与鲍威尔一道详谈通胀——2024年8月鲍威尔杰克逊霍尔讲话解读

核心观点

2024年8月23日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议上发表讲话。市场感受偏鸽派，10年美债收益率由3.85%一度下跌6BP至3.79%；美元指数由101.5附近，快速下破101关口；美股三大指数在其发言期间涨幅扩大。 

鲍威尔明示即将降息。本次演讲透露的鸽派信号包括：一是，明确表达了政策调整的时机已经成熟。二是，明确表示通胀已接近目标，且对于通胀回落至2%目标有更多信心。三是，明确表示不希望就业市场降温，在排序上似乎将就业目标置于通胀目标之前。其称，“我们不寻求也不欢迎劳动力市场状况进一步降温”；“我们将竭尽全力支持强劲的劳动力市场，同时进一步实现价格稳定”。四是，全文讲话的重心放在通胀分析，更加具象地传递美联储对通胀回落的信心，几乎已经宣布了抗击通胀的胜利。同时，鲍威尔在一些关键问题上没有表态，以避免传递鹰派信息：鲍威尔没有讨论降息的节奏和路径，没有刻意驳斥快速降息（单次降息50BP）的预期；没有讨论“中性利率”上升的可能性；没有讨论“平均通胀目标制”。

与鲍威尔一道详谈通胀。鲍威尔本次讲话的核心内容是，分析本轮高通胀的成因，以及通胀为何能够在失业率不大幅走高的背景下回落。就第二个问题，鲍威尔提到，疫情和大宗商品市场冲击等供给因素，其发生了逆转，是通胀下降的关键原因。此外，鲍威尔专门强调了通胀预期的重要性。那么，未来美国通胀能够顺利回落到2%目标吗？鲍威尔没有详细展望未来的通胀前景。但是，其对通胀影响因素的分析，隐含了其对未来通胀继续回落的信心。鲍威尔对通胀分析的核心结论是，供给因素是影响通胀的最核心的原因。如果未来不发生类似新冠疫情和俄乌冲突的供给冲击，且需求对通胀的影响没那么重要，那么美国通胀前景将是乐观的。然而我们认为，通胀上行的风险并不能完全排除。一方面，供给扰动是否还有逆转的空间，通胀因供给扰动的缓和能否继续回落，存在不确定性。另一方面，需求因素也可能成为通胀回落的“绊脚石”。

美联储下一步如何走？总的来看，鲍威尔讲话表达了对美国通胀回落的信心，但较少谈及“软着陆”前景。近期投资者对美国经济衰退风险保持警惕，并积极押注利率路径较快下行。CME数据显示，多数投资者押注年内的三次会议中，至少有一次会单次降息50BP。我们预计，美联储9月更可能降息25BP而不是50BP，以此向市场传达美国经济“软着陆”的信心。再往后看，美国经济衰退的证据尚不充分，不宜盲目押注“快降息”。

风险提示：美国通胀超预期反弹，美国经济超预期下行，美国金融风险超预期上升等。

2024年8月23日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议上发表讲话，明确表示“政策调整的时机已经到来”，对于通胀回落至2%目标有更多信心，且表示不希望就业市场继续降温。市场感受偏鸽派，美债利率和美元指数快速跳水，美股三大指数高开高走。鲍威尔讲话的核心内容是，分析本轮高通胀的成因，以及通胀为何能在失业率不大幅走高的背景下回落。其核心结论是，供给因素是影响通胀的最核心原因。然而我们认为，美国通胀上行的风险并不能完全排除，供给扰动逆转的空间可能有限，需求因素也可能成为通胀回落的“绊脚石”。我们预计，美联储9月更可能降息25BP而不是50BP。美国经济衰退的证据尚不充分，不宜盲目押注“快降息”。

01

鲍威尔明示即将降息

2024年8月23日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议上发表讲话，主题为“回顾与展望”，回顾了美国经济在新冠疫情冲击后发生的变化，以及货币政策的应对。本次演讲主要分为两部分：第一部分“近期政策展望”分析了当前的通胀和就业市场情况，结论是，美国经济继续稳步增长，但鉴于经济出现的变化，货币政策调整的时机已到。第二部分“通胀的起起落落”详细回顾了疫情冲击后，美国通胀上升和下降的原因，结论是，疫情冲击的扭转、美联储对总需求的抑制以及通胀预期的稳定，共同促进了通胀回落。最后，鲍威尔总结称，美联储将保持开放态度，接受批评和新想法，同时保持其框架的优势，以谦逊和质疑精神，从过去吸取教训并灵活应对当前挑战。

