中金：“Trump 2.0”交易方向的新线索-格隆汇

近期全球资产和中国市场受降息和Trump 2.0共同影响，但两种交易交织使得资产并未按市场预想“剧本”上演，显得混乱，如比特币大涨，黄金反而在降息预期下冲高回落，头部科技股、铜和原油均下跌，港股市场与分红风格同样回调。这一混乱的背后，既有降息与Trump2.0影响相悖的因素，也受降息交易抢跑影响。但这恰恰验证了中金研究在《降息交易手册》中的观点，不区分宏观环境的简单历史经验意义不大。由于本轮降息周期非衰退式降息，幅度较小、且市场抢跑，因此降息兑现（甚至还未兑现时）可能是单纯的宽松交易接近尾声时（《全球市场2024下半年展望：宽松已过半场》）。

降息交易的影响机制和节奏已经讨论的较为清晰，但特朗普政策细节还在不断浮出水面，甚至不同主张之间也有“矛盾”之处。近期，美国大选又出现一系列重要进展，特朗普遇刺、共和党大会纲领、副总统候选人确定，以及拜登的退选，都在影响选情和交易本身，也为中金研究提供了更多政策细节。因此本文中，中金研究结合最新的共和党纲领、特朗普专访和万斯提供的新线索，进一步梳理“Trump 2.0”最可能的政策方向与资产影响，也是中金研究大选追踪系列专题的第四篇。

摘要

大选最新进展：特朗普遇刺，共和党大会确认副总统候选人，拜登退选支持哈里斯

7月13日，特朗普在宾夕法尼亚竞选活动中遇袭，PredictIt网站获胜概率在特朗普遇刺后由56%一度跳升至68%，民调差距扩大至3%（特朗普47.7% vs. 拜登44.7%）。7月15~18日共和党举行代表大会，特朗普正式接受提名并确定万斯（JD Vance）作为其竞选搭档和副总统候选人。这一期间，共和党纲领的公布、万斯的政策主张、7月17日彭博社对特朗普的专访、特朗普遇袭后首次公开讲话，都给市场提供了更多观察“Trump 2.0”政策方向的更多新线索。7月21日，拜登宣布退选，并支持现任副总统哈里斯为民主党总统候选人[1]，这有助于部分挽回那些因为对拜登表现失望的民主党选民，特朗普获胜概率在消息公布后也小幅降至61%。但在距大选仅100天的时间里，哈里斯能否获得8月中旬民主党代表大会提名并凝聚支持者，都仍有很大变数。

特朗普政策路线的新线索：共和党纲领、特朗普专访讲话，万斯的政策主张

近期共和党纲领、彭博社对特朗普的专访、以及在共和党代表大会上的发言都为其政策路线提供了更多新线索[2]，总结看：1）不寻求提前免除鲍威尔职位，但不希望美联储在11月前降息。从结果看，降息预期并未受特朗普表态影响，当前CME利率期货隐含9月降息概率仍高达92%，鲍威尔则表示货币决策不会受政治因素影响。但为了尽可能减少干扰的嫌疑，避开敏感阶段是一个合理选择，这也使得三季度是降息的一个关键窗口。2）低利率+低税收的“特朗普经济学”。减税提振美股盈利，但也会直接增加财政赤字和债务，提振美股尤其是周期板块的同时，也约束美债利率下行空间和美联储大幅降息必要性。3）提高关税，增加贸易和通胀的不确定性。大幅加征关税是特朗普政策的“标签”，除了给全球贸易带来变数外，对美国国内通胀同样不利，进而会约束美债利率和美联储降息空间。4）支持加密货币。拜登政府对加密货币持打压态度，而特朗普和万斯都明确支持。5）约束大型科技公司，但支持AI发展。科技龙头或承受一定的反垄断政策压力，但AI产业趋势不至于中断。6）回归传统能源并取消电动汽车补贴。原油供给增加或在短期内压制油价，新能源车补贴取消也将使得新能源车产业链和相关铜需求受损，但长期反而利好原油需求。7）推动“弱美元”以提振出口和美国制造。相比特朗普多数政策对利率和美元的支撑效果，人为的行政干预美元走弱可能推高大宗价格和进口成本，也将影响全球贸易；8）或任命摩根大通CEO戴蒙为下一任财长，关注金融监管放松方面进展。

