套息交易退却，AI仍是叙事焦点

过去的一个月，我们看到了市场交易逻辑的变化，且出现了非线性加剧的过程。但在套息交易的风暴平静之后，我们认为最核心的观察基准还是落在AI的进程上；与之映射的科技股走势既关系到家庭财富、消费和经济，也影响了美元强弱和美债扩张空间。

如果AI叙事能够继续，美股可能就只是技术性调整。从数据看，美国经济当下依然没有太大问题，只是在高利率下周期性放缓，联储不会过早降息，也不会抢戏“AI”。

故事不一定要讲到结尾，但要不断留下悬疑和彩蛋，也需要一些“戏剧性的矛盾”让大家保留兴趣。当下的矛盾是华尔街和硅谷开始对立，硅谷仍在烧钱，而华尔街谈论业绩；硅谷仍在强调基础技术突破，而华尔街开始期待技术发散。

矛盾的起点在于科技巨头的二季度财报业绩不及预期的偏多，对叙事能否持续的关注明显多了起来。科技巨头们的资本开支仍然积极，产业依然坚定要搞军备竞赛，担心掉队。

但资本对叙事的耐心正在消失，AI进入了“信仰之战”，是更关注现在，还是更关注未来，这才是美股的关键问题。比美国经济强弱、降息次数和时间、日元套息交易反转等的影响，都更重要。

但这仅是“矛盾”，尚未演变成“冲突”，对耐心的考验可能会持续到下一个财报季，破局的关键在于AI应用和模型能否出现提升。美股是技术性调整还是趋势反转，决定了“衰退交易”会被证伪还是会自我实现。

换言之，美国衰退的潜在源头不来自于经济本身，而来自于科技突破的证伪从而引发广泛的去杠杆过程。基于经济基本面的衰退交易，仅仅是宏大叙事中的附庸，而套息交易反转更只是一个波澜，与波动的根源无关，也不会影响到根源。

具体来看，从7月初美国CPI不及预期开始，市场加剧了降息交易，主要是以纳斯达克为代表的大市值公司调整和以罗素2000为代表的小市值公司反弹；但这一阶段都还属于降息交易的范畴。

但随着科技股财报的持续不及预期，市场开始从降息交易向衰退交易传导。在这之上，日央行加息导致套息交易反转，加剧了波动。

衰退交易与过去一个月的美国经济数据相关，且对于经济数据出现明显不对称性。对弱于预期的通胀、制造业PMI和非农数据的悲观反应，要远大于对核心零售、第二季度GDP增速和服务业PMI大超预期的积极反馈。

但这些数据并不能证明美国在加速衰退。就业数据本身就不是领先数据，当失业率能够代表衰退的时候，经济中的一些部门已经出现明显恶化迹象，比如信用收缩和破产增加，但目前来看，这种迹象并不明显。

美国的就业目前整体情况是就业数据与失业数据脱节，这在以往周期中不曾出现。虽然7月新增就业表现糟糕，但从25岁到54岁的就业率却在进一步提升，已经达到2001年7月以来最高水平，劳动参与率也在进一步修复。

其次是美国制造业与非制造业数据的分化还在加剧，制造业的疲软和非制造业的韧性是一对镜像；尤其是近期Markit服务业PMI创了两年多的新高，反映出对利率不敏感的服务业依然强势。

消费在美国经济中约占70%，服务消费又约占消费的70%，就业-薪资-收入-消费这个链条目前没有出现问题，实际可支配收入连续14个月同比正增长，二季度私人部门总需求的环比折年率保持了2.6%的增长水平。

同时美国最新的信贷调查显示，在二季度利率下降的背景下，贷款边际需求持续提升，这也证明了美国实体部门在当前高利率下依然有着较强的韧性。

应对衰退的首选政策也不是降息，而是财政扩张。财政扩张是美国经济在过去三年保持繁荣的关键，每年的赤字都在6%左右。

今年美国财政支出进度偏慢，2024财年至今已经9个多月，非利息支出为4.3万亿元，最后三个月支出预算为1.6万亿元，比前三个季度平均水平高12%。如果经济放缓加速或者接近衰退，那么财政还有不小空间。

虽然经济放缓的方向是显而易见的，但还没有出现衰退迹象，短期因素放大了经济数据波动，套息交易反转又放大了美股波动，两者互相影响。市场甚至交易出了“会间降息”这一极端的情景，显然过于不理性。

最近一张“日本央行一加息，全球经济就衰退”的图片传播甚广，但两者只存在时间上的相关性，而非因果性。日本经济长期低迷，受到全球外溢性较小，所以当日本经济都感受到过热需要加息时，其他经济体往往已经过热到快要进入衰退了。

这一次日央行加息带来的日元套息交易反转也是类似的道理。借入低息日元，做多美股或者日股，本质上是金融加杠杆，日央行加息带来了去杠杆的效果，但影响大小取决于估值和拥挤度。

问题不来自于日央行加息，而是资产本身估值过高、交易过度拥挤、泡沫过大。日央行只是不凑巧，在衰退交易的风暴中加剧了波动，又在“近因效应”的作用下承担了所有。

但在套息交易、衰退交易这些风暴过去之后，目光仍然需要聚焦于美国AI的发展进程，因为AI才是当下最大的宏观叙事。

风险提示

美国经济放缓超预期，日央行加息超预期，对套息交易头寸误差较大

注：本文来自天风证券发布的《AI仍是最大的宏观叙事》；分析师：宋雪涛S1110517090003；

本资料为格隆汇经天风证券股份有限公司授权发布，未经天风证券股份有限公司事先书面许可，任何人不得以任何方式或方法修改、翻版、分发、转载、复制、发表、许可或仿制本资料内容。

免责声明：市场有风险，投资需谨慎。本资料内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他天风证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅本资料中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、天风证券股份有限公司不对任何人因使用本资料中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本资料授权发布旨在沟通研究信息，交流研究经验，本平台不是天风证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表天风证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以天风证券股份有限公司正式发布的报告为准。本资料内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本资料内容当日的判断，可随时更改且不予通告。本资料内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。