市场感受偏鸽派，美债利率和美元指数快速跳水，美股三大指数高开高走。8月23日，鲍威尔讲话前后，10年美债收益率由3.85%一度下跌6BP至3.79%，收于3.80%。美元指数由101.5附近，快速下破101关口，收于100.68，日内下跌0.82%。美股三大指数在其发言期间涨幅扩大，随后有所波动，最终纳指、标普500和道指分别收涨1.47%、1.15%和1.14%。黄金现价日内涨1.1%，重新站上2500美元/盎司关口。

本次演讲透露的鸽派信号包括：

• 一是，明确表达了政策调整的时机已经成熟。鲍威尔在谈论货币政策时，明确说道：“政策调整的时机已经到来” （The time has come for policy to adjust）。

• 二是，明确表示通胀已接近目标，且对于通胀回落至2%目标有更多信心。鲍威尔指出，通胀现在已经很接近目标（much closer to our objective）；同时，他对于通胀能够可持续地回到2%的信心已然增加（My confidence has grown that inflation is on a sustainable path back to 2 percent）。

• 三是，明确表示不希望就业市场降温，在排序上似乎将就业目标置于通胀目标之前。其称，“我们不寻求也不欢迎劳动力市场状况进一步降温”（We do not seek or welcome further cooling in labor market conditions）；“我们将竭尽全力支持强劲的劳动力市场，同时进一步实现价格稳定”（We will do everything we can to support a strong labor market as we make further progress toward price stability）。

• 四是，全文讲话的重心放在通胀分析，更加具象地传递美联储对通胀回落的信心，几乎已经宣布了抗击通胀的胜利。

同时，我们认为，鲍威尔在一些关键问题上没有表态，以避免传递鹰派信息：

• 首先，鲍威尔没有讨论降息的节奏和路径。在本次会议前，市场对于9月是否降息已经几乎没有顾虑，但更加关注9月降息25BP还是50BP，以及未来如何降息。鲍威尔讲话中仅提到，“政策方向已经明确，降息时机和节奏将取决于后续数据、前景变化和风险平衡”。除此之外，鲜少透露其希望的降息节奏和路径是怎样的。但换个角度看，面对市场近期对于美国就业市场走弱的担忧、美联储降息太迟的质疑，鲍威尔没有刻意驳斥快速降息（单次降息50BP）的预期，在降息节奏上持相对开放的态度，或令部分投资者感受偏鸽。

• 其次，鲍威尔没有讨论“中性利率”上升的可能性。在2023年的杰克逊霍尔会议，鲍威尔谈到，目前美国的实际利率远高于主流的中性政策利率估算；“但我们无法确定中性利率，因此货币政策限制的确切水平始终存在不确定性”。今年以来，尤其面对一季度通胀的走高，美联储一度加大了有关“中性利率”的讨论。今年5月下旬公布的3月会议纪要显示，官员们积极讨论了有关长期政策利率（中性利率）比预期更高的可能性。此后，多位官员在讲话中频繁提及中性利率。有关中性利率上升的讨论，可能传递美联储政策利率“限制性”不足的质疑，并被市场捕捉为鹰派信号。鲍威尔在本次讲话中对此只字未提，或也因为不想引发不必要的质疑。

• 最后，鲍威尔没有讨论“平均通胀目标制”。在2020年的杰克逊霍尔会议，鲍威尔详细讨论了美联储货币政策框架的演变，以及推出“平均通胀目标制”的背景。本次讲话中，鲍威尔在结语时提到，今年晚些时候会开始每五年一次的货币政策审查进程，但没有更详细的讨论。2020年，美联储设立这一新制度的初衷是，传递允许通胀阶段性高于2%的信号，进行宽松的货币政策预期引导。回顾过去四年半，美国的平均通胀远高于2%目标，2020年1月至2024年6月，PCE通胀率平均值为3.7%。在当前，有关“平均通胀目标制”的褒奖会显得不合时宜，但关于这一制度的批评和质疑，又可能被视为鹰派言论。鲍威尔本次讲话略过这一问题，也可能出于避免释放鹰派信号的考虑。