资产混乱表现的背后：降息交易与Trump 2.0交织，特朗普不同主张也有“矛盾”之处

近期看似混乱的资产表现背后主要原因有三：1）降息交易与特朗普交易存在相悖之处，例如特朗普政策多都有通胀性，可能导致大选后通胀难以持续大幅走低，进而限制降息空间；2）本轮降息交易“抢跑”明显，金融条件反身性导致市场预期出现“折返跑”，黄金上周冲高回落便是体现（《降息交易手册》）；3）特朗普不同主张也有“矛盾”之处，例如特朗普要压低通胀，但多数政策都有通胀性；要压低利率，但不希望美联储过早降息；支持原油开采放开使油价短期承压，打压新能源车压制新能源车和铜的表现，但是中期又会利好油的需求，基建和投资也会支撑铜的需求。反垄断和出口限制压制科技龙头，但也提到支持比特币和AI发展等。

资产在交易什么，降息影响在总量层面，特朗普交易在行业和结构层面？基于上述原因，中金研究发现，1）降息交易更多体现在宏观总量层面，初期为宽松交易，逐步向再通胀切换，主导了美债利率、美元、黄金、铜等的走势；2）特朗普各项主张影响存在矛盾之处，因此现阶段更多体现在更为确定的行业和结构上，如美股科技龙头、新能源车、原油和比特币。

Trump 2.0的大概率方向：利率下行受限、有利周期但科技受扰、大宗短期承压、黄金中性、无干预下美元偏强

结合特朗普政策主张的新线索和影响主线，中金研究梳理出Trump 2.0交易的大概率和更可能的方向如下：

► 美债：通胀性政策限制利率下行空间。若特朗普当选，其关税政策、对内减税和移民政策都更偏通胀性，意味着美债利率很难大幅且持续下行。美联储三季度仍有可能降息，总体幅度约在100bp，但降息后长端美债也逐步触底。中金研究判断美债中枢为4%，降息前4.7%-4.2%震荡，降息兑现将带来一波下冲如3.7-3.8%，然后逐步走高。节奏上，前期降息交易推动美债利率下行，后期美债利率或因再度发债及经济数据回温而走高。

► 美股：整体不悲观，但短期回调后再介入；科技龙头有产业优势，但相比周期有更多政策压力。特朗普减税政策或提振美股盈利，能源、交通运输、多元金融以及银行等当前税率较高的板块弹性更大。同时，共和党回归传统能源的政策主张将利好周期板块。相比之下，科技龙头或承受“反垄断”政策和出口限制压力，新能源车补贴取消也将打压相关行业的表现，但AI长期发展的方向带来需求仍是其主要支撑。

► 黄金：降息兑现后和特朗普刺激政策都将使其承压，但受益于避险情绪。与美债类似，黄金在降息交易前仍有一波交易机会，中金研究测算合理中枢为2500美元/盎司，降息兑现后逐步结束。若特朗普当选，其各项刺激政策也不利于避险资产。然而，其就任带来的关税、俄乌和巴以等地缘不确定性，都将给避险资产提供一定配置需要，因此中性。

► 美元：不论降息还是特朗普政策都支撑强美元，但是否干预推动竞争性贬值值得密切关注。不论是短暂降息后需求修复，还是特朗普政策多数有利增长和通胀，对美元也有提振效果。2016年11月特朗普获胜后的预期迅速推动美元和美债利率快速冲高。不过，美元面临的最大变数是此次特朗普与团队提出的“弱美元”政策，推动美元走弱以“提振”出口，人为的行政干预美元走弱可能推高大宗价格和进口成本，也将影响全球贸易。

► 大宗：短期供给压力，降息后期和政策刺激或带来提振。对于石油，加快石油和天然气的勘探许可发放或增加美国石油产量，供给增加或短期压制油价，新能源车的打压政策或也不利于铜的表现，但或促使传统油车需求增加，反而会提升需求。此外，特朗普的基建以及制造业投资政策或推升铜的需求回暖。

