城投化债政策再加码，怎么看？

近期，化债政策继续加码。中央层面，继续强调化债，且发行较多不含“一案两书”的新增专项债。地方层面，多部门联合出台《关于金融支持天津高质量发展的意见》，江苏省2024年上半年预算执行报告指出“化债方案获国务院批复”。

如何看待中央强调化债和相应举措？

从一系列政策及地方化债进度来看，在隐债化解完成之前，城投债的安全性较强。

城投境外债规模约8000亿人民币，票面也并非全部非常高，且到期时间上分布还比较分散，即使将来通过境内债券替代，我们预计影响也有限。

非标置换中，持牌金融机构的非标优先置换，规模可能推广，但对弱资质城投的利好可能仍需观察。

2024年以来，各地陆续发行了2296.3292亿新增专项债，由于没有“一案两书”，推测或用于存量项目债务置换。考虑到新增额度受到挤占，且目前限额空间较高的省份主要位于东中部省份，不排除可能会动用限额以内空间用于新增项目。

如何看待对地方的政策文件？

中央层面发行文件对地方进行支持的情况并不常见，说明中央对地方的支持力度较强。但结合贵州、山东、内蒙古等地区的情况来看，文件支持与城投债表现存在一定的差异，仍需进一步观察政策落地。

化债方案进度怎么看？

重点省份化债方案多在2023年就已经出台，部分非重点省份化债方案2023年也已经出台。江苏省作为债务大省，在化债方案的出台上，更见细致，可以观察其进一步落地情况。

综合来看，中央和地方的化债政策持续加码，将大幅延长这一轮化债政策的“强政策周期”，我们认为“强政策周期”时间内，城投债安全性或仍有保障。

近期，化债政策继续加码。市场关注中央及地方重要文件出台。中央层面，继续强调化债。地方层面，多部门联合出台《关于金融支持天津高质量发展的意见》，江苏省2024年上半年预算执行报告指出“化债方案获国务院批复”。如何理解和看待？

1.如何看待中央强调化债？

1.1. 2028年，仍是政策底线

2017年7月在中央政治局会议首次提出“隐性债务”这一概念后，2018年7月中央相继下发中发[2018]27号文、中办发[2018]46号文等多个文件，开启城投平台的隐债甄别认定。

2018年末，监管部门完成了对隐性债务的统计。2019年，国办函40号文提出，“目标是10年内隐性债务化解为零”。大致推算，隐性债务的化解底线期限为2028年末。

政策实质落地后银行对城投隐性债务进行了一部分置换。随后，2019年11月，第一轮全国建制县（区）隐性债务化解试点开始，各地因债施策积极开展隐债化解工作，通过财政资金偿还、银行贷款置换、特殊再融资债置换等方式逐步化解。2020年12月，开启第二轮全国范围特殊再融资债置换隐债，试点范围和规模扩大。2021年10月，又有北京、上海和广东，被纳入全国“全域无隐性债务”第一批试点省市，启动隐性债务清零冲刺工作。

中央一直以来对于隐性债务高度重视，2023年7月以来的“一揽子化债政策”目前与隐性债务的化解底线期限大概率是吻合的，即2028年隐性债务化解完毕。在隐性债务化解完毕之前，地方政府债务不暴雷是最符合政策设计的市场行为。

1.2. 关于海外债和非标

截止2024/8/4，城投海外债合计规模1157亿美元，合计约8258亿人民币。2024年下半年、2025年、2026年到期规模分别为169亿、422亿、328亿美元。从票面利率来看，城投海外债的收益整体明显高于境内，但从整体分布来看，由于有部分债券以人民币、日元等定价，实际票面利率有部分收益率并不算高，票息4%以内的债券规模达到389.9亿美元，占城投海外债的33.7%。

考虑到城投海外债有部分票面利率并不算高，整体规模有限，即使未来城投海外债全部回归境内，对境内城投债市场的影响也相对有限。

对于非标而言，信托中投向基础设施的非标2023年末余额为1.52万亿，同比2022年下降4.8%；而我们通过统计主流银行报表中的非标，可以观察到其非标规模从4.42万亿下降至3.62万亿，同比下降18.1%。可以合理推测，非标压降过程中，银行大概率倾向于优先置换体系内的非标。且在主体的筛选上，更优质的主体更容易获得支持。其他机构类型的非标在置换流程中，更靠后。

1.3. 特殊新增债

2024年6月以来，陆续有河南、大连、新疆、浙江、陕西、甘肃等省市发行新增地方政府专项债，但没有披露“一案两书”，推测或用于存量项目债务置换。从总量来看，已经达到2296.3292亿元，在除去提前批后的第二批中占比不低。

在经历了连续两年动用地方政府债务限额空间后，目前限额空间较高的省份主要位于东中部省份，不排除可能会动用限额以内空间用于新增项目。

总结来看，从一系列政策及地方化债进度来看，在隐债化解完成之前，城投债的安全性较强。城投债外债规模约8000亿人民币，票面也并非全部非常高，且到期时间上分布还比较分散，即使将来通过境内债券替代，我们预计影响也有限。非标置换中，持牌金融机构的非标优先置换，规模可能推广，但对弱资质城投的利好可能仍需观察。

2024年以来，各地陆续发行了2042.329亿新增专项债，由于没有“一案两书”，推测或用于存量项目债务置换。考虑到新增额度受到挤占，且目前限额空间较高的省份主要位于东中部省份，不排除可能会动用限额以内空间用于新增项目。

2.金融支持天津，有什么不一样？

7月30日，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会、国家外汇局、天津市人民政府联合发布《关于金融支持天津高质量发展的意见》（下称“意见”）。意见指出：

