张忆东：“特朗普交易2.0”与“降息交易”交织下的美股ETF配置

一、特朗普交易1.0复盘：短期和中期大不同

1.1、大选后2个月，“特朗普交易”成为美股、美债的主线

2016年美国总统大选特朗普胜选超出市场预期，因为特朗普在竞选中承诺的激进政策，特别是承诺实施大规模的减税和推动制造业回归美国的本土化战略，“特朗普交易”成为美股、美债等市场在选举后两个月内的交易主线。

美债：长期美债利率显著上扬，美债收益率曲线呈现出明显的陡峭化趋势。2016年11月9日美国大选结果出炉当天，10年期美债利率跳升19个bp，上升趋势延续到12月中旬。利率曲线趋于陡峭，10年期美债和2年期美债利差在2016年11月9日上升16个bp，上升趋势持续到12月底。长期利率上行和曲线陡峭化背后的原因是：首先，特朗普在竞选中宣称将推出大规模的减税计划刺激经济，推动了长债利率的上升。其次，美联储在2016年12月开始在进入连续加息周期，也为长债利率的上行提供了支撑。

2016年特朗普在选举中胜出后，美股迎来一波强劲的上涨行情。2016年9-10月标普500指数年化收益率为-11.76%，11-12月标普500指数年化收益率为36.32%。这主要得益于大选尘埃落定后不确定性消除。我们回顾历史，可以发现：在每年的11月至12月，标普500指数的表现往往要优于9月至10月，而在大选年，这一趋势尤为显著。无论最终是哪位候选人胜出，随着选举结果的公布，市场不确定性的消除，11-12月的标普500指数通常会有更加出色的表现。

美股行业表现也显著地反映了所谓的“特朗普交易”。一方面，金融、工业、材料和能源等行业，由于预期将受益于财政政策的扩张和对美国本土投资的推动，以及特朗普政府放宽金融和能源监管限制的政策倾向，这些行业的股价取得了显著的超额收益。特别是金融行业，市场普遍预期财政政策将更加宽松从而刺激经济、金融监管环境将得到松绑，加之美联储进入加息周期，金融行业成为了此轮特朗普交易的最大受益者。另一方面，小盘股同样因预期中的管制放松而受益，其股价表现也呈现出了显著的超额收益。

1.2、 “特朗普交易” 未能在整个特朗普任期内延续

如果从整个任期来看，短期的“特朗普交易”所青睐的东西，看上去并没有取得超额收益，也没有取得比前任奥巴马任期更好的收益。我们比较奥巴马、特朗普、拜登三位总统任期内的美股行业表现，可以得到以下结论。

• 第一，信息技术行业在三位总统任期内都是超额收益显著的行业。虽然特朗普被认为对科技公司的态度较为严厉，在其执政期间，美国司法部（DOJ）和美国联邦贸易委员会（FTC）曾开始调查谷歌、亚马逊、苹果和Meta等公司的垄断行为，但并未对这些公司造成重大影响 ，因而这些调查并未显著拖累科技股的表现。信息技术在特朗普任期的年化收益率甚至超过了另外两位总统。

• 第二，尽管金融和能源行业在短期内受到“特朗普交易”的青睐，但它们在特朗普任期内的表现并没有显著优于其他两位总统任期内的表现。在2017至2018年上半年，由于经济处于上升周期，金融行业确实实现了超额收益。然而，随着连续加息导致经济逐渐放缓，金融行业的超额收益也随之减少。在特朗普政府执政期间，油价的中位数大约为57美元/桶，能源行业的表现与油价紧密相关。中美贸易争端的加剧、全球经济增长预期下调、美国页岩油产量的增加、OPEC产油国的持续增产，以及美联储加息周期导致美元走强等多重因素的共同作用下，能源股在特朗普政府执政年整体是负收益。

第三，抛开2020年疫情前后的扰动，小盘股在特朗普政府执政年也未能获得持续的超额收益。特别是2018年下半年美国经济走弱之后，罗素2000持续跑输标普500指数。

二、 “特朗普交易2.0”与“降息交易”交织，推动美债曲线陡峭化和美股风格转换

2.1、特朗普2.0与特朗普1.0政策对比：相对温和的财政扩张，更加激进的贸易保护

特朗普如果胜选对美国财政政策的影响相对2016年更温和。第一，从共和党2024纲领看，减税的聚焦点是将特朗普2017年推出的减税政策延长，以及免征服务业小费税，而不是推出新一轮的大规模减税政策。2016年-2020年特朗普任期中，对个人和企业都实行了大幅度的减税。第二，拜登任期也实行了扩张性的财政政策，联邦政府债务占GDP的比例已经非常高，这会对财政进一步大幅扩张有所制约。

