日元暂缓涨势

外汇市场交易主线

虽然美元在上周平盘报收，但上周的外汇市场的波幅并不小。在经历了弱于预期的非农就业所带来的降息和避险两大交易主题的双重影响后，日本央行内田副行长的发言和优于预期的美国经济数据暂时缓和了衰退担忧。在此影响下，日元的套息平仓阶段性告一段落，风险资产和高Beta货币则有所反弹。分币种看，非美货币上周大多波动有限，欧元自年内高位小幅回落最终收跌0.05%，英镑收跌0.31%，传统避险货币日元和瑞郎在市场风险偏好回暖以及美债利率的反弹支撑下分别收跌0.05%和0.71%；而澳大利亚央行上周的鹰派按兵不动使得澳元自周初的年内低点大幅反弹走高，最终收涨1.03%，而原油的整体走高则带动了挪威克朗和加元1.25%，1.03%的上涨。人民币汇率则先涨后跌，大体上与日元的走势重合。

在经历了动荡的一周后，我们认为本周影响市场最重要的变量之一仍然是风险偏好的变化。这一方面取决于美国经济数据能否继续给予支持，另一方面则是美国大选、地缘局势等非经济因素对于金融市场情绪的扰动。7月美国通胀如果能够延续温和放缓的势头，这将有助于市场保持9月美联储降息的预期。总得来说，我们认为套息交易平仓最剧烈的时刻可能已经过去，但风险偏好和波动率可能不会马上恢复到上半年的状态。因此，我们判断日元在短暂修正之后具备重新走强的可能。

正文

美元兑人民币

预测区间（7.1650-7.1950）

► 上周（8/5~8/9）：人民币对美元及一篮子货币汇率均有所贬值。上周全球主要股指在周一经历明显调整，而后风险偏好有所修复。中美利差压力小幅增加，不过波动抬升的趋势有所延续，人民币汇率升值速率放缓。

► 本周（8/12~8/16）：本周美国将公布7月CPI和零售销售等重要数据，中国则将公布7月金融数据、社零、固定资产投资和工业增加值等重要经济数据，以及MLF最新续作情况。我们认为7月经济数据可能继续表现出内需偏弱，人民币自主升值动能可能偏低。考虑到市场对美国经济陷入衰退的担忧一度明显升温，其对美联储降息的期待可能已经偏高，本周若美国经济数据维持稳健，我们认为美债收益率继续下行的短期空间或有限。由于汇率仍有望维持较高弹性，我们认为本周汇率贬值压力或有限，整体走势或趋于震荡。

人民币汇率升值趋缓 上周外部压力未持续改善，不过汇率波动有所抬升，带动人民币汇率录得微幅收涨，在主要货币表现中居中靠后（图表1）。上周，随着市场对美国经济数据快速降温的担忧减弱，美债利率有所抬高，中美利差转而走深，不过人民币汇率的弹性继续抬升，套息交易压力继续减轻。7月进出口和物价等数据显示目前内外需分化的趋势或依然延续，北向资金保持较大的流出压力（图表2），汇率升值的内部动能不足，对一篮子货币亦小幅走弱（图表3）。稳汇率政策方面，逆周期因子一度收窄至100 pips以内，离岸人民币流动性亦有边际收紧迹象，人民币汇率初现三价合一。整体来看，我们认为人民币的套息压力或延续减轻，例如波动在上周继续抬高，汇率整体压力有所降低。

图表1：上周主要货币变化率(%)