► 比特币：受益于政策支持。不同于拜登政府此前对加密货币持打压态度，特朗普和万斯都明确表态支持加密货币。

► 中国资产：市场情绪或受外围扰动，出口及出海或面临挑战，但或促使国内政策对冲。首先需要明确的是，外部因素更多是间接和次要的，中国自身基本面才是决定中国资产的根本。例如2017年特朗普上一任期刚开始时，尽管美联储也在加息，但在棚改和供给侧改革的推动下，中国经济强劲，股市大幅上涨，人民币走强，海外资金也持续流入。2018年一季度末关税正式实施，叠加国内金融去杠杆，对市场造成了较大压力，中国对美相关产品出口增速也受到拖累。若特朗普当选，除了情绪的短期影响外，加征关税或使出口和企业出海面临挑战，上半年出口也存在一定抢跑和前置因素，但与2018年叠加金融去杠杆不同，当前可能促使国内政策加码对冲。

除了不同的交易方向，还有一点需要特别强调的是，特朗普就任后的政策推进顺序也有很大影响，比如2017年上任后先推动税改，关税则是2018年才推动落地，因此前后交易逻辑也有显著差异。

正文

大选最新进展：特朗普遇刺，拜登退选支持哈里斯

当前选情：特朗普遇刺；拜登退选

特朗普遇刺后支持率再度抬升。7月13日，特朗普在宾夕法尼亚州出席竞选集会期间遇袭受伤，现场包括枪手内至少2人死亡，2人重伤[3]。PredictIt博彩网站的胜率显示，特朗普获胜概率在枪击案发生后由56%大幅提升至68%[4]。RCP民调支持率显示特朗普（47.7%）领先拜登（44.7%）的差距进一步扩大至3个百分点。

图表1：PredictIt博彩网站的胜率显示，特朗普获胜概率在枪击案发生后提升至68%，拜登退选后回落至61%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表2：截至7月17日，特朗普（47.7%）领先拜登（44.7%）的差距进一步扩大至3%

资料来源：RCP，中金公司研究部

在摇摆州领先优势同样扩大。民调支持率更多反映普选情况，观测摇摆州的支持率则更为准确和重要（《美国大选的一般性规律与影响 2024年美国大选追踪（三）》）。从各州选举人票的角度看，截至7月17日，特朗普领先的州共计219张选举人票，拜登共计198张选举人票。2024年的主要7个摇摆州中，特朗普目前在亚利桑那（6%）、北卡罗莱纳（5.7%）以及内华达（5.1%）领先优势超过5个百分点，在宾夕法尼亚（4.5%）、佐治亚（4%）以及威斯康星（3.3%）的领先优势也进一步扩大，但在密歇根的选情依然焦灼，仅领先1.7%。考虑到万斯来自中西部州的背景和政策主张，此次特朗普挑选万斯作为竞选搭档和副总统候选人，也在一定程度有助于巩固特朗普在摇摆州，尤其是吸引“锈带”地区的选情。

共和党“横扫”的可能性增加。除了总统大选外，国会组成同样重要。总统能否得到国会支持，尤其是主导财税政策的众议院的归属，将直接影响相关政策能否顺利推进。当前拜登政府面临“分裂国会”，就在债务上限和政府关门上面临共和党控制的众议院的多方掣肘。众议院目前由共和党主导（219票 vs. 213票，其中3个席位空缺），2024年国会选举中众议院的435个席位将全部改选，270toWIN预测共和党有望获得209票 vs. 民主党201票。参议院目前由民主党占据主导（51票 vs. 49票，其中民主党4票来自独立民主党）。2024年大选中参议院的100个席位中有34席将进行改选，目前270toWIN预测共和党或锁定50票，民主党48票（其中2票来自独立民主党）。

拜登退选增加大选不确定性。7月21日，拜登宣布退选，并支持提名现任副总统哈里斯为民主党总统候选人，这有助于部分挽回那些因为对拜登表现失望的民主党选民，特朗普获胜概率也小幅降至61%。但在距大选仅100天的时间里，哈里斯能否获得8月中旬民主党代表大会提名并凝聚支持者，都仍有很大变数。

图表3：截至7月17日，特朗普领先的州共计219张选举人票，拜登共计198张选举人票

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表4：截至7月17日，特朗普在摇摆州的领先优势进一步扩大，仅密歇根州选情较为焦灼