贸易保护政策进一步升级。无论是特朗普1.0还是2.0，他的核心理念始终是“美国优先”，强调保护美国的国家利益和经济安全。特朗普在竞选中主张将对进入美国市场的所有商品征收10%的“普遍基准关税”，对中国进口产品征收60%或更高的关税。根据2018年以来的经验研究，加关税的影响由美国居民承担，这会增加通胀的压力。

特朗普继续主张严格的移民控制措施，包括加强边境管控和限制非法移民。由于疫情后移民成为当前美国劳动力的重要补充，移民流入放缓或使得劳动力供求关系紧张，并抬升工资，也会增加通胀压力。2016-2019年，美国本土劳动力增加大于外国劳动力，但是2020年疫情后，外国劳动力成为推动劳动力增长的重要力量。

2.2、在与拜登政府的立场有较大区别的行业，特朗普的行动可能产生更大影响

能源行业：特朗普致力于增强美国的能源自给能力，并降低油价。与2016年相比，2024年竞选期间特朗普特别强调通过减少管制、提升石油产量、降低地缘政治风险等措施来降低原油价格，进而抑制通胀。回顾其上一届任期，特朗普通过以下方式影响能源行业：1）废除多项环境法规，放宽对能源开采和生产的监管，例如废止《清洁水规则》并退出《巴黎气候协定》。2）利用政治手段影响全球原油供应，例如2018年退出伊核协议并重新对伊朗实施制裁，公开批评OPEC及其他国家抬高油价，并通过与沙特阿拉伯等主要产油国的外交和军事合作影响其石油政策。

加密货币行业：预计会从宽松的监管环境中受益。特朗普对加密货币持开放态度，并强调美国在全球加密货币行业中的领导地位。共和党2024年的纲领中明确反对创建中央银行数字货币，主张保护比特币开采权，并确保每个美国人都有权自主保管和管理其数字资产，同时享有在不受政府监视和控制下进行交易的自由。

人工智能和半导体行业：有望从政策支持中受益。共和党2024年的纲领提出废除阻碍人工智能创新的行政命令，支持基于言论自由和人类繁荣的人工智能发展。在特朗普和共和党的推动下，预计半导体等先进制造业将获得更多投资补贴，以促进关键供应链回归美国，吸引先进制造业回流。

军工和航空行业：可能因国防预算增加而受益。特朗普一直主张增加国防预算，在其上一届任期内，美国国防开支不断增加。特朗普在竞选中提出将投资于尖端研究和先进技术，例如铁穹导弹防御系统。共和党2024年的纲领还提出，美国将在近地轨道上建立强大的制造业，并加强与迅速扩张的商业航天部门的伙伴关系。

新能源及新能源汽车行业：1）特朗普支持传统汽车产业链，可能会取消对电动车的补贴，这将对美国电动汽车行业产生影响。特朗普已表示，一旦再次当选，将在上任首日废除拜登的电动汽车政策。2）对新能源电力的影响相对中性。尽管特朗普支持化石燃料，但在2024年的竞选中，他似乎并未对新能源电力采取极端立场。共和党2024年的纲领中也提到将释放包括核能在内的所有能源生产，以减轻通胀压力。

2.3、特朗普交易和降息交易共振，推动了美股风格转换，引发指数震荡

2024年初以来，美股的指数行情主要受到科技巨头M7的驱动，仅信息技术、通信服务两个行业跑赢标普500指数，其他行业均跑输，以罗素2000指数为代表的小盘股表现明显落后于大盘股。

7月11日美国公布的6月CPI显示美国通胀出现显著降温迹象，核心服务通胀同比和环比增速连续两月呈放缓趋势，住房通胀在6月的环比增速也明显下降。这一数据提升了市场对9月降息的预期，根据彭博统计，对9月降息预期的概率一度飙升至95%以上。随着降息预期升温以及随之而来的软着陆预期提升刺激，房地产、金融、以罗素2000为代表的小盘股、比特币等资产价格大幅上涨。10年期和2年期美债利率均下行，短期下降更多，长短期利差缩窄，利率曲线陡峭化。