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表2：月初以来北向资金的累计净买入额

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3：人民币对一篮子货币指数小幅走低

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

汇率走势平稳，预期继续向好 上周海外市场情绪趋稳，人民币汇率波动率则延续抬升，预期平稳，我们认为套息交易压力或继续减轻。全球主要股指在上周一经历明显下跌，避险情绪的演绎一度带动金融市场波动率明显抬升，套息交易平仓的压力或延续，日元、瑞士法郎、人民币等套息交易中的融资货币分别录得1.63%、0.8%和0.46%的单日升值幅度。不过周二开始，市场情绪有所好转，市场对美联储的降息预期收窄，中美利差继续收敛的趋势未能延续。不过汇率波动继续抬升（图表4），套息交易压力或保持减轻（图表5），衍生品市场预期汇率短期内或仍有升值空间（图表6）。在上述背景下，我们认为整体汇率压力并未发现明显变化。从稳汇率政策角度看，我们观测到中间价弹性正有所增加。例如8月7日，市场预期的中间价上调25 pips，而官方中间价上调68 pips，高于前者43 pips，创下年内新高。这也促使当日逆周期因子调整规模收窄至93 pips，创下2023年7月27日来新低，人民币汇率的“三价合一”（在岸汇率、离岸汇率和中间价）初步实现（图表7）。另一方面，在市场预期中间价明显下调的背景下，实际中间价维持了向上调整的趋势，市场价与中间价短期内形成背离，或对进出口企业等市场主体的决策带来一定干扰。若后续中间价的双向弹性空间更为充分，我们认为或有助于进一步推动结汇需求的出现。

图表4：人民币波动率明显走高

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表5：3M利差与波动率之比明显走低

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表6：人民币汇率短期内或仍有升值空间

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表7：汇率初步接近实现三价合一

资料来源：Wind，中金公司研究部

8月9日，央行发布2024年二季度货币政策执行报告 ，报告对利率调控着墨较多，并继续强调“坚决防范汇率超调风险”。关于未来的经济展望，央行或认为内外部经济增长仍面临一定压力。海外方面，央行一季度认为地缘风险和高通胀粘性较强等因素的“影响仍需关注”。二季度，央行则强调外部环境“带来的不利影响增多”，语气或有加重。国内方面，央行则表示二季度“国内有效需求不足，经济运行出现分化”。此外，专栏5《密切关注海外主要央行货币政策走向》中，央行肯定了美联储降息时点可能临近，全球流动性环境趋于改善，另一方面，央行亦强调了美国通胀反复以及金融市场波动的风险。汇率方面，主要内容与一季度相似，继续强调“坚决对顺周期行为予以纠偏，防止形成单边一致性预期并自我强化，坚决防范汇率超调风险”。综上，我们认为，二季度货币政策执行报告对下半年全球宏观及金融环境的判断较为审慎。一方面，其认为下半年内外部宏观环境压力或较大，不确定性较高。另一方面，尽管市场普遍认为美联储降息时点临近，然而美国通胀及全球金融市场依然有反复和波动压力。因此，我们认为“逆周期”调节的权重或较“跨周期”的权重上升，我们则认为近期或是央行进一步降息的较好时间窗口。在内外部宏观和金融环境不确定性上升的背景下，我们认为后续货币政策可能保持稳健的基础上更为积极，稳汇率政策亦将保持人民币汇率预期平稳。

内外需延续分化 国内披露7月进出口及物价等经济数据，我们认为相关数据或指向内外需的边际收敛，不过二者分化的压力依然较大。具体来看，7月出口同比变动+7%，低于彭博一致预期的+9.5%及前值的8.6%，进口同比变动+7.2%，明显高于彭博一致预期的+3.2%和前值的-2.3%。我们认为出口增速低于预期的重要原因或是外需的下滑，美国、欧元区、东盟、日本等主要出口对象的Markit制造业PMI均有下滑，不过下滑幅度相对有限。此外，中金宏观认为台风7月或对出口有短期扰动，导致出口的临时性下降（详情参考《2024年7月进出口数据点评》）。7月CPI同比变动+0.5%，高于彭博一致预期的+0.3%和前值的+0.2%，环比变动+0.5%；PPI同比变动-0.8%，高于彭博一致预期的-0.9%。环比来看，鲜菜、鸡蛋和飞机票、旅游、宾馆住宿等项目环比涨幅较大，合计贡献环比涨幅的约90%，原因或分别是部分地区高温降水天气及暑期出游需求，季节性特征明显。消费品方面，家用器具、交通工具和通信工具等耐用品环比变动+0.4%、-0.6%和-0.1%。家用器具价格或部分受益于消费品以旧换新政策支撑，耐用消费品的整体价格环比偏弱。同比角度来看，食品烟酒项下涨跌互现，猪肉同比上涨20.4%，牛肉、羊肉、鲜果和食用油等则同比变动-12.9%、-6.3%、-4.2%和-4.1%。服务项同比变动+0.6%，处于偏低水平，部分原因或是去年同期基数偏高，两年期、三年期和四年期的复合增速均有改善（图表8）。耐用消费品方面，家用器具（-1.8%）、交通工具（-5.6%）和通信工具（-2.1%）均录得较大幅度下跌，或显示内需修复程度依然有限。