资料来源：RCP，中金公司研究部

图表5：截至7月17日，众议院中共和党略微领先，270toWIN预测共和党209票 vs. 民主党201票

资料来源：RCP，270toWIN.com，中金公司研究部

图表6：截至7月17日，参议院中共和党略微领先，270toWIN预测共和党50票 vs. 民主党48票

资料来源：RCP，270toWIN.com，中金公司研究部

共和党代表大会：确定副总统候选人并公布纲领

公布共和党新党纲。2024年共和党全国代表大会于7月15日至18日在美国威斯康星州密尔沃基举行，此次代表大会中确定7月8日由美国共和党委员会下属的纲领委员会（Republican National Committee's platform committee）通过的2024年美国共和党党纲（2024 Republican Party Platform）将正式实施。其中重点包括通胀政策、税收政策、贸易政策、能源政策以及加密货币相关内容。

提名万斯（JD Vance）为副总统候选人，“锈带”地区的出身可能进一步巩固特朗普在摇摆州的优势。万斯为出身于俄亥俄州的前科技风投人，从特朗普的公开批评者变为积极拥趸，称“特朗普是美国少数认识到俄亥俄、宾夕法尼亚、东肯塔基等地存在的挫折感的政治领导人之一”[5]。7月18日，万斯以副总统候选人身份在共和党代表大会上的演讲主要针对摇摆州受众，政策主张与特朗普的MAGA（Make America Great Again）主义高度相同，结合自身成长经历拉拢摇摆州，提到如“密歇根州的汽车工人想搞清楚为什么不接地气的政客正毁掉他们的工作”、“我将是一个永远不会忘记自己来自哪里的副总统”等，还提出美国不仅仅是一个“理念”（notion），而是一个民族（nation）和家园（homeland）[6]。在政治主张上，万斯与特朗普高度相似且在对华政策上偏强硬，支持加密货币和对大型科技公司“反垄断”。

特朗普政策路线的新线索：共和党纲领、特朗普专访讲话，万斯的政策主张

7月以来，特朗普专访、公开场合的发言等最新表态为其政策路线提供了更多细节，中金研究综合彭博社的专访以及特朗普在共和党代表大会上的公开发言更新和整理如下：

► 货币政策：不寻求提前免除鲍威尔职位，但不希望美联储在11月前降息。今年年初接受采访时，特朗普再次暗示“美联储正通过控制降息节奏以帮助民主党”，引发市场对于特朗普或干扰美联储独立性的担忧。在本月的彭博社专访中，特朗普表示“尽管两者曾有过争执，但不会寻求提前免除鲍威尔美联储主席的职务”。当前鲍威尔作为美联储主席的第二个任期将持续至2026年5月，在美联储理事会的14年任期将于2028年1月结束。

此外，特朗普表示不希望美联储在11月大选前降息以“提振经济和拜登的选情”，而鲍威尔针对这一点在7月15日表示再次表示央行的决策不会考虑政治因素。从结果看，降息预期并未受特朗普表态影响，当前CME利率期货隐含9月降息概率仍高达92%，鲍威尔则表示货币决策不会受政治因素影响。但为了尽可能减少干扰的嫌疑，避开敏感阶段是一个合理选择，这也使得三季度是降息的一个关键窗口。

► 经济政策：低利率+低税收的“特朗普经济学”。专访中，特朗普将其经济议程归纳为“低利率+低税收”，低利率指降低通胀后可以调降政策利率，低税收则指对内减税的政策主张。特朗普表示希望《特拉普减税和就业法案》条款永久生效并将企业税率降至15%，激励企业回流至美国。同时表示将取消对小费征税，但CFRB预计这一举措或将在未来十年减少1500~2500亿美元税收[7]，进而加剧财政赤字压力。

减税提振美股盈利，但也会直接增加财政赤字和债务，提振美股尤其是周期板块的同时，也约束美债利率下行空间和美联储大幅降息必要性。2018年特朗普减税政策有效提振美股盈利并吸引海外资金回流，但本轮税率调整程度相对上一轮更低、大量海外资金回流的情形较难重演。同时考虑到2025年1月债务上限的影响，未来减税政策推行的节奏依然有不确定性，美债利率很难大幅下行，但共和党“横扫”局面或使得债务上限解决难度较2023年更低，发债不均情况或较上次触及债务上限有缓解（《“Trump 2.0”的政策主张与资产含义》）

► 贸易政策：提高关税，增加贸易和通胀的不确定性。大幅加征关税是特朗普政策的“标签”，高关税和强硬的贸易政策是特朗普上个任期中的主线之一，也是本轮竞选中两党政策共识之一。此外，提高关税对美国国内通胀同样不利，同样约束美债利率和美联储降息空间。

