牛市遇到8月，债市容易调整？

摘 要

总结历史规律，债券牛市大多对应着宏观需求不足和稳增长压力较大，从中期考核角度考虑，如果时间过半任务未过半，年中或者7月政治局会议后往往会根据上半年情况加大稳增长力度，先宽货币后宽财政或者信用，政策后半程发力，结合债券供给或者其他因素，可能带来宏观预期或者宏观数据的阶段性改善。

从机构行为观察，年中之后，该配置和参与的基本都参与了，这个时候机构很难有所保留，一旦出现对债市不利的因素，机构或许会坚定止盈或者止损，由此而增大波动。

观察历史，三季度汇率波动容易增大，或许央行因为内外均衡，或许因为央行需要规范资金空转或机构行为，叠加前述因素流动性可能较前期有所收敛。

所以，牛市中，债市在8月后有较大概率出现阶段性回调。

需要注意的是，虽然8月开始债券市场容易发生阶段性调整，但是之后，如果支持债券牛市的底层逻辑不变，债市利率可能重回下行。

从历年8-10月利率走势观察，除了2014、2015年，其余年份10月末的利率水平普遍高于8月内最低点，这说明8月之后发生阶段性债市调整概率相对较高。

即使是在债市牛市年份上述现象依然存在，接下来我们复盘2012、2016、2018、2019、2021、2022、2023年8月后的债市行情，从中试图寻找答案。

1. 2023年8月后债市行情复盘

2023年10年国债利率从8月21日的低点（2.54%）上行18个bp，至10月19日的高点（2.72%），主要是受8月末一系列稳增长增量政策出台、政府债供给、央行防空转和汇率与资金利率摩擦等因素影响。

8月末迎来政策密集出台。降低房贷利率、降低首付比例以及推出“认房不认贷”等地产优化政策，推升经济修复预期。三季度地方专项债发行节奏明显加快，10月特殊再融资债大规模密集发行。10月24日，全国人大常委会批准增发国债 。债券供给压力加大，叠加央行“防空转”的要求，以及汇率波动风险上升，导致资金面偏紧，整体助推利率阶段性上行调整。

2. 2022年8月后债市行情复盘

2022年10年国债利率从8月18日的低点（2.58%）上行18个bp，至10月8日的高点（2.76%），主要是受国常会后保交楼和金融财政增量政策等因素影响。

在经济下行压力加大、社融信贷“二次塌方”以及地产资产负债表压力和金融风险进一步呈现后，政策加大了逆周期调节力度。

7月28日，中共中央政治局召开会议 ，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。会议指出，“用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额”，“要稳定房地产市场，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生”。

8月15日，央行下调MLF和逆回购利率 。

8月16日，李克强主持召开经济大省政府主要负责人经济形势座谈会 ，要求经济大省勇挑大梁，发挥稳经济关键支撑作用。

8月19日，住建部、财政部、央行等多部门出台措施推进“保交楼、稳民生”相关举措 ；

8月22日，1年期、5年期LPR报价非对称下调 ，随后央行召开信贷形势分析会 。

8月24日，国常会部署稳经济一揽子接续政策措施，在前期调增8000亿元政策性银行信贷额度 、3000亿元政策性、开发性金融工具的基础上 ，再增加3000亿元以上额度，依法用好5000多亿元专项债地方结存限额，10月底前发行完毕 。

在已有结构性工具运用基础上，9月28日设立设备更新改造再贷款2000亿 。

9月29日，人民银行、银保监会阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限 。

在财政、货币、总量与结构政策驱动下，市场观察到8月委托贷款出现了罕见的新增，9-11月，央行连续开展PSL操作共计6300亿元。

8月18日之后，多重因素共振，资金面有所收敛，利率阶段性震荡上行。

第一，市场开始关注全国疫情改善。

第二，政策逐步推进并在高频上有所印证。票据利率和中长期贷款首先有所体现。

第三，增量政策落地，央行缩量续作MLF。

第四，联储加息力度加大，外围约束下，国内降息后人民币汇率波动加大。

3. 2021年8月后债市行情复盘

2021年10年国债利率从8月5日的低点（2.80%）上行24个bp，至10月18日的高点（3.04%），主要是受结构性宽信用政策、财政发力、理财过渡期整改和通胀等因素影响。

2021年8月开始债市阶段性调整大致有如下几个方面原因：

第一，8月开始专项债提速发行

2021年开年专项债发行偏慢，8月开始发行加速。

730政治局会议上要求 ，“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。”