图表8：CPI服务项的复合同比增速改善

资料来源：Wind，中金公司研究部

关注中美经济数据 本周美国将公布7月CPI和零售销售等重要数据，中国则将公布7月金融数据、社零、固定资产投资和工业增加值等重要经济数据，以及MLF最新续作情况。国内方面，我们认为7月经济数据可能继续表现出内需偏弱，人民币自主升值动能可能偏低。我们认为，本周主导人民币汇率的波动或是美国经济数据。考虑到市场对美国经济陷入衰退的担忧一度明显升温，其对美联储降息的期待可能已经偏高 ，本周若美国经济数据维持稳健，我们认为美债收益率短期继续下行的空间或有限。由于汇率仍有望维持较高弹性，我们认为本周汇率贬值压力或有限，整体走势或趋于震荡。

欧元兑美元

预测区间（1.0800-1.0950）

► 欧元上周自年内高点小幅走低并且一度在美国经济数据走高后跌至1.09之下，随后在市场风险偏好的反弹背景之下有所反弹。周内波动幅度较小。

► 本周市场重点关注美国7月CPI和零售销售数据，市场对9月会议降息的预期在近期经历了较大波动，而上周市场风险偏好的回暖也带动了降息预期的回落，本周公布的7月CPI数据可能会影响市场对美联储9月的降息预期进而影响欧元/美元走势。

窄幅震荡小幅收低 上周初在市场风险偏好急剧走低的背景下，欧元同其他非美货币一起明显走低，而此后美国经济数据超预期走高使得欧元同其他非美货币继续承压，但随着此后市场风险偏好的企稳，欧元等非美货币也有所反弹，欧元/美元上周最终小幅收跌0.05%左右。往前看，我们认为欧元/美元的走势或继续受欧美经济的相对表现、欧美央行加息预期的变动以及市场整体风险偏好等多重因素的综合影响。

欧元区经济数据走弱压制欧元 上周公布的7月欧元区PMI终值数据基本确认了前值的走弱，其中欧元区最大的两个经济体德国和法国的表现继续弱于欧元区于整个地区。具体看，欧元区7月综合PMI终值录得50.2，这也是近5个月以来的新低。而服务业PMI初值录得51.9，同样创下近4个月以来的新低（图表9）。而7月德国经济活动也有所减弱，综合PMI终值录得49.1，意外陷入萎缩区间，服务业、制造业PMI均环比下滑。而法国服务业的商业活动自4月以来首次出现增长（7月服务业PMI录得50.1），但综合PMI终值录得49.1，低于市场预期和前值的49.5。本周经济数据过后，OIS市场预计ECB 今年9月有97%左右的概率再次降息，而对年内降息总量的预期则上涨至65基点左右（图表10）。

图表9：欧元区PMI

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表10：OIS市场对欧央行利率路径的预期

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

美国经济数据整体较强 缓解市场的衰退担忧 上周初ISM公布的7月非制造业指数录得51.4，大幅超过前值的48。而Markit公布的美国7月PMI终值基本确认了初值显示的较强势头，服务业和综合PMI均好于市场预期和前值，创下近两年多以来的新高。服务业PMI终值录得55，创下近28个月的新高；综合PMI初值录得54.3，高于市场预期的54.2同时也创下近27个月的新高（图表11）。劳动力市场方面，8月3日当周首次申请失业救济人数下降至23.3万人，低于市场预期的24万人和前值的24.9万人。而这也缓解了年内申请失业救济人数的上升趋势。不过，截至8月3日当周，连续申请失业救济人数上升至187.5万人，创下了2021年11月以来的新高。

图表11：美国PMI

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

总体看，虽然经济数据自7月非农数据后有所好转而这也缓和了此前的市场恐慌情绪，但我们认为美联储在9月开始降息依旧是大概率事件，尤其如果本周公布的CPI数据可以确认通胀下行的大趋势。目前OIS市场预期美联储9月降息35基点（自周初的45基点有所回落），同时对年内降息总量的预期也下降至不到100基点（图表12）。