总之，鲍威尔本次讲话中谈及的和没有谈及的内容，共同拼接成了完整的鸽派信号，为即将到来的降息预热。

02

与鲍威尔一道详谈通胀

鲍威尔本次讲话的核心内容是，分析本轮高通胀的成因，以及通胀为何能在失业率不大幅走高的背景下回落。

第一个问题，关于美国通胀为什么会上升？鲍威尔提到：一是，消费支出的历史性激增。导致这一激增的原因又包括被压抑的需求、财政刺激、居民消费习惯变化、以及服务支出受限相关的超额储蓄等；二是，疫情严重破坏了供给；三是，2022年初俄乌冲突引发的新的供给冲击；四是，劳动力市场在2022年中期极度紧张。此外，鲍威尔特别提到，美联储、其他央行及主流分析师一度认为“通胀是暂时的”，美联储直到2021年11月才意识到高通胀不是暂时的，并开始货币政策转向。

美联储对通胀的看法，是过去四年始终贯穿其货币政策选择的核心线索。我们在报告《2024年美联储利率政策展望》中进一步讨论了美联储为何误判通胀继而导致紧缩行动过迟。一方面，美联储政策受到就业目标的束缚。2021年，美国失业率在大部分时间里保持在5%以上。在“类滞胀”环境下，美联储希望平衡就业与通胀目标；2021年11月，当失业率回落至4.5%以下，美联储才更有转向的底气。另一方面，不排除美联储主席换届对货币决策的影响。2021年，鲍威尔面临连任联储主席的压力，其竞争对手布雷纳德十分鸽派，二人可能陷入某种“鸽派竞争”。2021年11月获得提名后，鲍威尔对通胀的态度恰好发生明显转变。

第二个问题，为何通胀能在失业率不大幅上升的背景下回落？首先，鲍威尔提到，疫情和大宗商品市场冲击等供给因素发生逆转，是通胀下降的关键原因。其次，美联储的紧缩性货币政策，令总需求趋于缓和，辅助通胀回落。最后，鲍威尔专门强调了通胀预期的重要性，认为在央行有力的行动下，锚定的通胀预期可以促进去通胀，而无需经济疲软。

我们认为，虽然美联储在管理通胀预期方面起到一定作用，但也不宜高估这一作用。一方面，美联储在沃尔克和格林斯潘时代以来建立的信誉，加上鲍威尔领导的美联储最终敢于采取激进的紧缩行动，避免了长期通胀预期严重“脱锚”的风险。2022年以来，克利夫兰联储模型测算的十年通胀预期基本保持在1.8-2.4%区间，算是较好地稳定在2%目标附近，与1980年代4-6%的通胀预期形成鲜明对比。另一方面，通胀和通胀预期虽然互为因果，但前者对后者的影响同样不可忽视。通胀和通胀预期指标通常呈现很强的相关性。2021年3月至2022年3月，当PCE通胀率已经连续12个月高于2%后，克利夫兰的通胀预期指标在2022年4月升破2%。这表明，公众对于高通胀的保持观察一段时日后，才逐步调整对未来的通胀预期。所以后来通胀预期的回落，可能更多是通胀回落本身的作用，而非仅仅归功于美联储的政策引导。

那么，未来美国通胀能够顺利回落到2%目标吗？鲍威尔没有详细展望未来的通胀前景。但是，其对通胀影响因素的分析，隐含了其对未来通胀继续回落的信心。鲍威尔对通胀分析的核心结论是，供给因素是影响通胀的最核心的原因。关于这一点，学界和业界基本也有共识。据OECD研究，在2022年二季度美国通胀最高的时候，“供给驱动”和“需求驱动”分别拉动标题通胀率3.4和2.0个百分点，意味着供给端对通胀的影响是需求端的1.75倍。目前，美国供给端的压力已经明显改善，并且保持相对稳定，以二手车价格为典型代表的“供给驱动型通胀”压力也明显缓和。如果未来不发生类似新冠疫情和俄乌冲突的供给冲击，且需求对通胀的影响没发生新的向上扰动，那么美国通胀前景将是乐观的。