► 加密货币：特朗普和万斯均表示支持加密货币，成为与民主党的另一大分歧。共和党纲领中表示反对创建中央银行数字货币，捍卫比特币挖矿权力，确保每个美国人都有权自主管理其数字资产，在不受政府监控和控制的情况下进行交易。特朗普在专访中也表示对加密货币支付的认同，并将于7月25日出席2024年比特币大会并发表演讲[8]。拜登政府此前对加密货币持打压态度，因此加密货币将受益于特朗普交易的升温。

► 科技政策：约束大型科技公司，但支持AI发展。特朗普专访中提到Meta和谷歌等大型科技公司或存在垄断行为，约束大型科技公司有助于增加市场竞争，从这个角度上将支持Tiktok在美国的业务。副总统候选人万斯也曾公开赞扬联邦贸易委员会主席可汗的工作，表示其反对科技巨头垄断的政策主张[9]。但约束大型科技公司并不意味着抑制当前AI产业的发展，共和党纲领中再次重申支持人工智能创新和发展。

科技龙头或承受一定的反垄断政策压力，但AI产业趋势不至中断。大型跨国科技公司将受到“反垄断”的打压，同时近期出口限制也引发了市场对于需求的担忧，成为股价大跌的原因。不过，AI产业趋势仍将是决定科技龙头走势的关键。当前龙头科技股虽然表现和市值集中度较高（占美股整体市值比例超30%），但其盈利和现金流占比也同样远高于2000年科技泡沫水平（净利润占比28%，经营性现金流占比24%），表明其表现有基本面支撑。同时，AI需求支撑资本开支规模的提升，一季度科技龙头公司资本开支规模同比增加25%，二季度一致预期同比增速达50%。

► 能源政策：回归传统能源并取消电动汽车补贴。特朗普在专访中重申“将通过大力开采石油降低通胀”，在共和党代表大会上的发言也提及“将立即结束毁灭性的通货膨胀危机，降低利率，降低能源成本”，并称“中金研究脚下的‘液体黄金’比任何国家都多”、“很多事情都始于能源”。对于电动汽车，特朗普则表示出明显的反对态度，在演讲中他表示当选后上任首日会结束拜登的电动汽车强制令（Electric Vehicle Mandate，目前该法案已经带动私营部门在电动汽车和电池制造领域投资1770亿美元[10]），并对中国新能源车征收100~200%的关税，从而拯救美国汽车业，为美国消费者节省每辆车数千美元。

原油供给增加或在短期内压制油价，电动车补贴取消也将使得电动车产业链和相关铜需求受损，但长期反而利好原油需求。特朗普政策或在结构上提振部分周期股情绪，但新能源补贴政策的取消将对新能源车行业产生较大负面影响。

► 美元：推动“弱美元”以提振出口和美国制造。特朗普的经济幕僚、也是前贸易代表莱特希泽（Lighthizer）近期曾表示希望推动美元走弱而减少美国的贸易逆差[11]。特朗普在接受彭博社采访时亦表示“因为价格太高，不久之后没有人愿意购买中金研究的产品”。万斯同样在2023年参议院听证会质询鲍威尔时表示美元作为储备货币是对美国制造商的征税，提到“中金研究一方面大量消费基本无用的进口商品，另一方面中金研究的工业基础被掏空，这让我怀疑储备货币的地位是否也带来了一些负面影响”[12]。相比特朗普多数政策对利率和美元的支撑效果，人为的行政干预美元走弱可能推高大宗价格和进口成本，也将影响全球贸易。

► 或任命摩根大通CEO戴蒙为下一任财长，关注金融监管放松方面进展。专访中特朗普提及在6月的商业圆桌会议会见了包括苹果公司的蒂姆库克、摩根大通的杰米戴蒙等在内的80多位首席执行官，并表示将考虑摩根大通CEO戴蒙作为下一任财政部部长。戴蒙曾批评美国银行监管规定，称“这些规定可能伤害低收入客户，并给金融体系增加更多风险”[13]。

图表7：特朗普与拜登政府现行政策的共识在贸易和投资，分歧在财税、移民、新能源以及加密货币

资料来源：donaldjtrump.com，whitehouse.gov，中金公司研究部

图表8：特朗普上一任期内货币政策逐渐收紧，2019年曾多次公开批评美联储加息

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表9：鲍威尔作为美联储主席的第二个任期将持续至2026年5月