图表12：OIS市场对美联储利率路径的预期

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

市场风险偏好有所好转 美股三大指数上周小幅收涨，主要股指上周均收复了周初的大幅度下跌。上周市场迎来今年波动最大的一周，上周一美国三大股指一度创下2022年以来的最大单日跌幅，但随后经济数据的企稳带动主要股指明显反弹，标普500指数最终收涨0.47%，本周仅仅小幅收跌0.04%。道指上周仅仅收跌0.6%。而纳指上周同样迎来v形反转最终仅仅小幅收跌0.18%。在此背景下VIX指数上周最终自高位明显回落（图表13）。向前看，市场风险偏好依旧可能成为影响美元在内的主要货币的关键因素，如果市场情绪可以进一步企稳，那么市场对美联储的降息预期可能会继续走低。

图表13：VIX指数vs标普500指数

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

关注7月CPI和美国零售销售数据 欧元/美元上周仅仅小幅走低至1.0900附近，本周即将公布的美国7月CPI等数据将对美联储9月会议的利率决定产生关键影响。如果最新的CPI数据可以确认通胀进一步回落，那么市场可能会强化9月降息的预期而欧元等非美货币则可能获得进一步支撑。短期内，需重点关注欧元/美元在21天均线附近的支撑

美元兑日元

预测区间（143-150）

► 上周(8/5-8/9)：V字形走势、周内日元与美元基本走平

► 本周(8/12-8/16)：美国数据(CPI、零售销售)决定日元强弱

美日汇率V字型走势 上周美元指数波动较大，但最终收盘值与周初的开盘值基本持平，在此背景下日元相较美元也基本持平，走势也同美元指数相近(图表14)。上上周当中套息交易的逆转背景下日元、瑞士法郎升值明显，但是在上周上述的趋势出现了逆转，瑞士法郎与日元在G10货币中排名靠后。此外，美日汇率与美国10年利率的息差走势也较为拟合(图表15)，反映出上周更多或是基于经济基本面的行情。息差方面，美日10年息差(图表16)与美日汇率12个月掉期点(图表17)皆出现一定反弹，相关因素也是促使美日汇率出现反弹的关键原因。

图表14：上周美日汇率同美元指数的走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表15：上周美日汇率同美债10年利率的走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表16：美日汇率与美日10年息差的走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表17：美日汇率与美日汇率12个月掉期点的走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表18：外国银行在日本分行的跨部门账户资产大小 （万亿日元）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

套息交易的逆转 套息交易的逆转是上周投资者的重点关注之一。关于套息交易的定义，我们需要强调两点：①借钱才是套息交易：套息交易为一种借钱加杠杆的投机交易，因此利用自有的日元资产去投资(不加杠杆)，并不属于套息交易，相反借低息的日元进行投资才算是作为投机行为的套息交易；②是“套息交易”而非“套股交易”：我们认为传统意义上的套息交易为“低息借日元、买入高息资产(美国短债为代表)”，相反，我们过去所接触的投资者中，尚未遇到过可以实现“低息借日元、买入高风险资产(美国科技股为代表)”的投资者。因此我们不认同“套息交易逆转→资金流从美国科技组抽离→回流至日元”的观点。原因在于套息交易当中利率的收益基本稳定，但是不确定性来自于汇率 (基于利率平价理论，使用汇率对冲去实施套息交易时收益基本为零，因此无法对冲汇率风险)，当日元升值时套息交易的收益会立刻被收窄甚至转负；如果实施“套股交易(借日元、买美股)”，则存在双重风险，一方面是股价波动的风险、另一方面是汇率波动的风险。套息交易的规模已经至少减半：套息交易的规模也是投资者的关心之一，套息交易的规模无法直接量化，但是外国银行在日本分行的跨部门账户资产的规模在日本金融圈被视为衡量套息交易规模的代表指数(图表18)，但是该数据为月底数据且带有很大延后。截至今年5月底的数据显示“目前套息交易的水平高于2015-2021年期间的水平，但是规模仅为2007年峰值时的一半”，但是我们需要强调该数据的绝对值没有参考意义，不意味着套息交易的规模为10万亿日元。此外，外汇市场上的日元期货头寸则公布频率较快，且一定程度反映套息交易的态度，截至8月6日我们发现杠杆基金的空日元头寸已经明显减少(图表19)。目前我们认为套息交易的规模已经逆转了5成以上，但可能还剩3-4成。同时，我们还需要强调套息交易的头寸不是“为了逆转而逆转”，而是“只有在日元升值的背景下才会逆转”。因此未来日元汇率稳定时，套息交易头寸或也能趋于稳定；当日元继续升值时，套息交易头寸会进一步逆转；但当日元重回贬值时，套息交易头寸反而会进一步扩大。