8月16日，国常会要求“用好地方政府专项债带动扩大有效投资” 。

8月27日，《财政部发布2021年上半年中国财政政策执行情况报告》发布 ，要求“适度提速地方政府专项债券发行，用好地方政府专项债券资金，指导地方加强项目储备，推动今年底明年初形成实物工作量。”

10月22日，2021年新增专项债券额度尽量在11月底前发行完毕 。

第二，政策引导宽信用

8月23日央行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会 ，9月1日国常会要求“加大帮扶政策力度。今年再新增3000亿元支小再贷款额度” ， 随后于9月7日政策吹风会 和9月23日电视会议 强调落实再贷款政策的重要性，引导信用投放增加对小微企业的支持力度。

第三，理财过渡期整改带来阶段性调整

8月以来，理财过渡期整改驱动债市承压。

9月3日《中国金融稳定报告（2021）》明确 ：下一步要“继续做好资管新规过渡期整改工作，加强政策指导和监管协调，推动资管行业转型升级。”

第四，大宗商品通胀推高PPI

9月以来大宗商品价格持续攀升，全球通胀预期再起，经济出现“类滞胀”特征。

第五，市场调整宽松预期

在9月7日 、10月15日 央行两次发布会上，孙司长连续表示流动性整体均衡，不存在较大基准资金缺口，市场调整降准预期，同时有两方面担心：一是担心央行货币政策边际开始有所转向；二是担心随着专项债加速发行，如果央行仅是维持公开市场操作的平稳，资金利率可能会出现再次扰动。

4. 2019年8月后债市行情复盘

2019年10国债利率从8月13日的低点（3.00%）上行31个bp，至10月30日的高点（3.31%），主要是在基本面有所改善和中美贸易摩擦缓和的背景下，虽然有央行降准，但是量宽没有落实到资金面，叠加提前批专项债带来供给担忧和猪通胀引致通胀压力，利率展开调整，10月一度出现抛压。

2019年8月开始利率阶段性调整有如下原因：

第一，包商事件逐步平复，流动性回归常态

第二，政策明确稳增长，部署提前批专项债

7月30日政治局会议 明确：国内经济下行压力加大，财政政策要加力提效，继续落实落细减税降费政策。货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕。

9月4日，李克强总理召开国常会 ，明确加快地方政府专项债券发行使用的措施，带动有效投资支持补短板扩内需。

第三，9月开始中美贸易摩擦缓和，市场预期改善

9月5日，双方同意10月初在华盛顿举行第十三轮中美经贸高级别磋商 ，到10月第十三轮中美经贸高级别磋商初步达成第一阶段协议 ，暂缓对华加征关税，市场预期有所改善。

第四，汇率波动加大

8月5日，易纲行长谈人民币汇率 ，随后汇率波动持续加大，引发市场关切。

第五，猪通胀压力上升，宽松预期下降

7月23日易纲行长接受财新网记者专访 ：“总体来说，我们现在的利率水平是合适的。降息主要是应对通缩危险，但现在中国物价走势温和，因为猪瘟等因素，5月、6月CPI（居民消费价格指数）都到2.7%了，所以现在的利率水平是合适的，可以说接近黄金水平，即舒适水平。”

8月20日刘国强出席国务院政策例行吹风会 ：“目前中国的准备金率平均水平大概是11%，这个水平在发展中国家当中相对来说是中等偏低的，如果加上超额准备金，计算一个总的准备金率，中国总的准备金率和发达国家相比也是偏低的。从法定准备金率的角度来说，过去积累了一定空间，未来有一定的调整空间，但总的来说这个空间并不如大家想象的那么大”。

在资金利率波动加大的情况下，债券市场出现进一步调整。

5. 2018年8月后债市行情复盘

2018年10年国债利率从8月3日的低点（3.46%）上行24个bp，至9月20日的高点（3.70%），主要是受中美贸易、稳增长、债券供给、汇率波动和通胀等因素影响。

2018年8月后利率阶段性调整原因有四：

第一，中美贸易摩擦对市场影响暂告一段落，8月公布7月出口超预期

2018年7月至10月之间，美国对华连续加征关税，第一轮在7月6日，涉及金额340亿美元；第二轮在8月23日，涉及金额160亿美元。在第三轮关税加征前，叠加8月公布7月出口数据，中美贸易摩擦对市场影响暂告一段落。第三轮在9月24日，涉及金额2000亿美元，再度引发市场担忧。

