次议息会议，基准情形下，降息50个基点的概率仍然最大；如果降息100个基点，则意味着未来三次会议每次都会降息，并且有一次会议上需要降息50个基点。

当然，既然降息是确定的，那么在降息幅度上多下一些赌注，也是一个正常的选择。换言之，这个时候，观点不重要，如何应对才更加重要。面对汹涌的降息交易，美元指数也出现了大幅下挫，并创下一年低点。与此同时，股票市场再度狂欢，似乎投资者完全忘记了8月初的那次全球市场巨震。

在全球市场的翘首以盼中，美联储主席鲍威尔向世界庄严宣布，美国的降息周期即将开启。一年一度的Jackson Hole央行年会，鲍威尔成为当仁不让的主角。在不到20分钟的演讲中，鲍威尔不仅提及Time has come——降息即将到来，也通过各种方式暗示，美联储未来的主要工作不仅仅是避免经济衰退，也要保证经济的软着陆。

市场关注的焦点，当然是鲍威尔是否会明示降息，但降息与否的悬念其实并不大。鲍威尔在数十分钟的讲话中提及了过去几年货币政策操作的“心路历程”，在很大程度上也表明了货币政策操作的不易。从一开始的面对疫情大幅宽松、到高通胀初期的应对不力，直至过去一年中逐步压制通胀，鲍威尔描述了过去数年的不易，但也指出了几个重要的方向：首先，美国劳动力市场呈现出的“降温”与劳动力供给增加相关，失业率的上升并非因为企业大规模裁员；第二，稳定通胀预期仍然是重中之重，只有在通胀预期稳定的前提下，美联储才有信心更多和更快降息；第三，很多市场人士虽然不看好美国能够避免衰退，但美联储的工作重点仍然是实现经济的软着陆。这样的言辞事实上表明美联储的降息可能是预防式的，同时美联储希望在防通胀与稳增长之间取得新的平衡。

与鲍威尔的讲话相比，上周公布的另一组重要数据似乎显得有些失色。但无论如何，美国劳动力市场的状况，仍然值得投资者高度关注。根据2024年第一季度QCEW（季度普查就业与工资）数据，美国劳工统计局（BLS）估计，在2025年2月发布的年度基准修订中，截至2024年3月的非农就业人数将被向下修订81.8万人。这意味着从2023年4月到2024年3月，就业人数增长了210万（或每月增长17.3万），而不是之前估计的290万（或每月增长24.2万）。此次向下修订主要受专业和商业服务、休闲和酒店业以及制造业的驱动。而私营教育和卫生行业则出现了较大的向上修订。很多投资者的问题是，就业数据下修会对失业率有影响么？答案是没有影响——因为失业率是根据家庭调查计算的，而QCEW是根据对受访机构的调查而作出的。与此同时，需要指出的是，即使经过这些大幅向下修订，去年和2024年第一季度的劳动力市场看起来仍然稳固。这与消费者支出的韧性相一致。

对于美联储而言，正像鲍威尔所谈到的，其对劳动力市场的担忧源于今年二季度以来的就业增长疲软，以及其他指标（如职位空缺率）的恶化。换言之，本次数据修正主要是对去年的数据进行调整，美联储不会因为去年劳动力市场的下修而感到恐慌。

在鲍威尔的讲话后，市场对于2024年降息的定价并未出现太大的变化。目前来看，市场认为美联储会在今年年内降息100个基点。这似乎有点“强人所难”，因为年内只有三次议息会议，基准情形下，降息50个基点的概率仍然最大；如果降息100个基点，则意味着未来三次会议每次都会降息，并且有一次会议上需要降息50个基点。

当然，既然降息是确定的，那么在降息幅度上多下一些赌注，也是一个正常的选择。换言之，这个时候，观点不重要，如何应对才更加重要。面对汹涌的降息交易，美元指数也出现了大幅下挫，并创下一年低点。欧元汇率攀上1.11，人民币汇率升至7.11，这意味着外汇市场出现了大幅的头寸反向平仓。与此同时，股票市场再度狂欢，似乎投资者完全忘记了8月初的那次全球市场巨震。恒生指数近期也出现了一定的企稳迹象，加上9月降息将至，市场对于恒指似乎也可以高看一线。

注：本文选自国泰君安证券于2024年8月26日发布的《【国君国际宏观】既然降息是确定的，那就多下一点赌注》，证券分析师：周浩、孙英超

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