国君交运：航空长期价值渐显，油价汇率提供期权

投资要点

一、油价：航空具有油价下跌期权

燃油成本是航司最大成本项，2023年中国上市航司燃油成本占比普遍在35-40%。静态测算，若航油采购均价下降10%，估算国航/东航/南航/吉祥/春秋将分别增加净利润35/34/39/4.8/4.2亿元。需要注意的是，油价对航司盈利影响并非简单依照静态测算，而取决于供需。2014下半年油价暴跌，2015年航司盈利大增且股价大涨，背后是多年供需向好使得部分航线定价能力提升，有能力留存部分燃油缩减至利润，而非以往供给过剩状态下竞争驱动的降价让利。2019年中国航空业客座率已处绝对高位，2024年供需仍在恢复中，其中旺季已供需恢复良好，估算1-7月国内含油票价仍高于2019年，小航率先盈利中枢上升。预计未来国内消费提振与宽体机消化，将继续推动淡季供需恢复。目前油价中枢仍处高位，若未来下降，供需恢复将保障航司展现超预期盈利弹性。

二、汇率：提供航空逆向布局时机

人民币兑美元汇率波动，对于航司经营收支影响甚微，普遍通过国际航线业务美元收支可实现自然对冲。而对中国航司资产负责表影响难以避免，会计记账遵循谨慎性原则计入美元负债影响，而未体现美元定价飞机及航材备件资产影响，美元负债账面敞口随汇率波动而形成汇兑损益，虽不影响现金流，却直接影响当期业绩。2019-21年航司陆续经租进表曾致美元负债增加，过去数年航司积极债务结构优化实现汇率风险下降。2023年末国航/东航/南航/吉祥/春秋汇率敏感度（人民币兑美元升值1%增加净利润）已降至2.3/3.0/3.2/0.8/0.0亿元。目前人民币兑美元汇率处于历史低位，近期市场预期人民币升值，或可提供催化剂。

三、长逻辑：待供需恢复，中国航司盈利中枢上升可期

2023-24年航空业供需恢复中，叠加高油价，年度盈利恢复仍缓慢。值得重视的是，2023年暑运与2024年春运旺季初步展现票价与盈利中枢上升趋势，预计2024年暑运小航盈利中枢或继续上升。站在当下，我们认为航空仍具盈利中枢上升长逻辑。2019年之前中国航空业客座率高企而盈利偏低，原因在于票价未市场化且机队增速过快。随着十三五末票价市场化机制基本完善，过去数年干线全票价已明显上调，且机队增速显著放缓。待供需恢复，中国航司盈利中枢上升可期。

四、投资策略：航空长期价值渐显，油价汇率提供逆向布局时机

长期而言，中国航空消费渗透率仍低，需求空间巨大，空域时刻瓶颈持续，票价基本市场化，且机队增速显著放缓。待供需恢复，长期盈利中枢上升可期。市场预期已处低位，航司长期价值渐显。油价中枢处高位，人民币汇率处历史低位，提供逆向布局时机。

五、风险提示

经济，油价汇率，政策，增发摊薄，安全事故等。

注：本文来自国泰君安发布的《航空行业更新报告：航空长期价值渐显 油价汇率提供期权》，报告分析师：岳鑫、尹嘉骐

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