第二，稳增长力度加码，市场关注债券供给问题

2018年7月23日国常会 指出：积极财政政策要更加积极；稳健的货币政策要松紧适度，保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕，有效保障在建项目资金需求。督促地方盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾。

7月31日，政治局会议 明确：财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用。

8月14日，财政部发布《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》，加快地方政府专项债的发行和使用进度，“各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%，剩余的发行额度应当主要放在10月份发行。”市场担忧供给影响。

第三，围绕9月联储议息和汇率波动，市场关注中美利差和货币约束。

8月21日朱鹤新在金融更好服务实体经济有效缓解企业融资难融资贵吹风会 上，再提把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕。平衡好多个目标之间的关系。

第四，通胀数据超预期，市场关注滞胀风险。

8月开始猪肉、原油和黑色系大宗商品价格上涨，CPI数据在7、8、9月走高。

综合来看，三季度“宽信用”政策出台，供给端地方债压力上升，通胀预期升温，多方面因素影响利率上行。

6. 2016年8月后债市行情复盘

2016年10年国债利率从8月15日的低点（2.64%）上行12个bp，至9月12日的高点（2.79%），主要是受货币政策行为变化等因素影响。

2016年8月开始利率阶段性回升的原因有二：

第一，6月英国公投脱欧的阶段性负面冲击减缓

第二，进入8月货币政策行为有所调整

8月5日，央行在二季度货币政策执行报告 释放变化的信号，其提到“若频繁降准会大量投放流动性，促使市场利率下行，加上其信号意义较强，容易强化对政策放松的预期，导致本币贬值压力加大，外汇储备下降。”

8月15日央行否认流动性陷阱 。

8月24日央行启动14天逆回购 ，9月13日启动28天逆回购 ，MLF操作期限也开始拉长，总体上通过“缩短放长”等方式开启流动性管理。

市场担忧央行引导资金成本上行。

7. 2012年8月后债市行情复盘

2012年10年国债利率从8月10日的低点（3.28%）上行29个bp，至10月25日的高点（3.57%），主要是受基本面数据在三季度内逐步确立底部，在央行引导下市场进一步宽松预期逐步落空影响。

2012年7月之后利率有所上行主要是基于三个方面原因：

第一，欧债危机取得一定进展，市场避险情绪有所缓和。

第二，从二季度末开始，政策发力稳增长

5月23日，国务院常务会议 明确：“把稳增长放在更加重要的位置。要根据形势变化加大预调微调力度，提高政策的针对性、灵活性和前瞻性，积极采取扩大需求的政策措施，为保持经济平稳较快发展创造良好政策环境。”

7月31日，政治局会议 进一步明确：把稳增长放在更加重要的位置，加大结构性减税政策力度，保持货币信贷平稳适度增长。

2012年7月12日公布的6月社融数据开始明显上行 ，由此确认5月社融见底，叠加基建等明显改善，三季度开始经济改善预期增强。

第三，货币宽松预期减弱

从2012年下半年开始，公开市场逆回购逐步成为央行调节市场流动性的重要工具之一。央行连续投放逆回购替代降准修补基础货币缺口，随着时间推移市场降准和降息预期落空。

8. 小结

总结历史规律，债券牛市大多对应着宏观需求不足和稳增长压力较大，从中期考核角度考虑，如果时间过半任务未过半，年中或者7月政治局会议后往往会根据上半年情况加大稳增长力度，先宽货币后宽财政或者信用，政策后半程发力，结合债券供给或者其他因素，可能带来宏观预期或者宏观数据的阶段性改善。

从机构行为观察，年中之后，该配置和参与的基本都参与了，这个时候机构很难有所保留，一旦出现对债市不利的因素，机构或许会坚定止盈或者止损，由此而增大波动。

观察历史，三季度汇率波动容易增大，或许央行因为内外均衡，或许因为央行需要规范资金空转或机构行为，叠加前述因素流动性可能较前期有所收敛。

所以，牛市中，债市在8月后有较大概率出现阶段性回调。

需要注意的是，虽然8月开始债券市场容易发生阶段性调整，但是之后，如果支持债券牛市的底层逻辑不变，债市利率可能重回下行。

风 险 提 示

基本面变化超预期，增量政策超预期，货币政策和财政政策效果存在不确定性

注：本文选自天风证券于2024年8月15日发布的证券研究报告：《牛市遇到8月，债市容易调整？》，报告分析师：孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003

隋修平 SAC 执业证书编号：S1110523110001

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