资料来源：FED，中金公司研究部

图表10：科技巨头占美股整体市值比例已经突破30%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表11：科技龙头净利润占非金融板块的28%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表12：科技龙头股的资本开支增加或带动计算机设备同比增速二季度抬升20%

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表13：拜登当前“投资美国”法案已经带动私营部门在电动汽车和电池制造领域投资1770亿美元

资料来源：白宫，中金公司研究部

资产混乱表现的背后：降息交易与Trump 2.0交织，特朗普不同主张也有“矛盾”之处

资产在交易什么？降息与特朗普交易的不同逻辑

中金研究基于当前特朗普政策以及本轮降息交易的资产含义，梳理了主要资产过去一周以来的交易逻辑，中金研究发现降息交易更多体现在总量层面，但特朗普各项政策加总的宏观影响仍待厘清，因此现阶段更为显性的体现在行业和结构性上。

► 降息交易更多体现在宏观总量层面，初期为宽松交易，逐步再向再通胀切换，主导了美债利率、美元、黄金、铜等的走势。1）美债利率自7月以来整体回落22bp，降息预期引导长端利率先行回落，符合降息交易初期利率表现规律。相反，若特朗普交易占据主导，通胀性政策或导致美债利率下行空间有限；2）美元自7月以来下跌1.4%，伴随利率下行美元指数一度跌破104，更多受降息交易影响，特朗普的高关税政策预期反而会推升美元走强；3）黄金冲高后回落，回调较为剧烈。7月以来黄金先涨后跌，此前受益于宽松交易的黄金抢跑较多，符合本轮降息周期宽松已过半场的特点。4）铜价自7月以来持续下跌近5%，部分也因为本轮降息交易集中度较高且抢跑明显，短期资金的轮动导致铜价回落。

► 特朗普各项主张影响存在矛盾之处，因此现阶段更多体现在更为确定的行业和结构上，如美股科技龙头、新能源车、原油和比特币。1）美股科技龙头下跌明显，主要受到特朗普政策中打压大型科技龙头的影响。本轮降息交易中，短期盈利能力强且现金流充沛的科技龙头股具有相对优势，但当前位置过高，在特朗普政策的影响下短期下跌较为明显，MAAMNNG为代表的科技龙头股上周整体下跌近5%。2）新能源车同样受政策影响，以特斯拉为代表的新能源车股票近期明显下跌，主要是受特朗普取消新能源车补贴的政策预期影响。3）原油下跌主要受特朗普增加原油供给的政策影响，降息交易中的提振更偏后期。4）比特币受益于特朗普对于加密货币的公开支持，上周以来上涨16%。

图表14：过去一周全球大类资产中，除比特币大涨外，主要资产普遍下跌

资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

图表15：美股龙头科技股向小盘股的“大切小”

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表16：中国市场黄金有色向银行地产的风格切换

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表17：从交易策略和节奏上，当前宽松交易过半，再通胀交易还未完成

资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

图表18：当前特朗普交易更多体现在行业而非总量层面

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

混乱表现的背后：特朗普政策的矛盾、以及与降息交易的分歧

同一时间的资产表现反映了不同交易逻辑的背后原因在于当前市场主线有两大分歧，1）特朗普政策自身存在“矛盾”，其表态与政策主张实际效果截然相反，因此导致市场并未大幅交易特朗普2.0的政策预期；2）特朗普交易与降息交易存在分歧，特朗普政策普遍具有通胀性，反而限制货币政策放松的空间，同时共同影响原油和黄金等大宗商品表现。

► 低通胀 vs. 高通胀：不管是在共和党的党纲中还是在特朗普的专访中均明确表示将“结束通胀”，并将增加石油开采和平息俄乌冲突以缓解通胀压力。但仅靠能源能否实现通胀这一方法存疑：1）本轮通胀韧性主要来自需求而非商品，美国当前通胀的韧性更多需求侧，金融条件的反身性导致紧缩力度不足，货币周期传导至信用周期时滞较长，造成房租和劳动力价格等制约核心通胀放缓。根据6月通胀数据来看，3%的CPI同比中食品能源仅贡献0.37%，-0.06%的环比中食品能源贡献-0.11%，住所贡献0.09%，房租仍是通胀韧性的主要来源。2）多数政策具有通胀性。特朗普政策组合中的加征关税、投资支出、对内减税和移民政策都偏通胀性，可能导致大选后通胀难以持续大幅走低，与其政策主张的“控制通胀”相悖。

