寻找景气的方向

基于工业增加值等六个工业中观指标，中信证券采用因子分析方法构建了全方位反映工业经济基本面的“工业景气指数”，回测发现该指数对制造业上市公司利润增速有较好预测效果。六成以上行业景气指数与对应中信一级行业利润增速的相关系数超过50%。今年二季度的分行业景气指数显示，计算机通信电子设备制造、铁路船舶航空航天等运输设备制造、有色金属、化纤等行业中观景气表现较好。根据中信证券的复盘，1998年以来我国共经历八轮工业景气周期，本轮工业景气周期自2023年7月开启上行。结合前瞻指标的变化和过去的经验规律，中信证券判断本轮工业景气中枢的下行拐点约为今年年中到三季度末。结构性机遇方面，预计有色金属、计算机通信电子、造纸行业三季度有望延续较高景气。

▍基于工业增加值等六个工业指标，中信证券构建了反映工业经济基本面的综合指数，回测发现该指数对制造业上市公司利润增速有较好预测效果。

在宏观经济运行中有十分丰富的中观维度指标，这些指标为月度公布，相较于季度公布的公司财报具有时间上的领先性，有利于中信证券前瞻判断整体工业部门以及细分中观行业的景气和盈利状况。

参考KMO检验和Bartlett检验结果，中信证券采用因子分析方法将工业增加值、PPI、营业收入、利润总额、产成品存货和固定资产投资六个工业指标合成为“工业景气指数”，从而能够反映整体工业经济（宏观维度）和各个工业子行业（中观维度）的景气运行状况。

中信证券发现，历史上工业景气指数走势对于制造业上市公司利润增速具有较好指示效果。工业景气指数上行时，制造业上市公司利润增速通常处于上升通道，反之亦然。此外，回测发现分行业工业景气指数对于细分行业制造业上市公司利润增速也具有较好指示效果。在工业部门对应的23个中信一级行业中，有六成以上（14个）行业利润增速与中信证券所构建的工业景气指数的相关系数超过50%。

▍二季度分行业工业景气指数显示，计算机通信电子设备制造、铁路船舶航空航天等运输设备制造、有色金属、化纤等行业中观景气表现较好。

生产景气方面，今年二季度，化学纤维制造业，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备业，有色金属冶炼及压延加工业的分行业增加值增速较规上工业分别高出3.6、6.8、4.4个百分点，分行业PPI增速分别较规上工业高出1.4、1.5、9.6个百分点。

财务指标方面，化学纤维制造业，有色金属冶炼及压延加工业，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备业，计算机、通信和其他电子设备制造业的利润总额增速较规上工业分别高出80.4、96.9、28.2、20.4个百分点。今年二季度，受房地产销售、投资等指标整体延续低迷以及相关行业产能利用率偏低影响，黑色金属冶炼及压延加工业、非金属矿物制品业和电气机械及器材制造业的生产景气和财务指标表现均较为低迷。

▍本轮工业景气周期自2023年7月开启上行，结合前瞻指标的变化和过去的经验规律，中信证券判断本轮工业景气中枢的下行拐点约为今年年中到三季度末。向后看，预计三季度有色金属、计算机通信电子、造纸行业有望延续较高景气。

1998年以来我国共经历八轮工业景气周期，已经结束的七轮工业景气周期的平均时长约为43个月。本轮工业景气周期自2023年7月开始上行。基于M1-M2剪刀差、社融、BCI企业投资前瞻指数，中信证券通过因子分析方法构建了前瞻判断工业景气周期拐点的综合指数，回测分析发现该指数领先工业景气周期2-6个季度（平均约1年），2023年年中该指数开始下行。结合前瞻指标的变化和过去七轮工业景气周期的经验规律，中信证券判断本轮工业景气中枢可能会在今年年中到三季度末迎来下行拐点。

本轮工业景气周期与第五轮周期面临的供需情况较为类似。在需求端，本轮工业景气周期与第五轮周期后半段均面临出口和地产投资需求下滑的双重压力。2022年和2023年，地产投资分别下降10.0%和9.6%。在供给侧，本轮工业景气周期与第五轮周期后半段均面临部分行业供给过剩导致产能利用率偏低的情况。2024年二季度，工业部门产能利用率录得74.9%，处于有数据以来的19%历史低位水平。基于对供需两侧的分析，中信证券判断本轮工业景气周期强度可能会相对偏弱。

行业机遇方面，有色金属、计算机通信电子、造纸行业景气度自去年下半年以来持续上升，当前上述行业均处于主动补库阶段，并且有望继续补库半年左右，向后看，预计今年三季度上述行业景气度有望继续处于上行通道。

▍风险因素：

内需恢复不及预期，国内政策不及预期，海外衰退超预期等。

注：本文节选自中信证券研究部已于2024年8月13日发布的《行业比较研究月报：寻找景气的方向——宏观视角下的行业比较研究》报告，杨帆S1010515100001；玛西高娃S1010520100001