图表19：日元头寸的走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

日本央行是否还会加息 上周日本央行公布了7月会议(7月30-31日召开)的纪要，内容相对偏鹰，符合7月会议的结果与记者招待会的姿态。但是上周三日本央行的副行长内田在举办的座谈会中表示 “在金融市场不稳定的状况下日本央行不会进一步加息”，可以理解为对市场的安抚，也给市场带来明显的稳定。我们认为短期内日本央行再度加息的可能性不高，下一次加息的窗口期或在12月会议前后。我们认为彼时若日经指数恢复至4万点附近，日本央行则会再度加息至0.50%，相反如果日经指数停留在3万5000点附近，日本央行则会继续维持货币政策不变。

本周关注美国数据本周美国与日本都将公布较多重要的经济数据。美国方面将公布CPI与零售数据，相关数据会修正市场对于衰退的看法，进而也会影响美日汇率。日本方面将公布4-6月的GDP数据，目前市场认为日本经济或能实现2.3%的季调后年化环比增长。总体来看，我们认为本周的美日汇率或更多会反映经济基本面，本周区间或在143-150。

技术分析

美元/人民币（周内看平）

美元/人民币上周一度大幅走低至年内低点7.08附近但此后明显反弹并且最终收盘于61.8%斐波那契回撤位7.17附近。向前看，美元/人民币的交易区间继续有所下移而美元多头能否成功再次向上突破50%斐波那契回撤位7.20附近（图表20中蓝色线）可能会决定未来走势，如果这一近期关键阻力无法被美元多头突破，那么美元/人民币可能再次回撤至年内低点这一近期关键支撑7.08附近的概率会有所加大；而上方关键阻力则位于200天均线7.22附近。考虑到RSI指数依旧处于下行趋势中，我们认为美元/人民币依旧可能继续保持低位震荡行情。

图表20：美元兑离岸人民币（日线）走势技术分析

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

欧元/美元（周内看跌）

欧元/美元上周自年内高点1.10附近小幅回落至1.09附近。向前看，上周周内低点21天均线的近期支撑可能会决定其短期内的走势，而近期上方阻力依旧位于年内高点1.10附近。我们认为如果欧元多头本周失守21天均线，那么本周可能会继续面临一定的回撤压力，而如果欧元可以向上突破上周周内的下降趋势线阻力（图表21中绿色线），那么欧元可能会再次冲高至年内高点附近。

图表21：欧元兑美元（日线）走势技术分析

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

美元/日元（周内看涨）

美元/日元上周自此前的明显超卖区域如期大幅反弹至年内高点以来的下行通道上限148附近之后遇阻回落（图表24中右侧红色箭头）。值得注意的是，美元/日元自7月初我们看空以来的大下行趋势依旧有效（图表22中右侧白色下行趋势通道）（详见《弱于预期的经济数据令美元走弱》技术分析部分），向前看，如果美元多头可以向上突破这一下行趋势通道的上限148附近，那么价格可能迎来趋势性反弹，否则美元/日元就仍然可能继续保持在低位（上周周内低点143附近依旧是下方关键支撑）。我们认为148附近可能成为价格接下来走势的关键分水岭，而本周需关注价格向上突破的风险。

图表22：美元兑日元（日线）走势技术分析

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表23：本周重要事件

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

注：本文摘自中金公司2024年8月11日已经发布的《日元暂缓涨势》；李刘阳（分析员） SAC 执业证书编号: S0080523110005 SFC CE Ref: BSB843、丁瑞（分析员） SAC 执证证书编号：S0080523120007 SFC CE Ref：BRO301、王冠（分析员） SAC 执业证书编号：S0080523100003、施杰（联系人）SAC 执业证书编号：S0080123040056‍