► 低利率 vs. 高利率：特朗普在接受彭博社专访时，将自己的经济议程归结为“低利率和低税收”，特朗普所谓的“低利率”可能更多指短端政策利率，专访中他提到“通过降低能源价格来压低通胀，进而可以降低利率”，但上述通胀的掣肘和四季度的通胀翘尾反而使得美联储降息的幅度有限。在《降息交易手册》，中金研究强调本轮经济基本面并不差，降息后利率回落带动金融条件转松反而会再度激活需求，因此不需要连续大幅的降息。通胀风险反而会进一步抑制美联储降息的幅度，导致美债利率下行空间有限，利率曲线陡峭化。

► 原油的供给 vs. 需求：特朗普政策主张中强调了回归传统能源的决心，并表示将加快发放石油的勘探需求进而增加本土原油的供给，但同时打压新能源车的政策会拉动传统油车的需求，供需两侧均会受到政策影响。另一方面，降息交易对原油的需求侧也有拉动作用，降息后期需求改善，再通胀交易往往推升油价抬升。

► 地缘避险 vs. 周期修复：尽管黄金在本轮降息交易中有所“抢跑”，但降息交易开启后黄金仍有一波交易空间，直到降息开始一两次后结束。但特朗普若当选，贸易政策以及地缘局势的变化可能造成避险情绪上升，黄金由降息交易转为避险交易，持续保持韧性。

图表19：3%的CPI同比中食品能源仅贡献0.37%

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表20：-0.06%的CPI环比中食品能源贡献-0.11%，住所贡献0.09%，房租仍是通胀韧性的主要来源

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表21：年底在低基数影响下CPI和核心CPI分别小幅翘尾至3.26%和3.47%，大幅二次通胀压力不大

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表22：通胀上行因素多于下行因素

资料来源：中金公司研究部

Trump 2.0的大概率方向：利率下行受限、有利周期但科技受扰、大宗短期承压、黄金中性、无干预下美元强

结合特朗普政策主张的新线索和影响主线，中金研究梳理出Trump 2.0交易的大概率和更可能的方向如下：

► 美股：整体不悲观，但短期回调后再介入；科技龙头有产业优势，但相比周期有更多政策压力。特朗普减税政策或提振美股盈利，能源、交通运输、多元金融以及银行等当前税率较高的板块弹性更大。同时，共和党回归传统能源的政策主张将利好周期板块。相比之下，科技龙头或承受“反垄断”政策和出口限制压力，电动车补贴取消也将打压相关行业的表现，但AI长期发展的方向带来需求仍是其主要支撑。

► 黄金：维持中性，降息兑现后和特朗普刺激政策都将使其承压，但受益于避险情绪。与美债类似，黄金在降息交易前仍有一波交易机会，中金研究测算合理中枢为2500美元/盎司，降息兑现后逐步结束。若特朗普当选，其各项刺激政策也不利于避险资产。然而，其就任带来的关税、俄乌和巴以等地缘不确定性，都将给避险资产提供一定配置需要，因此中性。

► 美元：不论降息还是特朗普政策都支撑强美元，但是否干预推动竞争性贬值值得密切关注。不论是短暂降息后需求修复，还是特朗普政策多数有利增长和通胀，对美元也有提振效果。2016年11月特朗普获胜后的预期迅速推动美元和美债快速冲高。不过，美元面临的最大变数是此次特朗普与团队提出的“弱美元”政策，推动美元走弱以“提振”出口，人为的行政干预美元走弱可能推高大宗价格和进口成本，也将影响全球贸易。

► 大宗：短期供给压力，降息后期和政策刺激或带来提振。对于石油，加快石油和天然气的勘探许可发放或增加美国石油产量，供给增加或短期压制油价，电动车的打压政策或也不利于铜的表现，但或促使传统油车需求增加，反而会提升需求。此外，特朗普的基建以及制造业投资政策或推升铜的需求回暖。

► 比特币：受益于政策支持。不同于拜登政府此前对加密货币持打压态度，特朗普和万斯都明确表态支持加密货币。

图表23：特朗普2.0政策主张或导致利率下行受限、周期占优、大宗短期承压、黄金美元中性