信用债调整结束了吗？

摘要

近期，信用债有明显回调。

为什么？

第一，8月初，由于央行监管加码，利率出现了明显上行。尽管随后利率又快速回落，但信用债流动性偏弱，利率回调对信用债仍有一定影响。第二，在调整前，信用债市场情绪处于历史相对高位，信用债投资的性价比明显降低。第三，非银负债端面临一定回调压力，且银行理财面临季末赎回压力，市场有提前做流动性储备的可能。

跌完了吗？会不会有负反馈？

从调整过程来看，目前短端调整幅度弱于长端信用债，但与7/19（7月降息之前相比）相比，我们认为超长信用债仍有一定调整压力，但整体幅度有限。当然，不排除市场进一步提前储备季末流动性的可能，但预计调整空间同样较为有限。

本次无论是短债基金，还是长债基金，回撤幅度相比2022年四季度的负反馈赎回潮都仍有相当的距离，预计负反馈的可能性较低。

信用债怎么投？

从大方向来看，票息回归，资本利得占比预计将明显下降。整体而言，当前信用债投资的久期不宜太短，建议整体关注3~5年剩余期限的债券，这既是票息的要求，也是利率上行压力不大的情况下，博取资本利得的准备。信用大力度下沉（如AA-）的择券空间比较有限，可以作为适度补充。

具体而言，城投债2.4%以上，省级层面，主要集中于山东、四川、江苏、重庆、湖南等，仍有比较广的择券空间；城市层面，成都、青岛、潍坊、西安、昆明、柳州、济宁、盐城等城市，以及部分弱资质省级城投。建议优先关注行政层级高和地市财力强的主体；期限和评级上，建议关注3~5年AA/AA(2)及3年以内弱资质主体。

产业债中，2.4%以上债券主要集中在房地产、银行、非银金融、建筑装饰、综合、交运等行业。其中，房地产评级分布较广，隐含AAA/AA+/AA均有较多估值在2.4%以上；银行和非银金融主要集中于隐含AA和AA-及以下。建议优先关注股东支持意愿强的国央企产业债，银行二永债关注长久期的超调机会。

8月初，由于央行监管，市场出现了明显调整。近两周，信用债持续调整，给市场造成了一定压力。为什么会调整？什么时候调整会结束？调整结束又该如何操作？

1.信用为什么调整？

我们首先观察最近两周调整的表现：

① 长端调整幅度略高于中短端。如8月16日相比8月9日，1Y和4~5Y的信用债收益率调整均较多；8月26日相比8月16日，5Y、10Y长端的收益率调整幅度明显高于中短端，二永债相对来说已经基本稳定。

② 低等级调整幅度逐渐加大。8月16日当周，低等级上行的特征不算明显；8月16-26日，AA-城投债开始呈现出明显的调整。

为什么会调整？

第一，8月初，由于央行监管加码，利率出现了明显上行。尽管随后利率又快速回落，但这个调整过程，仍然对信用债市场形成了明显的影响。

第二，在调整前，信用债市场情绪处于历史相对高位，信用债投资的性价比明显降低。

一级市场上，信用债的认购情绪处于历史相对高位，8月已有数据中，1倍以上投标量占比达到84%。

信用利差被压缩至历史较低水平。以2024/8/5为例，AAA等级信用利差普遍被压缩至20bp左右，考虑到基金税收最低的公募基金仍有5-10bp的税收成本，实际上，信用利差处于历史相对低位。

信用债的投资收益处于低位，吸引力大幅下降。我们用更为直观的投资收益来观察，能够看到，5Y以上的信用债投资收益仅略高于同期限利率债，而5Y及以内信用债静态投资回报如不考虑AA-，收益虽然比利率债表现好，但绝对收益较低。

第三，非银负债端面临一定回调压力。

2024年以来，由于银行持续降息，存款的吸引力大幅度降低，居民财富从银行存款向非银转移，但最近两个月速度有明显减缓。银行理财增速有所降低，货币基金规模在7月出现环比下行。

银行理财面临季末赎回压力，市场有提前做流动性储备的可能。通过观察银行理财规模的变动，能够观察到，银行理财规模季末一般会有明显的赎回压力。而历史上，实际在季末曾多次出现明显调整。由于各种其他因素，调整的时间可能会略有提前，比如2023年Q3季末调整开始于8月25日，而2023Q2利差的调整实际开始于5月17日前后。当前，已经处于8月下旬，市场有提前做流动性储备的可能。

2.信用跌完了吗？会不会有负反馈？

超长信用债仍有一定调整压力，市场快速下行的可能性较小。当前，各类信用债收益率与7/19（7月降息之前）相比，长端仍偏低，未来超长信用债仍有一定压力。

估值的阶段性调整对市场影响比较有限，预计不会形成负反馈。我们通过跟踪wind指数基金的7日年化投资回报数据可以观察到，无论是短债还是长债基金，近期的回撤多与2023年8月的季末回撤相当，与2022年四季度负反馈的回撤仍有相当远的距离，形成负反馈的可能性较低。

