国君周浩：鲍威尔和植田和男的“半糖主义”

本周市场的关注焦点是美联储和日本央行的议息会议。市场期待两家央行给出指标性的信息，但又对未来的货币政策路径充满了怀疑。

美国方面，由于近期科技股出现大幅调整，市场也对美联储给出偏鸽态度有所期待。但事实上，美股的调整到目前为止仍然是结构性的。鲍威尔可能会对市场的波动表现关注，但货币政策属于宏观政策，期望通过降息来缓解市场对于科技板块的疑问，似乎有点隔靴搔痒。考虑到近期美联储官员的表态，本周的美联储议息会议很难给市场带来太多慰藉。

目前期货市场定价美联储会在9月及之后的三次议息会议中连续降息，这是否奢求，我们现在也很难回答，但预期过满，反而可能成为一个值得交易的因素。对于美债收益率而言，近期10年美债收益率易下难上，标志着市场仍然认为“降息”是未来一段时间的关键词。

日本央行似乎已经不战而屈人之兵，日元在加息的预期下出现了连续上攻，从这个角度而言，日本央行似乎已经达到了加息的目的之一。因此，是否需要在周三加息，也成了一个新的悬念。尤其在本周的议息会议前，东京CPI通胀率出炉，结果低于预期，这也让日本央行有了更多绥靖的理由。

日元兑美元的汇率在过去两周内出现了显著升幅，这指向美元兑日元的套利交易出现了显著的平仓。结合美股科技板块的调整，这在某种程度上可以理解为资金看不到科技公司上行的前景，从而选择减仓股票、并归还日元融资。最终，这一逻辑也开始影响到人民币汇率，因为人民币也是相对低息货币，这也带来了人民币汇率的大幅走强。这些故事听上去都合理，但并没有改变外汇世界中的利差格局。换言之，这大概率只是一轮洗牌。

本周市场的关注焦点是美联储和日本央行的议息会议。市场期待两家央行给出指标性的信息，但又对未来的货币政策路径充满了怀疑。在美国这边，尽管近期纳斯达克指数出现了显著的调整，但上周四晚间公布的美国第二季度GDP增速大超预期，让市场对于未来的降息仍然充满疑虑。另一边，日本央行似乎已经不战而屈人之兵，日元在加息的预期下出现了连续上攻，从这个角度而言，日本央行似乎已经达到了加息的目的之一。因此，是否需要在周三加息，也成了一个新的悬念。

美国经济数据超出市场预期，二季度实际GDP年化季环比初值增长2.8%，增幅高于预期值2%。值得指出的是，亚特兰大联储的GDPNow在上周预测美国第二季度GDP增速为2.6%，再次击败了市场中的各路投行。到目前为止，GDPNow仍然是美国经济预测的最佳指标，同时其与美国10年国债收益率之间也有很好的拟合度，不禁让我们对于亚特兰大联储的优秀模型而点赞。与此同时，核心个人消费支出（PCE）物价指数年化季环比初值增长2.9%，也高于预期值2.7%。隔天的上周五晚间公布的6月PCE通胀数据则显示，核心PCE通胀率略高于预期，但仍然处于下行通道中。换言之，美国经济不错，通胀也处于降温但并不温和的状态，这时似乎也很难找到美联储不得不大幅宽松的理由。

由于近期科技股出现大幅调整，市场也对美联储给出偏鸽态度有所期待。但事实上，美股的调整到目前为止仍然是结构性的，纳指表现相对糟糕，道琼斯工业指数和小盘股表现亮眼。从这个角度而言，鲍威尔可能会对市场的波动表现关注，但货币政策属于宏观政策，期望通过降息来缓解市场对于科技板块的疑问，似乎有点隔靴搔痒。当然，市场也会期待鲍威尔给出未来降息的判断，但从近期的各路联储官员的表态来看，似乎大家对于降息的态度渐趋一致，即会在今年某一个时点上开启缓慢的降息——而这一信息已经被市场基本消化。所以本周的美联储议息会议很难给市场带来太多慰藉。

期货市场已经定价年内会有2.6次降息，在本周议息会议之后，今年美联储还有3次议息会议。换言之，市场不仅预期美联储会在9月开启降息进程，同时也认为未来的三次会议，绝大概率都会降息。这是否奢求，我们现在也很难回答，但预期过满，反而可能成为一个值得交易的因素。对于美债收益率而言，近期10年美债收益率易下难上，标志着市场仍然认为“降息”是未来一段时间的关键词。另一方面，特朗普交易似乎伴随着其选情降温而有所降温，本来市场认为特朗普2.0交易会让股市狂欢、利率上行，但似乎目前的市场走势恰恰相反。这似乎也告诉我们，想要简单套用所谓的历史规律，有时候就是一种刻舟求剑。隔夜，美国财政部下调第三季度融资预期超千亿美元至7,400亿美元，基本符合市场预期；此外，年底前所持现金余额减少1,500亿美元，这意味着年底前的现金缓冲将进一步减少。从这两个数字来看，财政部只是做了左右腾挪，即减少发债的同时，也降低了资金盈余，这事实上是通过技术手段来控制国债供应量。今年以来，耶伦为首的财政部官员一直在尽力管理美国国债的供应，这也是今年美债利率表现相对平稳的一个重要原因。

与有些无聊的美联储议息会议相比，日本央行如何定义未来的货币政策，可能更值得玩味。在此前的多次表态中，日本央行一直暗示未来的加息和退出资产购买计划，但事实上每次都有点马放南山的感觉。我们总体上认为日本央行处于“永远追着曲线跑”的状态，换言之，日本央行的紧缩将大概率是“半糖主义”，市场很难感受到真正的甜度。在本周的议息会议前，东京的CPI通胀率出炉，结果低于预期，这也让日本央行有了更多绥靖的理由。

上周让市场大跌眼镜的日元和人民币的表现，在很大程度上反映出金融市场的难以预测。无论是预期日本央行的可能紧缩、抑或是美联储的可能宽松，日元兑美元的汇率在过去两周内都出现了显著的升幅，美元兑日元的汇率也从162一线下行至152的水平，简单而言，美元兑日元的套利交易出现了显著的平仓。但这一交易发生的同时，美股中的科技板块出现了调整，这也让市场浮想联翩，认为是否套利交易的最终流向是美国的科技公司。伴随着科技公司的下跌、日元套利交易的平仓，市场似乎也找到了最好的理由，也就是资金看不到科技公司上行的前景，从而选择减仓股票、并归还日元融资。当然，现实的市场不会像臆想的这么简单，但市场多数时候只相信简单逻辑。最终，这一逻辑也开始影响到人民币汇率，因为人民币也是相对低息货币，这也带来了人民币汇率的大幅走强。这些故事听上去都合理，但并没有改变外汇世界中的利差格局。换言之，这大概率只是一轮洗牌。

注：本文来自国泰君安证券于2024年7月30日发布的《【国君国际宏观】鲍威尔和植田和男的“半糖主义”》，证券分析师：周浩、孙英超

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