（二十八）防控国有企业与融资平台债务风险。严格按照市场化、法治化原则，稳妥开展国有企业债务存量风险化解工作，健全债券风险监测预警机制，合理支持地方国有企业与融资平台公司债券接续发行。

（二十九）防控中小金融机构、私募基金风险。坚持市场化、法治化原则，采取加大不良资产清收处置力度、强化流动性风险管理、稳妥有序推动兼并重组、多措并举提升资产质量、加快战略投资者引进、持续深化改革等措施，稳妥化解天津中小金融机构、私募基金风险。加大风险处置力度，对高风险金融机构、私募基金分类施策处置风险，持续压降天津高风险金融机构数量，如期完成风险处置目标任务，有效阻断风险扩散和传染。

近年来，各地都在尽力争取金融资源的支持。如2023年8月30日，支持重庆打造西部金融中心、助力现代化新重庆建设金融系统座谈会在北京举行。

此外，中央对于地方经济转型、债务等也做出了比较多支持和安排，其中，引起债券投资者广泛关注的主要有山东和贵州：

对比山东和贵州的文件能够观察到，相同点在于，都指导要求降低债务风险，但方式方法有明显区别，山东的文件中并不涉及债务展期、重组等相关表述。

除了贵州和山东，历史上，还有哪些地方获得了国务院层级的政策支持？

我们梳理了2016年以来以“国发*号”文号发布的政策，除了自贸区相关文件外，主要有关于内蒙古、东北地区、山西、革命老区、北京通州、贵州、广州南沙、山东这几个地区，所涉及地区的确不算多。另外，2023年“国发*号”的文件只到24号（国发〔2023〕24号），层级较高，数量不多。从这一点来看，市场对于这些文件及对应的配套文件有所关注，也在情理之中。

此外，2020-2023年，中共中央和国务院还联合出台了部分政策支持区域经济发展，但整体以引导区域发展为主，债务相关表述较少。

整体而言，中央层面发行文件对地方进行支持的情况并不常见，说明中央对地方的支持力度较强。但结合贵州、山东、内蒙古等地区的情况来看，文件支持与城投债表现存在一定的差异，仍需进一步观察政策落地。

3.化债方案，各地怎么说？

《关于江苏省2024年上半年预算执行情况的报告》指出：按照“省负总责、市县尽全力化债”原则，组织编制涵盖法定债务、地方政府隐性债务、融资平台经营性债务风险防控的一整套化债方案，上报国务院并获得批复。

鉴于2024年上半年各省市预算报告能够公开查询到的还相对较少，我们进一步回溯今年初的预算执行报告和政府工作报告，观察各地对于化债方案的表述：

重点省份中，黑龙江、吉林、辽宁、内蒙古、广西、山西、贵州、天津、甘肃、青海等均明确提及“制定一揽子化债方案”， 非重点省份中的福建、陕西也有相关表述。

广西自治区表示“制定化债方案并获国务院批复实施”，黑龙江表示“制定全省防范化解地方债务风险工作方案并率先通过国务院审核”，重点省份的化债方案整体进展要靠前。

而江苏在年初的预算报告中则明确表示：在全国率先开发上线地方债务综合监管系统，一体推进政府债务、隐性债务和融资平台经营性债务全口径管理，形成工作闭环。

总结来看，重点省份化债方案多在2023年就已经出台，部分非重点省份化债方案2023年也已经出台。江苏省作为债务大省，在化债方案的出台上，更见细致，可以观察其进一步落地情况。

4.小结

近期，化债政策继续加码。中央层面，继续强调化债，且发行较多不含“一案两书”的新增专项债。地方层面，多部门联合出台《关于金融支持天津高质量发展的意见》，江苏省2024年上半年预算执行报告指出“化债方案获国务院批复”。

如何看待中央强调化债和相应举措？

从一系列政策及地方化债进度来看，在隐债化解完成之前，城投债的安全性较强。

城投境外债规模约8000亿人民币，票面也并非全部非常高，且到期时间上分布还比较分散，即使将来通过境内债券替代，我们预计影响也有限。

非标置换中，持牌金融机构的非标优先置换，规模可能推广，但对弱资质城投的利好可能仍需观察。

2024年以来，各地陆续发行了2296.3292亿新增专项债，由于没有“一案两书”，推测或用于存量项目债务置换。考虑到新增额度受到挤占，且目前限额空间较高的省份主要位于东中部省份，不排除可能会动用限额以内空间用于新增项目。

如何看待对地方的政策文件？

中央层面发行文件对地方进行支持的情况并不常见，说明中央对地方的支持力度较强。但结合贵州、山东、内蒙古等地区的情况来看，文件支持与城投债表现存在一定的差异，仍需进一步观察政策落地。

化债方案进度怎么看？

重点省份化债方案多在2023年就已经出台，部分非重点省份化债方案2023年也已经出台。江苏省作为债务大省，在化债方案的出台上，更见细致，可以观察其进一步落地情况。

综合来看，中央和地方的化债政策持续加码，将大幅延长这一轮化债政策的“强政策周期”，我们认为“强政策周期”时间内，城投债安全性或仍有保障。

风险提示

1、若经济基本面超预期恢复，可能会对债券市场投资产生一定的影响；

2、宏观经济政策变动超预期，可能会影响化债走势和相关政策的出台；

3、若出现重大信用事件，可能在短时间内对债券利率和利差造成较大影响。

注：本文来自天风证券2024年8月5日发布的《城投化债政策再加码，怎么看？》，分析师：孙彬彬 S1110516090003；孟万林 S1110521060003

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