此外，考虑到信用债当前一级市场参与热情仍较高，市场“资产荒”格局仍未发生变化，未来信用债进一步下跌的空间预计相对有限。那么，信用债买什么？

3.信用债，怎么投，买什么？

从大方向来看，票息回归，资本利得占比预计将明显下降。上半年，由于利率持续下行，信用债投资回报中资本利得占比较高，票息贡献的投资收益占比较低。但从目前来看，监管对于利率持续下行较为警惕，因而，三四季度预计资本利得空间有限，投资中票息贡献占比将明显提高。

从哪里找票息？

信用大力度下沉。目前，信用可能需要下沉至隐含评级AA-及以下，才能够获得较为明显的收益加成。

拉长久期。目前，5年以上的超长久期信用债静态投资回报仍表现不错，尽管此次调整压力较大，流动性偏弱，但仍然值得关注。

整体而言，当前信用债投资需要维持一定久期，在利率上行压力不大的情况下，仍有机会博取资本利得。信用大力度下沉的择券空间比较有限，可以作为适度补充。

当前，信用债收益率整体偏低。截止2024/8/23，城投债2.4%以上占比20%，产业债2.4%以上占比11.0%。

城投债2.4%以上，主要集中于山东、四川、江苏、重庆、湖南等省市，其中，山东、四川、重庆2.4%以上城投占比均在30%左右，仍有比较广的择券空间。

从具体地区来看，成都、青岛、潍坊、西安、昆明、柳州、济宁、盐城等城市，以及部分弱资质省级、滨海新区、贵安新区等区域城投，估值在2.4%以上的债券规模较高。

产业债中，2.4%以上债券主要集中在房地产、银行、非银金融、建筑装饰、综合、交运等行业。其中，房地产评级分布较广，隐含AAA/AA+/AA均有较多估值在2.4%以上；银行和非银金融主要集中于隐含AA和AA-及以下。

超长久期债券中，城投债建议关注大横琴、津城建、常高新、涪陵国资、广西交投等企业。

超长产业债中，建议关注无锡产业、云能投、先正达、华润置地等。

4.小结

近期，信用债有明显回调。

为什么？

第一，8月初，由于央行监管加码，利率出现了明显上行。尽管随后利率又快速回落，但信用债流动性偏弱，利率回调对信用债仍有一定影响。第二，在调整前，信用债市场情绪处于历史相对高位，信用债投资的性价比明显降低。第三，非银负债端面临一定回调压力，且银行理财面临季末赎回压力，市场有提前做流动性储备的可能。

跌完了吗？会不会有负反馈？

从调整过程来看，目前短端调整幅度弱于长端信用债，但与7/19（7月降息之前相比）相比，我们认为超长信用债仍有一定调整压力，但整体幅度有限。当然，不排除市场进一步提前储备季末流动性的可能，但预计调整空间同样较为有限。

本次无论是短债基金，还是长债基金，回撤幅度相比2022年四季度的负反馈赎回潮都仍有相当的距离，预计负反馈的可能性较低。

信用债怎么投？

从大方向来看，票息回归，资本利得占比预计将明显下降。整体而言，当前信用债投资的久期不宜太短，建议整体关注3~5年剩余期限的债券，这既是票息的要求，也是利率上行压力不大的情况下，博取资本利得的准备。信用大力度下沉（如AA-）的择券空间比较有限，可以作为适度补充。

具体而言，城投债2.4%以上，省级层面，主要集中于山东、四川、江苏、重庆、湖南等，仍有比较广的择券空间；城市层面，成都、青岛、潍坊、西安、昆明、柳州、济宁、盐城等城市，以及部分弱资质省级城投。建议优先关注行政层级高和地市财力强的主体；期限和评级上，建议关注3~5年AA/AA(2)及3年以内弱资质主体。

产业债中，2.4%以上债券主要集中在房地产、银行、非银金融、建筑装饰、综合、交运等行业。其中，房地产评级分布较广，隐含AAA/AA+/AA均有较多估值在2.4%以上；银行和非银金融主要集中于隐含AA和AA-及以下。建议优先关注股东支持意愿强的国央企产业债，银行二永债关注长久期的超调机会。

风险提示

1、数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。

2、政策超预期：宏观经济环境和财政政策是影响债券市场的关键因素，如果出现超预期政策，可能会对信用市场形成冲击。

3、信用风险事件超预期：若出现信用舆情事件，可能会对信用债市场形成短期冲击。

注：本文来自天风证券于2024年8月26日发布的证券研究报告《信用债调整结束了吗？（2024-08-26）》，报告分析师：孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003；孟万林 SAC 执业证书编号：S1110521060003

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