然而我们认为，美国通胀上行风险并不能完全排除。一方面，供给扰动是否还有逆转的空间，通胀因供给扰动的缓和能否继续回落，存在不确定性。从全球供应链压力指数、美国ISM制造业交付指数等指标来看，供应链压力似乎在2023年以来已经完全回归到2019年水平；以油价来看，2023年以来WTI油价和美国汽油价格基本保持窄幅波动。这意味着，供给扰动扭转贡献最大的时候可能已经基本结束。不过，一些指标显示，供给扰动仍在影响当前的通胀形势。截至2024年7月，美国CPI运输服务同比仍高达8.8%，其中“机动车保险”是主要的压力源，而这与疫情后美国汽车供应的短缺相关。

另一方面，需求因素也可能成为通胀回落的“绊脚石”。今年一季度，美国通胀意外地出现反弹，其中的通胀压力主要来自需求端。CPI超级核心服务（排除住宅和能源服务）在今年1-3月环比高达0.5-0.7%；截至7月，该分项同比仍高达4.7%。同时，CPI住宅分项截至今年7月仍高达5.0%，粘性明显强于我们年初的基准预测。如果再考虑到房价对房租的领先效应，而房价同比增速已于2023年下半年以来反弹，那么未来半年至一年，美国房租可能面临“二次通胀”风险（参考报告《美国通胀再审视：基于房租的视角》）。

03

美联储下一步如何走？

总的来看，鲍威尔讲话表达了对美国通胀回落的信心，但较少谈及“软着陆”前景。美国经济能否顺利“软着陆”，美国通胀回落是否真的无需经济明显走弱，客观上仍有不确定性。鲍威尔在本次讲话中也没有信心谈及这些问题。反而，其语调十分谦虚，在分析通胀后特意强调“这是我对事件的评估，你的看法可能有所不同”；在陈述结论时也强调，“疫情后的经济与其他任何时期的经济都不同，我们仍有许多东西需要学习”，“我们知识是有局限的”，“保持谦逊和质疑精神”等。

近期投资者对美国经济衰退风险保持警惕，并积极押注利率路径较快下行。在7月美国失业率上升触发“萨姆规则”、年度新增非农基准大幅下修等背景下，近期市场有关美国经济衰退的担忧上升。CME利率期货市场显示，鲍威尔讲话后，美联储降息路径整体下移，9月降息50BP的概率由24%上升至36%，截至12月累计降息至少100BP的概率由64.3%上升到76.5%。虽然9月降息25BP而不是50BP的概率较大，但年内押注降息100BP及以上的概率超过了押注降息75BP及以下的概率。换言之，多数投资者押注年内的三次会议中，至少有一次会单次降息50BP。

我们预计，美联储9月更可能降息25BP而不是50BP，以此向市场传达美国经济“软着陆”的信心。虽然在9月17-18日议息会议前，仍有一份职位空缺调查、非农就业和CPI数据可供观察，理论上这些数据将最终决定美联储9月降息的幅度。不过，如果美联储首次降息就降50BP，则较大程度上承认了其已经“落后于曲线”，而且显得7月不降息的决定是一个“错误”。此外，若后续美国通胀有二次反弹风险，首次便“用力过猛”也将令美联储面临指摘。所以，除非观察到就业市场出现重大危机，否则美联储更可能选择先降25BP（即便其已嗅到经济和就业市场走弱的气息）。

再往后看，美国经济衰退的证据尚不充分，不宜盲目押注“快降息”。就业方面，鲍威尔本次讲话指出，我们此前指出，基于统计学意义的“萨姆规则”，在当下有诸多局限性（参考报告《谨慎使用“萨姆规则”》）。正如鲍威尔本次讲话指出，目前失业率上升主要反映劳动力供给增加，但不是裁员人数增长所致。8月21日，非农就业人数基准被大幅下修，意味着在2023年4月至2024年3月，平均每月新增非农为17.35万人，而不是24.2万人。但是，这一水平仍不算弱，略高于2019年平均新增非农的16.6万人。增长方面，亚特兰大联储GDPNow模型显示，截至8月16日数据，预计美国三季度GDP环比折年增长2.0%。假设今年三、四季度GDP环比折年率分别为2%、1%，则2024年美国GDP年增长将高达2.6%。如果未来经济数据并不支持“硬着陆”，那么美联储大概率会控制降息节奏，保持对“双向风险”的关注。

风险提示：美国通胀超预期反弹，美国经济超预期下行，美国金融风险超预期上升等。

注：本文来自平安证券发布的《与鲍威尔一道详谈通胀——2024年8月鲍威尔杰克逊霍尔讲话解读》，报告分析师：钟正生 S1060520090001，张璐 S1060522100001，范城恺S1060523010001