7月12日特朗普遇刺事件后，其胜选概率显著上升。以宽财政、放松管制为特点的特朗普交易受益者比如金融、小盘股、比特币等，恰好也是降息交易的受益者，二者形成共振，共同推动了资金从科技股中流出。由于M7的交易本身已经相当拥挤，资金的迅速撤离加剧了这一趋势。特朗普交易对于宽财政的预期和增加通胀的风险，也进一步推动了利率曲线的陡峭化。

三、立足中期趋势，下一阶段美股美债如何配置

3.1、2024年美债曲线陡峭化是可行的交易

首先，在降息周期中，利率曲线陡峭化是典型的趋势。我们坚持在中期策略中的观点，美国下半年通胀下行和经济数据疲软将为降息提供条件。消费者支出是美国经济增长的主要驱动力，但2024年下半年这一关键因素将面临挑战，支撑美国消费动能的变量有不同程度的减弱。美国居民超额储蓄在2024年一季度末耗尽。财政政策对居民可支配收入的提振将较2023年下降。劳动力市场供需平衡逐渐缓和，实际工资增长放缓将变得更加明显。高利率对美国消费者的消费意愿和能力构成了进一步的压制。

即便在11月之前，出于巩固通胀下行趋势的考虑或者是美国大选的干扰，美联储未能降息，经济数据的疲软也足以推动市场对降息的预期，从而带动长期债券利率的下降。

3.2、小盘股会有一段超额收益，但持续性不强，更看好美股行情向受益于降息周期的行业扩散，如房地产、医药等

从特朗普1.0的经验来看，特朗普交易对小盘股超额收益的影响大概持续了一个月。从1994-1996年软着陆背景下的降息周期来看，临近降息开始到降息后2个月内，小盘股取得了超额收益，但之后随着经济数据走弱，小盘股表现再度落后于大盘股。

我们更看好美股行情向受益于降息周期的行业扩散，例如，房地产和医药行业。从2023年10月开始，房地产和医疗保健行业的行情与美债利率呈现出明显的负相关性。房地产行业基本面可以受到新房供给不足的支撑。医疗保健行业的业绩预计在2024年第二季度将结束负增长，重新进入较快增长的轨道。

3.3、耐心等待大盘科技龙头股性价比更好的配置时机

特朗普交易有望在大选之前，持续影响美股的风险偏好，从而不利于全球最拥挤交易的“做多美股大盘科技股”策略，可以耐心等待大盘科技龙头股性价比更好的配置时机。市场对于科技股偏高的预期，和已经反映乐观预期的估值，也需要时间消化。从M7的估值看，英伟达、微软、苹果的PE估值水平以及亚马逊、特斯拉的PS估值水平都在过去10年50分位数以上，有一些偏离50分位数较多。

借鉴1995年下半年的经验，降息之后风格切换，大盘科技股反而没有相对收益。

• 在1994年加息之后至1995年降息之前的阶段内，信息技术明显跑赢标普500。英特尔、微软作为信息技术的代表性公司股价自1990年以来分别上涨了749%、1005%。

• 1995年下半年降息后，纳斯达克指数进入震荡调整阶段，而标普500指数、道指创新高。医疗保健、电信服务、金融等行业领涨标普500。1995年7月，英特尔低于预期的业绩和微软发布了一份低于预期的业绩报告成为科技股暴跌的导火索。与此同时，互联网应用相关的公司如网景在线等新上市公司开始受到投资者的青睐。

3.4、下半年以黄金、加密货币为代表的货币等价物行情可能将受益于降息交易及特朗普交易

降息交易、美国大选前的不确定性以及倘若特朗普胜选带来的全球贸易保护风险，均在中期支持以黄金为代表的货币等价物行情。

四、风险提示

大国博弈风险：地缘政治风险，以及经贸、科技、金融等方面的摩擦或制裁风险。

美国货币政策超预期风险：美联储不降息的风险以及引发局部金融市场动荡风险。

经济增速下行超预期风险：如果海外经济动能持续回落，存在外溢效应超预期风险。

注：本文来自兴业证券2024年7月24日发布的《“特朗普交易2.0”与“降息交易”交织下的美股ETF配置》，本报告分析师 ：张忆东 SAC执业证书编号：S0190510110012 、SFC HK执业证书编号：BIS749，李彦霖 SAC执业证书编号：S0190510110015，迟玉怡 SAC执业证书编号：S0190522040001

请注意：李彦霖、迟玉怡并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动